Relatrio 3 - Fluxo de Caixa Marginal

  • Published on
    08-Jan-2017

  • View
    219

  • Download
    3

Transcript

  • Fundao Instituto de Administrao - FIA Rua Jos Alves da Cunha Lima, 172 - Butant

    CEP 05360-050 - So Paulo - SP - Tels.: (11) 3732-2004/2005 - Fax: (11) 3732-2013 www.fia.com.br

    CONTRATO No. 337/2012 ENTRE A FUNDAO

    INSTITUTO DE ADMINISTRAO E O

    DEPARTAMENTO DE ESTRADAS DE RODAGEM

    DO ESTADO DO PARAN

    ETAPA I

    RELATRIO 3

    Relatrio dos mtodos do fluxo de caixa marginal

    (FCM) e fluxo de caixa total - aspectos conceituais e

    qualitativos

    Coordenador: Prof. Dr. Jos Roberto Ferreira Savoia

    Seis de fevereiro de 2013

  • 2

    CONSIDERAES INICIAIS

    A Fundao Instituto de Administrao FIA, instituio de direito privado, sem

    fins lucrativos, de utilidade pblica federal, estadual e municipal, sediada em

    So Paulo/SP e inscrita no CNPJ/MF sob no. 44.315.919/0001-40, apresenta

    ao Departamento de Estradas e Rodagem do Estado do Paran DER-PR o

    terceiro relatrio relativo Etapa I do contrato de nmero 337/2012.

    Os dados utilizados no trabalho foram obtidos de fontes internas e externas,

    fornecidos pelo DER-PR, ou de domnio pblico. Destaca-se que as

    informaes provenientes de Laudos Tcnicos de terceiros so de sua inteira

    responsabilidade.

  • 3

    Sumrio

    1 Introduo .................................................................................. 6

    2 Fundamentao jurdico-normativa acerca do uso do Fluxo de Caixa Marginal no reequilbrio de contratos ..................................... 7

    2.1 Resoluo n 3.651 da ANTT ........................................................ 7

    2.2 Acrdo do TCU n 2.759/2012 .................................................... 8

    2.3 Citaes em outros acrdos do TCU .......................................... 9

    2.3.1 Acrdo do TCU n 101/2007 ......................................................... 9

    2.3.2 Acrdo do TCU n 2.104/2008 .................................................... 11

    2.3.3 Acrdos do TCU ns 682/2010, 683/2010 e 684/2010 ............... 11

    2.3.4 Acrdo do TCU n 1.656/2011 .................................................... 12

    2.3.5 Acrdo do TCU n 2.927/2011 .................................................... 13

    3 Metodologias de reequilbrio de contratos ................................ 15

    3.1 Fluxo de Caixa Total (FCT) ......................................................... 15

    3.2 Fluxo de Caixa Marginal (FCM)................................................... 16

    3.2.1 Investimentos marginais ............................................................... 19

    3.2.2 Despesas marginais ..................................................................... 20

    3.2.3 Receitas marginais ....................................................................... 20

    3.2.4 Valores de mercado ..................................................................... 22

    3.3 Conceito de Taxa Interna de Retorno (TIR) ................................ 23

    3.4 Conceito do Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC) .......... 25

    3.5 Capital Asset Pricing Model (CAPM) ........................................... 26

    3.6 Clculo e formas de recomposio do Equilbrio Econmico-Financeiro ............................................................................................. 28

    4 Consideraes de ordem econmica sobre a metodologia introduzida pela ANTT ................................................................... 29

    4.1 Consideraes sobre o retorno do Parceiro Privado .................. 29

    4.2 Limitaes da metodologia da ANTT .......................................... 33

    4.3 Acrdo do TCU n 346/2012 ..................................................... 34

  • 4

    5 Consideraes Finais .............................................................. 35

    6 Bibliografia ............................................................................... 37

  • 5

    ndice de Figuras

    Figura 1 - Fluxo de caixa total .......................................................................... 16

    Figura 2 - Evoluo das taxas nominais SELIC e da TJLP .............................. 30

    Figura 3 - Evoluo da taxa de juros real ......................................................... 31

    Figura 4 - Evoluo do EMBI+Brasil ................................................................ 31

  • 6

    1 Introduo

    O presente trabalho representa o Relatrio 3 da Etapa I do contrato firmado em

    04 de janeiro de 2013 entre a Fundao Instituto de Administrao (FIA) e o

    Departamento de Estradas de Rodagem do Estado do Paran (DER-PR), e

    trata dos mtodos de fluxo de caixa marginal (FCM) e fluxo de caixa total

    (FCT).

    Cumpre notar que o Tribunal de Contas da Unio expressou sua determinao,

    por meio do acrdo n 346/2012, para que fosse revisto o equilbrio

    econmico-financeiro das concesses rodovirias realizadas no Paran,

    abrangendo as operaes das concessionrias Rodovias do Norte S.A.

    Econorte, Rodovias Integradas do Paran S.A. Viapar, Rodovia das

    Cataratas S.A. Ecocataratas, Caminhos do Paran S.A., Concessionria de

    Rodovias Integradas S.A. Rodonorte e Concessionrio Ecovia Caminhos do

    Mar S.A..

    Em todo o processo de reequilbrio econmico-financeiro essencial que a

    metodologia adotada para a mensurao dos desequilbrios seja bem

    fundamentada, tanto sob a tica tcnico-financeira, como sob a tica jurdica.

    Este relatrio ir, portanto, descrever uma das metodologias utilizadas

    denominada fluxo de caixa marginal, como tambm ir buscar os

    antecedentes jurdicos que procuram legitimar seu emprego e avali-la em

    conjunto com alternativas.

    Este relatrio est dividido em cinco captulos, incluindo esta Introduo. O

    Captulo 2 trata dos aspectos jurdico-regulatrios que fundamentam o uso do

    fluxo de caixa marginal no reequilbrio de contratos, e sero enumerados

    resolues e acrdos que embasam a aplicao deste conceito. O Captulo 3

    ser dedicado questo metodolgica inerente a aplicao do fluxo de caixa

    marginal. No Captulo 4 sero feitas consideraes de ordem econmica sobre

  • 7

    a utilizao do FCM e, finalmente, no Captulo 5 sero sintetizadas as

    concluses acerca do mtodo.

    2 Fundamentao jurdico-normativa acerca do uso do

    Fluxo de Caixa Marginal no reequilbrio de contratos

    Este captulo ir apresentar a argumentao acerca do uso do fluxo de caixa

    marginal. Sero apresentadas citaes da Agncia Nacional de Transportes

    Terrestres (ANTT) e de acrdos do Tribunal de Contas da Unio (TCU) que

    indicam o uso daquela metodologia.

    2.1 Resoluo n 3.651 da ANTT

    No setor de transportes rodovirios, o marco regulatrio acerca do emprego do

    fluxo de caixa marginal consiste na Resoluo n 3.651 da ANTT, publicada em

    07 de abril de 2011. O objetivo da Resoluo era o de aprovar a metodologia

    de recomposio do equilbrio econmico-financeiro dos contratos de

    concesso de rodovias federais da 1 e 2 Etapa e do Polo Pelotas, em

    decorrncia de novos investimentos e servios. A Resoluo ANTT n 3.651,

    em seu Artigo 2, diz textualmente:

    Art. 2 A metodologia de que trata esta Resoluo consiste na

    recomposio do equilbrio contratual, na hiptese de incluso, aps a

    publicao desta resoluo, de investimentos ou servios no previstos na

    proposta inicial, por meio da adoo de um Fluxo de Caixa Marginal,

    projetado em razo do evento que ensejar a recomposio, considerando:

    I - os fluxos dos dispndios marginais resultantes do evento que deu origem

    recomposio; e

    II - os fluxos das receitas marginais resultantes da recomposio do

    equilbrio econmico-financeiro.

    A mesma Resoluo enuncia em seu Artigo 8, que a taxa de desconto a ser

    utilizada, para efeito de clculo do desequilbrio atravs do mtodo de fluxo de

  • 8

    caixa marginal, seja o Custo Mdio Ponderado de Capital, referido tambm

    como WACC, abreviatura da expresso Weighted Average Cost of Capital.

    Cumpre notar tambm que, relativamente s licitaes da 3 Etapa das

    Concesses Rodovirias Federais Fase III, a ANTT incorporou o fluxo de

    caixa marginal e o custo mdio ponderado de capital como instrumentos de

    reequilbrio econmico-financeiro na minuta de contrato colocada em audincia

    pblica.

    A adoo do fluxo de caixa marginal encontra respaldo em vrios acrdos do

    Tribunal de Contas da Unio, que sero enumerados a seguir.

    2.2 Acrdo do TCU n 2.759/2012

    O Acrdo n 2.759, de 10/10/2012, teve como objetivo discutir uma consulta

    formulada pelo Sr. Paulo Srgio Passos, Ministro de Estado dos Transportes,

    acerca da possibilidade de utilizao de mecanismos contratuais, tais como o

    desconto de reequilbrio e o fluxo de caixa marginal, em contratos de

    concesso rodoviria, para a manuteno do equilbrio econmico-financeiro

    entre as partes.

    Em seu voto, o Ministro Relator Jos Mcio Monteiro destacou que o mtodo

    do fluxo de caixa marginal foi adotado pela ANTT por sugesto do TCU, nos

    autos do TC 026.335/2007-41, que tratou de representao de iniciativa de

    unidade tcnica do Tribunal, na poca a Secretaria de Fiscalizao de

    Desestatizao (SEFID)2, questionando acerca de possveis desequilbrios

    econmico-financeiros dos contratos concernentes 1 Etapa do Programa de

    Concesso Rodoviria Federal, acarretando a cobrana de tarifas de pedgio

    1 O processo TC 026.335/2007-4 foi submetido ao plenrio do TCU e consta no acrdo n 1055/2011.

    2 Unidade tcnica subordinada ao TCU.

  • 9

    sobrevalorizadas. O texto do acrdo, aps a exposio e voto do Ministro

    Relator, est transcrito abaixo:

    ACORDAM os Ministros do Tribunal de Contas da Unio, reunidos em

    Sesso Plenria, diante das razes expostas pelo Relator, com base no art.

    1, inciso XVII e 2, da Lei 8.443/1992 e no art. 264, inciso VI e 1, do

    Regimento Interno do TCU, em:

    9.1 conhecer da consulta para responder ao Ministro de Estado dos

    Transportes Paulo Srgio Passos que: para a manuteno do equilbrio

    econmico-financeiro entre as partes contratantes de concesses

    rodovirias, a utilizao dos mecanismos de "desconto de reequilbrio" e do

    "fluxo de caixa marginal" possvel, porquanto est em consonncia com as

    Leis 10.233/2001 e 8.987/1995;

    [...]

    Desta forma, com base no referido acrdo, possvel a utilizao do fluxo de

    caixa marginal no reequilbrio de contratos de concesso rodoviria.

    2.3 Citaes em outros acrdos do TCU

    O termo fluxo de caixa marginal citado em diversos documentos do TCU,

    mesmo antes da votao e publicao do acrdo n 2.759/2012, o que

    evidencia que a metodologia j era conhecida e empregada. Em diversas

    ocasies a citao ao mtodo est contida em relatrio do Ministro Relator, ou

    de anlise encaminhada ao plenrio do tribunal pela SEFID.

    2.3.1 Acrdo do TCU n 101/2007

    O acrdo n 101/2007 tratou de instruo consolidada elaborada pela SEFID,

    sobre procedimento de outorga de Parceria Pblico-Privada (PPP), na

    modalidade de concesso patrocinada, objetivando a restaurao,

    manuteno, operao e aumento da capacidade de trechos rodovirios da

    BR-116 e BR-324 localizados no Estado da Bahia. Tal procedimento constitui-

    se no primeiro do gnero a ser apresentado ao TCU. O Ministro Relator

  • 10

    Augusto Nardes apresentou o relatrio da SEFID e dele foram transcritos

    abaixo os seguintes pargrafos sobre o fluxo de caixa marginal:

    18. A metodologia prevista para recomposio do equilbrio econmico-

    financeiro do contrato consistir em estabelecer um fluxo de caixa apartado,

    tambm chamado marginal, para o evento que provocou o ajuste. Esse

    demonstrativo desconsiderar o fluxo de caixa do empreendimento como

    um todo para focalizar no evento que gerou o desequilbrio. Exemplifica-se.

    19. Suponha que, por exigncia do poder concedente, os investimentos

    previstos para a concesso sejam acrescidos. A esse novo encargo deve

    contrapor-se uma entrada de caixa, observadas as possibilidades

    relacionadas na clusula 21.3.1 da minuta de contrato. Segundo os critrios

    disponibilizados (clusula 21.4.3), o desconto dessas rubricas dar-se- pela

    taxa de retorno indicada na proposta vencedora, limitada taxa resultante

    da frmula indicada (fl. 10 do Anexo 14).

    20. De acordo com informaes da equipe do Ministrio do Planejamento

    responsvel pelos estudos, tal limite corresponder Taxa Interna de

    Retorno (TIR) resultante do fluxo de caixa do projeto apresentado nos

    estudos de viabilidade, de aproximadamente 12,5% a.a.. Dessa forma,

    mesmo que a proposta vencedora apresente rentabilidade superior para o

    projeto, quando comparada dos estudos, essa taxa no ser repassada

    para os eventos que resultarem em aumento de encargo da concessionria.

    21. Montado o fluxo do evento, a clusula 21.4.2 estabelece que o

    reequilbrio dar-se- mediante a equivalncia entre o valor presente lquido

    das rubricas relativas ao evento gerador do desequilbrio (sada) e forma

    de compensao ao concessionrio (entrada).

    [...]

    23. Essa nova metodologia representa avano importante nas prticas

    usualmente adotadas nas concesses rodovirias vigentes. Nos moldes do

    que hoje adotado pela ANTT para reequilbrio dos contratos em vigor,

    esse mesmo investimento, quando lanado no fluxo de caixa apresentado

    nos estudos de viabilidade, resultaria em acrscimo de rentabilidade (TIR)

    de aproximadamente 0,05% a.a.. Entende-se, nesse sentido, que as

    explicaes apresentadas em resposta ao item j da primeira diligncia so

    satisfatrias.

    [...]

  • 11

    No item 20 da citao acima existe uma justificativa econmica para que se

    considere um fluxo de caixa apartado, j que isto abriria a possibilidade de se

    adotar para o mesmo uma taxa de desconto diferente da TIR do projeto.

    No Boletim Informativo Eletrnico Litteraexpress de nmero 237 de 23 de

    fevereiro de 2007, editado pela Manesco, Ramirez, Peres, Azevedo Marques

    Advocacia, comentado o acrdo:

    A Corte de Contas Federal elogiou, alm disso, a metodologia empregada

    pelos autores do projeto para o procedimento de reequilbrio econmico

    financeiro da concesso. A metodologia proposta consiste em estabelecer

    um fluxo de caixa marginal correspondente aos efeitos financeiros do

    evento reconhecido como impactante do equilbrio econmico financeiro da

    concesso.

    2.3.2 Acrdo do TCU n 2.104/2008

    O esse acrdo refere-se outorga de servio pblico referente concesso

    para restaurao, manuteno, operao e aumento da capacidade de trechos

    rodovirios da BR-116 e da BR-324, no Estado da Bahia. O Ministro Relator

    Ubiratan Aguiar faz referncia ao mtodo do fluxo de caixa marginal, ao extrair

    excertos sobre o assunto, retirados do relatrio que instruiu o acrdo do TCU

    n 101/2007, apresentados entre as citaes feitas no item 2.3.1.

    2.3.3 Acrdos do TCU ns 682/2010, 683/2010 e 684/2010

    Anteriormente, esses acrdos deliberaram sobre os contratos do 1 estgio de

    concesses rodovirias, respectivamente o trecho de 816,7 km da BR-116,

    compreendido entre Divisa Alegre/MG e Alm Paraba/MG, cortando todo o

    Estado de Minas Gerais, ligando a Bahia ao Rio de Janeiro; o trecho da rodovia

    BR-040, compreendido entre Braslia/DF e o Municpio de Juiz de Fora/MG; e o

    trecho de 301 km da BR-381, compreendido entre Belo Horizonte e

    Governador Valadares no Estado de Minas Gerais. Todos esses acrdos

  • 12

    foram aprovados em 08/04/2010. O Ministro Walton Alencar Rodrigues foi

    relator dos trs processos e cita no acrdo n 682/2010:

    3.3.8.3 - Equilbrio Econmico-Financeiro Fluxo de Caixa Marginal

    226. O mtodo de manuteno do equilbrio econmico-financeiro deste

    projeto segue as inovaes da concesso da BR 116/324 no Estado da

    Bahia. Tal metodologia, resumidamente, consiste no estabelecimento de um

    fluxo de caixa apartado, tambm chamado de marginal, que desconsidera o

    fluxo de caixa do empreendimento como um todo, para focalizar o evento

    que provocou o desequilbrio.

    227. Conforme j destacado por ocasio da anlise do 1 estgio de

    acompanhamento do TC 016.189/2008-9, essa nova metodologia

    representa um avano, pois alm de mais coerente e justa, conferir maior

    transparncia e facilitar o controle dos processos de reequilbrio

    econmico-financeiro do contrato de concesso.

    O mesmo texto pode ser lido nos pargrafos 236 e 237 do acrdo n

    683/2010, e nos pargrafos 174 e 175 do acrdo n 684/2010.

    Note-se que o Ministro Relator cita a transparncia do mtodo do fluxo de caixa

    marginal. E de fato: o FCM, ao isolar os eventos que originaram o desequilbrio

    econmico-financeiro, permite quantificar com preciso o valor a ser

    reequilibrado.

    2.3.4 Acrdo do TCU n 1.656/2011

    A instruo elaborada pela SEFID apresentada no plenrio do TCU inclui

    meno metodologia do fluxo de caixa marginal, adotado pela Resoluo

    ANTT n 3.651/2011:

    IX REEQUILBRIO ECONMICO-FINANCEIRO

    159. O artigo 65, II, d, da Lei 8.666/1993 dispe no sentido de que eventos

    extraordinrios, isto , imprevisveis, ou previsveis porm de

    consequncias incalculveis, ensejam a recomposio do equilbrio

    contratual. Com efeito, a partir do entendimento de que tais riscos no

    devem ser suportados por nenhuma parte isoladamente em virtude do

    Princpio do Equilbrio Contratual , tem-se que a supervenincia de fato

  • 13

    excepcional, imprevisvel, estranho vontade das partes e que altere

    fundamentalmente as condies de execuo da avena,

    descaracterizando-as, enseja o processo de reequilbrio econmico-

    financeiro do contrato.

    160. No caso das concesses de rodovias federais, observamos que a

    agncia reguladora exarou a Resoluo ANTT 3.651, em 7 de abril de 2011,

    publicada nas pginas 73-74 da Seo 1 do D.O.U. de 12 de abril de 2011.

    Cuida o mencionado normativo de regulamentar a metodologia de

    recomposio do equilbrio econmico-financeiro dos contratos de

    concesso de rodovias federais que ali especifica, instituindo, para tanto, o

    mtodo do Fluxo de Caixa Marginal.

    161. O aludido mtodo apresenta significativas vantagens em relao ao

    procedimento tradicionalmente adotado. Analisando de forma

    individualizada as causas ensejadoras de reequilbrio, o Fluxo de Caixa

    Marginal considera valores de mercado atuais tanto para as receitas

    percipiendas, quanto para os insumos a serem despendidos e para a taxa

    de desconto a ser aplicada no fluxo de caixa.

    importante notar a referncia feita pela SEFID ao termo valores de

    mercado, tal como mencionado no Art. 3 da Resoluo ANTT n 3.651.

    Tambm importante a citao do Princpio do Equilbrio Contratual constante

    no artigo 65 da Lei 8.666/1993.

    2.3.5 Acrdo do TCU n 2.927/2011

    Esse acrdo tratou de representao elaborada pela SEFID - em que noticia a

    ocorrncia de desequilbrios econmico-financeiros em contratos de concesso

    de rodovias federais da 1 Etapa do Programa de Concesso de Rodovias

    Federais - Procrofe, resultando em cobrana de tarifas superavaliadas por

    parte das sociedades denominadas: Concessionria da Rodovia Presidente

    Dutra (NovaDutra); Companhia de Concesso Rodoviria Juiz de Fora-Rio

    (Concer); Concessionria Rio-Terespolis S.A. (CRT); Concessionria da

    Ponte Rio-Niteri S.A. (Ponte); e Concessionria da Rodovia Osrio-Porto

    Alegre (Concepa). O acrdo determinou que:

  • 14

    ACORDAM os Ministros do Tribunal de Contas da Unio, reunidos em

    sesso plenria, ante as razes expostas pelo Relator, em:

    9.1. determinar Agncia Nacional de Transportes Terrestres - ANTT, com

    fulcro no art. 43, inciso I, da Lei n 8.443, de 1992, referente aos contratos

    de concesso celebrados com a Concessionria da Rodovia Presidente

    Dutra (NovaDutra), Companhia de Concesso Rodoviria Juiz de Fora-Rio

    (Concer), Concessionria Rio-Terezpolis S.A. (CRT), Concessionria da

    Ponte Rio-Niteri S.A. (Ponte) e Concessionria da Rodovia Osrio-Porto

    Alegre (Concepa), que:

    9.1.1. adote, nas recomposies do equilbrio econmico-financeiro desses

    contratos, a metodologia aprovada na Resoluo ANTT 3.651/2011, ou

    outra que entender mais adequada, para os eventos decorrentes de

    inseres de investimentos no previstos originalmente nos encargos

    das concessionrias, e do remanejamento ou adequao, com

    aumento de valor, de investimentos previstos originalmente,

    assegurando a todos os interessados o direito de manifestao,

    mediante audincias e/ou consultas pblicas, com base nos art. 6, 1,

    9, 2, 23, inciso IV, e 29, inciso V, da Lei 8.987/1995 c/c art. 6, inciso IX,

    40, inciso X, e 43, inciso IV, da Lei 8.666/1993, e em conformidade com o

    art. 24, inciso VII, da Lei 10.233/2001 (grifo nosso);

    [...]

    O acrdo, portanto, ressalta a autonomia da ANTT em definir a metodologia

    que julgar mais adequada ao reequilbrio financeiro dos contratos de

    concesso rodoviria.

    A esse respeito, entende o Egrgio Tribunal de Contas do Estado do

    Paran que o acrdo do TCU n 2.927/2011, na sua amplitude, abriu a

    possibilidade de reviso da taxa interna de retorno dos referidos

    contratos (TCE, 2011, p. 55):

    No ltimo dia 09 de novembro de 2011, o TCU, por meio do acrdo n

    2927/2011 do Plenrio, ratificou a Resoluo n 3.651/2011 da ANTT, e

    ainda determinou a aplicao da norma no apenas na hiptese de novos

    investimentos, como tambm no caso de remanejamento ou adequao

    dos investimentos originais que importassem em acrscimo de valor

    (grifo nosso).

  • 15

    3 Metodologias de reequilbrio de contratos

    Embora a Resoluo ANTT n 3.651/2011 j venha sugerir uma metodologia

    baseada no fluxo de caixa marginal e no WACC, faz-se necessrio revisitar

    alguns conceitos.

    3.1 Fluxo de Caixa Total (FCT)

    Compreende todos os investimentos, despesas e receitas previstas no projeto.

    De forma simplista, nas concesses comuns, administrativas ou patrocinadas,

    o licitante, de posse da estimativa dos investimentos a serem realizados e dos

    custos operacionais, ir calcular a receita mensal que lhe proporcione uma

    determinada taxa interna de retorno, seja este retorno auferido na forma de

    uma tarifa, como no caso das concesses comuns; ou na forma de uma

    contraprestao do poder concedente, na hiptese de uma concesso

    administrativa; ou um mix de ambas, como no caso de uma concesso

    patrocinada.

    Para se obter o reequilbrio econmico-financeiro de um contrato por meio do

    fluxo de caixa total devem ser adicionados ao fluxo de caixa original da

    proposta os fluxos de caixa provenientes dos eventos que geraram o

    desequilbrio, tal como ilustrado na Figura 1.

  • 16

    Figura 1 - Fluxo de caixa total

    A taxa de desconto utilizada ser a que foi explicitada no contrato e, em

    caso contrrio, poder ser tanto a taxa interna de retorno intrnseca na

    proposta comercial, ou o custo mdio de capital (WACC)3. O valor

    presente resultante ser o valor a reequilibrar.

    O fluxo de caixa total apresenta como desvantagem a dificuldade de se isolar o

    efeito de modificaes introduzidas ao contrato de concesso, j que o mtodo

    pressupe a consolidao dos fluxos de caixa.

    3.2 Fluxo de Caixa Marginal (FCM)

    Como pode ser visto no captulo 2, so inmeras as referncias no Brasil, de

    rgos como os Tribunais de Conta, sobre o FCM. No entanto, este mtodo

    no empregado para reequilbrio de concesses no cenrio internacional,

    onde o reequilbrio pelo WACC a principal referncia, havendo ainda

    3 Vide captulo sobre WACC.

    +

    =

    Fluxo de caixa original (proposta

    comercial)

    Fluxo de caixa total (consolidado)

    Fluxo de caixa dos eventos que

    geraram desequilbrio

  • 17

    inmeros estudos de reequilbrio pelo mtodo do preo mximo da tarifa (price

    cap).

    O relatrio da SEFID apresentado pelo Ministro Relator Jos Mucio Monteiro

    que resultou no acrdo do TCU n 2.759/2011 explica a metodologia:

    O fluxo de caixa marginal metodologia aprovada pela Resoluo ANTT

    3.651/2011 para recomposio do equilbrio econmico-financeiro dos

    contratos de concesso de rodovias federais quando forem includos novas

    obras e servios no previstos originalmente no PER. Decorreu de

    representao formulada no TCU, no mbito do TC 026.335/2007-4, em que

    foram arguidos prejuzos aos usurios em razo das elevadas taxas de

    rentabilidade das concessionrias da 1 Etapa do Programa de Concesses

    Rodovirias e o impacto sobre as tarifas bsicas de pedgio dos novos

    investimentos a serem includos no PER.

    O instrumento deve ser aplicado, por meio de aditivos contratuais, aos

    contratos da 1 Etapa e da 1 fase da 2 Etapa do Programa de Concesses

    Rodovirias.

    Desse fluxo de caixa faro parte os dispndios e as receitas marginais, ou

    seja, que decorram do novo investimento ou servio. Para clculo da

    receita, ser considerado, de pronto, o volume de trfego real verificado nos

    anos anteriores ao evento que der causa formulao do fluxo de caixa

    marginal, estimando-se o crescimento at o final da concesso. Ano a ano,

    por ocasio da reviso tarifria ordinria, o trfego estimado ser

    substitudo pelo real verificado.

    A taxa de desconto a ser utilizada no fluxo de caixa marginal ser calculada

    de acordo com a frmula do Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC, em

    ingls), descrita no art. 8 da Resoluo ANTT 3.651/2011. O fluxo marginal

    fica vinculado taxa de desconto calculada no momento em que for

    formulado, at o final da concesso.

    O reequilbrio econmico-financeiro do fluxo de caixa marginal dar-se-

    quando o valor presente lquido do saldo do fluxo de caixa marginal for nulo,

    podendo ser adotado um dos seguintes meios previstos no art. 10 da

    Resoluo 3.651/2011:

    "I - aumento ou reduo do valor da Tarifa Bsica de Pedgio;

    II - prorrogao do contrato de concesso;

    III - pagamento concessionria, pelo Poder Concedente, de valor

    correspondente aos investimentos, custos ou despesas adicionais com os

  • 18

    quais tenham concorrido ou de o valor equivalente perda de receita

    efetivamente advinda, levando-se em considerao os efeitos calculados

    dentro do prprio Fluxo de Caixa Marginal;

    IV - modificao de obrigaes contratuais da concessionria previstas no

    prprio Fluxo de Caixa Marginal; ou

    V - estabelecimento ou remoo de cabines de bloqueio, bem como

    alterao da localizao de praas de pedgio."

    No que se refere ViaBahia, vem-se adotando a previso do art. 10, inciso

    I, da Resoluo ANTT 3.651/2011. A ttulo de exemplo, registre-se que os

    14 eventos aprovados por meio do fluxo de caixa marginal resultaram em

    acrscimo de 5,85% na tarifa bsica de pedgio, at o 2 ano da concesso.

    Quanto origem, o fluxo de caixa marginal encontra amparo na

    competncia da ANTT para "proceder reviso e ao reajuste de tarifas dos

    servios prestados, segundo as disposies contratuais", prevista no art. 24,

    inciso VII, da Lei 10.233/2001. Essa competncia complementa o disposto

    no art. 9, 2, da Lei 8.987/1995, segundo o qual "os contratos podero

    prever mecanismos de reviso das tarifas, a fim de manter-se o equilbrio

    econmico-financeiro".

    Ademais, como mencionado anteriormente, a metodologia adotada veio ao

    encontro da preocupao real quanto ao impacto de novos investimentos,

    especialmente significativos no caso das concesses resultantes da 1

    Etapa do Programa de Concesses Rodovirias, nas tarifas bsicas de

    pedgio vigentes. Ao passo que d soluo para essa questo, a

    metodologia preserva a rentabilidade originalmente pactuada com os

    concessionrios (grifo nosso).

    Os aspectos tcnico-jurdicos do fluxo de caixa marginal foram debatidos

    pelos entes interessados durante a Audincia Pblica 112/2010, ocorrida no

    perodo de 13/12/2010 a 13/1/2012, ocasio em que a ANTT recebeu 34

    contribuies. Depreende-se que o processo de regulao observou os

    princpios da impessoalidade e da publicidade.

    Pode-se concluir, portanto, que o fluxo de caixa marginal, enquanto

    metodologia para recomposio do equilbrio econmico-financeiro do

    contrato de concesso rodoviria em razo da incluso de investimentos

    no previstos originalmente no PER, est em consonncia com o disposto

    no 2 do art. 9 da Lei 8.987/1995, assim como sua formulao e

    implementao insere-se nas competncias da ANTT ditadas pelo art. 24,

    incisos II, IV, VI e VII, da Lei 10.233/2001.

  • 19

    A Resoluo ANTT n 3.651 define fluxos de dispndios marginais e fluxos de

    receitas marginais:

    Art. 2 A metodologia de que trata esta Resoluo consiste na

    recomposio do equilbrio contratual, na hiptese de incluso, aps a

    publicao desta resoluo, de investimentos ou servios no previstos na

    proposta inicial, por meio da adoo de um Fluxo de Caixa Marginal,

    projetado em razo do evento que ensejar a recomposio, considerando:

    I - os fluxos dos dispndios marginais resultantes do evento que deu origem

    recomposio; e

    II - os fluxos das receitas marginais resultantes da recomposio do

    equilbrio econmico-financeiro.

    Art. 3 Para fins de determinao dos fluxos dos dispndios marginais,

    sero utilizados critrios de mercado para estimar o valor dos investimentos,

    custos e despesas resultantes do evento que deu causa ao reequilbrio.

    Desta forma, podemos resumir que um Fluxo de Caixa Marginal composto

    por:

    Investimentos marginais;

    Despesas marginais; e

    Receitas marginais.

    3.2.1 Investimentos marginais

    So os investimentos no previstos no projeto. A demanda desses

    investimentos pode ser originada por deciso da Administrao Pblica; ou por

    outra razo plenamente justificada. Exemplos:

    Novas pistas, desde que no previstas no contrato;

    Novas alas de acesso, tambm no previstas;

    Obras de arte (tneis, viadutos), alterando o traado original do

    projeto visando melhorar as condies de trfego;

  • 20

    Indenizao de desapropriaes no previstas em projeto, visando

    alterar traado ou ampliar a faixa de domnio;

    Quaisquer outras obras, como instalaes de emergncia, de

    fiscalizao, de pesagem de veculos pesados, tambm no

    previstos;

    Outros investimentos decorrentes da melhora do nvel de servio

    oferecido aos usurios da rodovia.

    Os contratos de concesso rodoviria podem vincular a construo de novas

    pistas ao aumento do trfego na rodovia. Esta , portanto, uma situao

    normalmente prevista em contrato que, a princpio, no ensejaria reequilbrio.

    3.2.2 Despesas marginais

    So despesas marginais aquelas no previstas no contrato, como:

    Despesas inerentes aos investimentos realizados. Exemplo: o

    aumento do nmero de faixas (investimento) ir gerar um aumento

    dos custos de manuteno de pavimento;

    Despesas decorrentes da modificao do nvel de servio. Exemplo:

    a ampliao do nmero de telefones de emergncia ir demandar

    aumento dos gastos com manuteno.

    Despesas originadas no aumento de trfego. Evidentemente, a estas

    despesas se contrapor uma receita marginal.

    3.2.3 Receitas marginais

    Receitas marginais so aquelas no previstas no edital de licitao. Em se

    tratando de receitas decorrentes da cobrana de pedgio, faz-se necessrio

    estabelecer uma distino sobre qual frao da receita total corresponde

  • 21

    receita marginal. A Resoluo ANTT n 3.651 estabelece, em seu Artigo 4 e

    5:

    Art. 4 Para fins de determinao dos fluxos das receitas marginais, em que

    seja necessrio adotar uma projeo de trfego, ser utilizado, em etapas

    distintas, o procedimento a seguir:

    I - no momento da recomposio do equilbrio econmico-financeiro, o

    clculo inicial a ser utilizado, para fins de dimensionamento da referida

    recomposio, considerar o trfego real verificado nos anos anteriores e

    adotar as melhores prticas para elaborao da projeo de trfego at o

    encerramento do prazo da concesso; e

    II - anualmente, por ocasio da reviso ordinria, o clculo referido no inciso

    I deste artigo ser revisado com vistas a substituir o trfego projetado pelo

    volume real de trfego verificado no ano anterior.

    Art. 5 Para cada processo de recomposio do equilbrio econmico-

    financeiro em que tenha sido adotada uma projeo de trfego, a ANTT

    realizar, quando da reviso ordinria, a reviso dos respectivos fluxos das

    receitas marginais de que trata o inciso II, do art.2 , com vistas a ajustar os

    dados da projeo de trfego aos dados reais apurados durante a vigncia

    do contrato de concesso.

    1 A reviso a que se refere o caput deste artigo poder, adicionalmente,

    de comum acordo entre as partes, considerar outras informaes apuradas

    durante a vigncia do contrato de concesso, para fins de substituir

    variveis estimadas na elaborao do Fluxo de Caixa Marginal.

    2 Os meios de recomposio a serem adotados pela ANTT, para efeito

    desta Resoluo, sero os descritos no art. 10. desta Resoluo, devendo

    ser mantida a mesma taxa de desconto originalmente utilizada no Fluxo de

    Caixa Marginal projetado em razo da recomposio.

    Do Artigo 4 entende-se que a receita marginal obtida a partir de novas

    projees de demanda de trfego. Pode-se deduzir que:

    Demanda original

    = Demanda implcita da projeo de trfego inicial (contrato)

    Equao 1

    Demanda marginal

    = Demanda decorrente da nova projeo de trfego

    Demanda implcita da projeo de trfego inicial

    Equao 2

  • 22

    O valor da receita marginal obtido a partir da multiplicao da demanda pela

    tarifa de pedgio.

    Evidentemente, ao se determinar as receitas marginais, deve-se levar em

    considerao a quem foi alocado o risco de demanda da rodovia em anlise, se

    concessionria, se ao poder concedente, ou se atribudo de forma

    compartilhada, pois isso impacta o clculo da demanda marginal. Na situao

    em que o risco de demanda pertence integralmente ao poder concedente,

    este que se beneficiaria de uma demanda excedente ao projeto original e,

    portanto, no haveria demanda marginal atribuda concessionria que se

    contrapusesse aos desembolsos em um novo investimento.

    Consequentemente, como os contratos firmados pelo Governo do Paran com

    as concessionrias pressupem que os riscos de demanda so da alada da

    concessionria, um pleito de reequilbrio por este mtodo pode interessar mais

    a estes agentes privados do que ao Governo.

    3.2.4 Valores de mercado

    O Art. 3 na Resoluo ANTT n 3.651 estabelece que os fluxos marginais

    devam basear-se nos valores de mercado dos investimentos e despesas. Isto

    significa que, independentemente dos custos unitrios eventualmente

    mencionados na proposta comercial, o desequilbrio proporcionado por obras

    no previstas deve considerar custos compatveis com aqueles praticados pelo

    mercado poca de sua realizao, o que perfeitamente razovel, pois as

    variaes na oferta e demanda dos insumos, o surgimento de novas

    tecnologias e de outros fatores pode fazer com que haja descolamento com

    relao aos custos anteriormente projetados.

    Ainda: de acordo com os pargrafos 1 e 2 do Art. 3 da referida Resoluo, a

    concessionria deve apresentar trs propostas de oramento para cada item

    com a utilizao do valor constante do Sistema de Custos Rodovirios

  • 23

    SICRO, sob gesto do Departamento Nacional de Infraestrutura de Transportes

    DNIT. Caso o servio proposto no exista no SICRO, a concessionria

    dever propor uma composio de custos baseada no SICRO; ou utilizar-se de

    tabelas de preos ou sistemas dos rgos estaduais ou municipais.

    3.3 Conceito de Taxa Interna de Retorno (TIR)

    Outro elemento do fluxo de caixa marginal sua taxa de desconto. Esse tema

    tratado nos itens seguintes.

    A taxa interna de retorno (TIR) e o valor presente lquido (VPL) so mtodos

    comumente utilizados na deciso de investimento. O VPL representa o valor de

    um projeto, obtido por meio do desconto de seu fluxo de caixa por um custo de

    oportunidade. A TIR a taxa de desconto de um fluxo de caixa que ir

    equiparar o valor presente das entradas de caixa ao valor presente das sadas

    de caixa. Em outras palavras, a TIR a taxa de desconto que zera o fluxo de

    caixa. Tem-se VPL igual a zero se o fluxo de caixa for descontado pela TIR.

    Algebricamente:

    1 +

    1 +

    = 0 Equao 3

    onde:

    CFIi a i-sima entrada do fluxo de caixa

    CFIi a i-sima sada do fluxo de caixa

    ti o i-simo prazo, correspondente a CFIi ou CFOi

    TIR a taxa interna de retorno do fluxo de caixa.

    A equao de um fluxo de caixa pode ser reduzida a um polinmio de n-simo

    grau. Desta forma, ela pode apresentar mais de uma raiz, o que ocorre, por

    exemplo, quando os fluxos de entrada e de sada se alternam mais de uma

    vez. Vasconcelos (2004) sugere o uso da TIR modificada (TIRM), em que todas

  • 24

    as entradas de caixa so reinvestidas para uma mesma data T, por um custo

    de capital k. As sadas de caixa so trazidas a valor presente por este mesmo

    custo de capital k. O novo fluxo ter apenas uma entrada (na data T) e uma

    sada de caixa (na data zero). Deste clculo resultar uma nova taxa que a

    TIR modificada:

    1 +

    = 1 +

    1 +

    (BRIGHAM, GAPENSKI

    E EHRHARDT,2001) Equao 4

    onde:

    CFOi a isima sada de caixa

    CFIi a i-sima entrada de caixa

    ti o i-simo prazo, correspondente a CFIi ou CFOi

    TIRM a taxa interna de retorno modificada

    T o prazo para o qual as entradas de caixa foram deslocadas

    k o custo de capital

    Exemplo: dadas as entradas e sadas de um fluxo de caixa, respectivamente

    colunas (A) e (B) do quadro, calcular TIR e TIRM. Considerar T = 6 ms, e k =

    8%.

    Instante Entradas de caixa

    (A)

    Sadas de Caixa

    (B)

    Somatrio

    (C)

    Valor presente

    das sadas de caixa

    (D)

    Valor futuro das entradas de caixa

    (E)

    0 1.000 -1.000 1.000 0 1 1.000 -1.000 926 0 2 600 600 0 816 3 600 400 200 318 756 4 600 600 0 700 5 600 600 0 648 6 600 600 0 600

    Somatrio 3.000 2.400 600 2.243 3.520

    TIR = 7,59% TIRM = 7,80%

  • 25

    A determinao da TIR nas concesses deveria ser o mais prximo possvel do

    custo mdio ponderado de capital, que visto na prxima seo. No entanto,

    tal viso vem sendo consolidada h poucos anos e nos processos mais

    antigos, observa-se um distanciamento entre a TIR e o WACC.

    Segundo Securato (2010), nas condies competitivas que caracterizam uma

    licitao, a TIR aproxima-se do WACC calculado no instante do leilo. Isto

    porque, em condies competitivas, o retorno do projeto tende a igualar-se ao

    seu custo de capital. No entanto, esta relao no se mantm constante ao

    longo da vida do contrato, uma vez que ocorrem variaes no custo de capital

    de terceiros, no custo do capital prprio e, eventualmente, na proporo entre

    os capitais.

    3.4 Conceito do Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC)

    O WACC constitui-se na ponderao do custo de capital prprio e do capital de

    terceiros. A Resoluo ANTT n 3.651/2011 estabelece sua forma de clculo,

    em perfeita consonncia com a teoria de finanas.

    Art. 8 A taxa de desconto a ser utilizada nos fluxos dos dispndios e das

    receitas marginais para efeito de equilbrio ter como base Custo Mdio

    Ponderado de Capital WACC (Weighted Average Cost of Capital), a seguir

    reproduzida:

    = + +

    + 1

    Onde:

    E - capital prprio;

    D - capital de terceiros;

    T - impostos sobre a Renda;

    RE - custo de capital prprio;

    RD - custo de capital de terceiros.

    Pargrafo nico. A metodologia de clculo das variveis da frmula de que

    trata este artigo ser proposta pela rea tcnica competente e validada

    mediante o processo de audincia pblica.

  • 26

    Art. 9 O processo de recomposio ser sempre realizado de forma que

    seja nulo o valor presente lquido do Fluxo de Caixa Marginal projetado em

    razo do evento que ensejou a recomposio, devendo ser mantida a

    mesma taxa de desconto originalmente utilizada no Fluxo de Caixa

    Marginal.

    O WACC implica a definio da proporo ideal entre o capital prprio e de

    terceiros que deveriam ser utilizadas na empresa ou no projeto. Existem teorias

    que tentam justificar a existncia de uma estrutura tima de capital, mas no

    caso de setores regulados o regulador ou o poder concedente tende a fixar

    uma estrutura de capital para calcular o WACC. Neste caso, o nvel de

    alavancagem financeira pode ser estimado pela mdia da prtica nacional e/ou

    internacional de empresas do mesmo setor. importante ressaltar que a

    alavancagem deve ser calculada, de preferncia, a valores de mercado.

    Sobre o clculo do WACC, enfatiza-se a necessidade de rigor metodolgico e

    de transparncia, uma vez que uma taxa de desconto muito baixa pode

    inviabilizar economicamente o investimento, e um valor muito alto pode levar

    ineficincia produtiva e alocativa do capital. Dentre os parmetros utilizados, a

    taxa representativa do custo do capital de terceiros deve ser compatvel com os

    custos praticados pelos bancos para empresas de setores semelhantes. No

    que diz respeito ao capital prprio, faz-se necessrio conhecer o conceito de

    CAPM.

    3.5 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

    Como visto no Artigo 8 da Resoluo ANTT n 3.651, o clculo do WACC

    requer a definio do custo do capital prprio. Neste sentido, a metodologia

    mais utilizada o CAPM (Capital Asset Pricing Model).

    O CAPM permite calcular-se a esperana matemtica do retorno da ao de

    uma companhia, isto , seu custo de capital prprio, por meio da seguinte

    equao:

  • 27

    = ! + "# !$ Equao 5

    onde:

    E(Ri) a esperana de retorno do ativo ndice i

    E(RM) a esperana de retorno do mercado de capitais

    RF o retorno do ativo livre de risco (risk free)

    i a proporo entre o retorno do ativo i e o retorno de mercado, dado pela

    relao entre a covarincia entre o retorno do ativo i e o retorno de mercado,

    pela varincia do retorno de mercado, tal que:

    =,##&

    Equao 6

    Como retorno de mercado, toma-se como parmetro o ndice BOVESPA; como

    retorno do ativo i, considera-se o retorno mdio de empresas de setores

    semelhantes; e como taxa livre de risco considera-se o retorno dos ttulos

    pblicos federais.

    A prtica considera a possibilidade de se calcular o custo do capital prprio

    com base em parmetros do mercado norte-americano, o que

    particularmente til quando no se encontram dados sobre o valor de aes de

    companhias do setor no Brasil. Para tanto, utiliza-se parmetros daquele pas

    para a taxa live de risco (Treasury Bonds), retorno do mercado de capitais (D

    Jones) e retorno de aes de companhias daquele setor para o clculo do

    Beta. Ao resultado adiciona-se o spread de risco Brasil, como o EMBI+Brasil

    (Emerging Market Bond Index).

    Segundo Camacho (2004), o WACC e o CAPM, vm se tornando o padro

    seguido pela maioria das agncias reguladoras de diversos pases, entre os

    quais, Inglaterra, Austrlia, Nova Zelndia, Estados Unidos, Espanha,

    Argentina e Chile.

  • 28

    3.6 Clculo e formas de recomposio do Equilbrio Econmico-

    Financeiro

    Com base no exposto anteriormente, a metodologia da ANTT baseia-se no

    FCM e no WACC. Para o clculo do valor a reequilibrar (VR), pode-se escrever

    a seguinte frmula:

    ' = 1 + (

    1 + (

    Equao 7

    onde:

    RMi a i-sima receita marginal do fluxo de caixa

    DMi a i-simo desembolso marginal (a ttulo de CAPEX ou OPEX)

    ti o i-simo prazo, correspondente a EMi ou SMi

    K = custo ponderado de capital

    Se VR > 0, existe excesso de receita e o reequilbrio a ser concedido ser a

    favor do poder concedente ou do usurio do servio pblico; se VR < 0 existe

    excesso de desembolsos e o reequilbrio dever ocorrer a favor da

    concessionria.

    Quanto s formas para a recomposio do equilbrio econmico-financeiro dos

    contratos, o Artigo 10 da Resoluo ANTT n 3.651/2011 os relaciona:

    Art. 10. A recomposio do equilbrio econmico-financeiro dos contratos a

    que se refere esta Resoluo poder se dar por intermdio da utilizao dos

    seguintes meios:

    I - aumento ou reduo do valor da Tarifa Bsica de Pedgio;

    II - prorrogao do contrato de concesso;

    III - pagamento concessionria, pelo Poder Concedente, de valor

    correspondente aos investimentos, custos ou despesas adicionais com os

    quais tenham concorrido ou de o valor equivalente perda de receita

    efetivamente advinda, levando-se em considerao os efeitos calculados

    dentro do prprio Fluxo de Caixa Marginal;

  • 29

    IV - modificao de obrigaes contratuais da concessionria previstas no

    prprio Fluxo de Caixa Marginal; ou

    V - estabelecimento ou remoo de cabines de bloqueio, bem como

    alterao da localizao de praas de pedgio.

    4 Consideraes de ordem econmica sobre a

    metodologia introduzida pela ANTT

    4.1 Consideraes sobre o retorno do Parceiro Privado

    Embora a taxa interna de retorno (TIR) seja comumente utilizada na definio

    do retorno de um projeto e, consequentemente, das tarifas a serem

    praticadas nos contratos de concesso, ela embute um prmio de risco advindo

    das incertezas do Parceiro Privado quanto taxa de financiamento do projeto e

    de seu prprio custo de oportunidade no futuro. A TIR, na verdade, espelha

    uma realidade econmica poca da celebrao do contrato de concesso e

    pressupe que esta realidade permanea vlida ao longo dos 20 ou 30 anos de

    durao do contrato. Considere-se, por exemplo, uma concesso contratada

    em 1995, isto , no incio do Plano Real. A Figura 2 mostra a evoluo das taxa

    SELIC e da TJLP e fornece um indicador de qual seria o retorno almejado pelo

    parceiro privado. Evidentemente no seria razovel nos tempos atuais que um

    servio pblico estivesse produzindo retornos da ordem de 25% ao ano

    (descontada a inflao). Isto, evidentemente, fere o princpio da modicidade

    tarifria que deve ser buscado para os servios pblicos.

    Por outro lado, considere-se uma situao inversa em que as taxas reais de

    juros, no instante da contratao de uma concesso fossem muito baixas,

    induzindo o Parceiro Privado a aceitar um negcio projetando uma TIR baixa.

    Por hiptese, admita-se que o custo de capital prprio e o custo de capital de

    terceiros venham subir de forma expressiva. Certamente, o retorno

    proporcionado pelo projeto seria insuficiente para remunerar adequadamente o

  • 30

    parceiro privado e arcar com os custos do financiamento contratado, levando-o

    a riscos de descumprimento de contrato e at mesmo de falncia, provocando

    uma situao de descontinuidade do servio pblico.

    Logo, a razoabilidade do equilbrio econmico-financeiro dita que o retorno da

    concessionria seja readequado realidade de mercado.

    Figura 2 - Evoluo das taxas nominais SELIC e da TJLP

    Fonte: BACEN

    A Figura 3 apresenta a evoluo da taxa bsica de juros real da economia,

    obtida por meio da diviso entre o acumulado no ano da taxa SELIC pelo IPCA.

    Nota-se a clara reduo dos juros reais do final dos anos 90 para os dias

    atuais. De forma anloga, o risco pas tambm se reduziu neste perodo: na

    Figura 4 pode-se observar o ndice EMBI+Brasil, que representa o spread pago

    pelos ttulos soberanos brasileiros sobre os ttulos do tesouro norte-americano.

    Os 2 grficos sugerem uma substancial reduo no custo de capital, prprio ou

    de terceiros.

  • 31

    Figura 3 - Evoluo da taxa de juros real

    Fonte: Dados BACEN; elaborao FIA

    Figura 4 - Evoluo do EMBI+Brasil

    Fonte: http://www.ambito.com

  • 32

    A soluo pode ser a adoo da metodologia do WACC. Ainda: sobre o

    reequilbrio atravs da TIR dos contratos de concesso de rodovias federais,

    Barbo et al (2010) citam:

    Conforme j mencionado, os contratos de concesso da 1 Etapa foram

    assinados em meio a uma realidade econmica de instabilidade monetria e

    altos ndices de inflao. Assim, pode-se considerar que a TIR desses

    contratos so altas quando comparadas com o mercado atual, mas so

    condizentes com a remunerao da proposta econmica vencedora do

    leilo. Esse fato gera uma distoro no equilbrio econmico-financeiro, pela

    insero de novas obras ou servios, no previstos na proposta econmica

    vencedora do leilo.

    Por esta razo, Barbo et al (2010) mencionam que os contratos da 2 Etapa,

    Fase II consideraram uma taxa de desconto para o FCM diferente da TIR, dada

    pela equao:

    = 1 + )*+ + 8%1 + . Equao 8

    onde a meta para a inflao fixada pelo Conselho Monetrio Nacional para o ano em que ocorreu a recomposio do equilbrio econmico-financeiro.

    Dado o cenrio existente poca da licitao das concesses rodovirias do

    Estado do Paran (perodo entre as crises Asitica e Russa) e o cenrio atual

    houve uma reduo considervel nas taxas de juros, tal como mostra a Figura

    2. Atualmente, o custo de oportunidade para o empreendedor

    consideravelmente menor, o que suscita o pensamento de que o usurio deste

    servio pblico est pagando um retorno excessivo concessionria. A

    soluo seria reequilibrar este retorno, e o WACC se apresenta como uma

    alternativa.

    Portanto, to importante quanto a anlise dos fatores que levaram a um

    eventual desequilbrio a reviso da taxa de desconto que aplicada

    sobre o fluxo de todo o projeto.

  • 33

    4.2 Limitaes da metodologia da ANTT

    Com o intuito de fornecer uma melhor compreenso das limitaes existentes

    na metodologia da ANTT, considere-se o cenrio no qual a TIR era alta, no

    momento da celebrao do contrato. O WACC, apurado anos aps, era

    significativamente mais baixo. Considere-se que o fluxo de caixa marginal

    contm apenas desembolsos. Pretende-se comparar os valores a reequilibrar

    (VR) usando-se a TIR como taxa de desconto, ou o WACC.

    Do exposto, TIR > WACC

    Da frmula apresentada no item 3.6, pgina 28, os valores a reequilibrar nas

    duas hipteses sero:

    '/011 =

    1 +

    1 +

    Equao 9

    e

    '23 =

    1 +

    1 +

    Equao 10

    Como as receitas so nulas, tem-se:

    '/011 =

    1 +

    Equao 11

    e

    '23 =

    1 +

    Equao 12

  • 34

    Como TIR > WACC, evidentemente |VRWACC| >|VRTIR|.

    Logo, fundamental que a receita marginal seja segregada da receita total e

    devidamente inserida no fluxo de caixa marginal, ou em um cenrio de taxas

    declinantes, o valor a reequilibrar em favor da concessionria ser maior

    quando se utiliza o WACC.

    4.3 Acrdo do TCU n 346/2012

    Sobre a questo da taxa de retorno das concesses rodovirias do Paran,

    importante que se proceda leitura do acrdo n 346/2012, que recomendou

    o ajuste das taxas de rentabilidade praticadas a percentuais compatveis com o

    contexto econmico vigente e o custo de oportunidade atual do negcio.

    Abaixo foi transcrito parte do acrdo:

    ACORDAM os Ministros do Tribunal de Contas da Unio, reunidos em

    Sesso Plenria, diante das razes expostas pelo Relator, e com base nos

    arts. 1, 1; 38, inciso IV; e 43, inciso I, da Lei 8.443/1992, bem como no

    art. 169, inciso V, do Regimento Interno do TCU e art. 14, inciso IV, da

    Resoluo TCU 215/2008, em:

    9.1. determinar ao Departamento de Estradas de Rodagem do Paran,

    relativamente aos contratos de concesso firmados com as empresas

    concessionrias de rodovias Rodovias do Norte S/A Econorte, Rodovias

    Integradas do Paran S/A Viapar, Rodovia das Cataratas S/A

    Ecocataratas, Caminhos do Paran S/A, Concessionria de Rodovias

    Integradas S/A Rodonorte e Concessionrio Ecovia Caminhos do Mar

    S/A, que:

    9.1.1 promova, no prazo de 360 (trezentos e sessenta) dias, o

    restabelecimento do equilbrio econmico-financeiro dos contratos,

    ajustando os investimentos, de acordo com as necessidades pblicas e as

    taxas de rentabilidades praticadas, a percentuais compatveis com o

    contexto econmico vigente e o custo de oportunidade atual do

    negcio, considerando, entre outros parmetros, possveis

    sobrepreos em obras e servios oriundos dos termos aditivos ao

    contrato inicial e submetendo os resultados avaliao deste Tribunal

    de Contas, com supedneo no princpio da economicidade (grifo

    nosso);

  • 35

    [...]

    Logo, a leitura que se faz da determinao do TCU consiste na adoo de uma

    taxa de desconto com as caractersticas da WACC, ao invs de se manter a

    TIR da proposta comercial.

    Na abordagem do fluxo de caixa marginal, os impactos de uma nova TIR ou

    WACC atualizado so verificados apenas nos fluxos de receitas e desembolsos

    marginais, preservando a TIR original do contrato para a parcela

    remanescente. Portanto, h que se fazer ressalvas sua utilizao

    generalizada.

    5 Consideraes Finais

    Do exposto, pode se extrair as seguintes concluses a respeito da metodologia

    instituda pela ANTT baseada no Fluxo de Caixa Marginal e no Custo Mdio

    Ponderado de Capital:

    1) Como apresentado no captulo primeiro, o TCU conhecia as

    metodologias do FCM e do WACC desde 2007. Em 2012 o acrdo do

    TCU n 2.759 considerou possvel o emprego da metodologia do FCM, a

    qual estabelece que os desembolsos marginais devem guardar estreita

    relao com os valores do mercado, tanto para investimentos como para

    despesas, o que mitiga o risco de sobrepreo.

    2) Deve-se, no entanto, tomar o devido cuidado na aplicao desta

    metodologia, pois, em um cenrio de reduo das taxas de juros e se

    aplicado apenas aos desembolsos marginais, o valor a reequilibrar ser

    majorado. Logo, importante introduzir as receitas marginais no fluxo de

    caixa.

  • 36

    3) Como j destacado, to importante quanto a anlise dos fatores que

    levaram a um eventual desequilbrio a reviso da taxa de desconto

    que aplicada sobre o fluxo de todo o projeto, ou seja, seu fluxo original.

    4) Nesse sentido, a Resoluo n 3.651 da ANTT deixa margem para

    diferentes interpretaes sobre o tratamento a ser dado sobre o fluxo de

    caixa original da concesso, isto , se o WACC deve ser utilizado para

    descontar todo o fluxo de caixa ou apenas sobre os eventos marginais

    que deram origem ao desequilbrio.

    5) O acrdo do TCU n 346/2012, sobre o reequilbrio das concesses

    rodovirias do Paran, menciona a necessidade de adequar a

    remunerao do parceiro privado ao contexto econmico vigente e o

    custo de oportunidade atual do negcio, o que indica que a TIR

    intrnseca no contrato deve ser repactuada.

    6) Como a mudana da TIR implica alterao contratual, desejvel que

    ela seja objeto de negociao entre as partes.

    So Paulo, seis de fevereiro de 2013.

    _______________________________________

    Prof. Dr. Jos Roberto Ferreira Savoia

  • 37

    6 Bibliografia

    AGNCIA NACIONAL DE TRANSPORTES TERRESTRES (ANTT).

    Resoluo n 3.651, de 07 de abril de 2011.

    ANTT. Minuta de contrato inserida na Audincia Pblica n 131/2013.

    Disponvel em . Acesso em 31/01/2013.

    BARBO, Andr Roriz de Castro et al. A evoluo da regulao nas rodovias

    federais concedidas. Revista ANTT. Volume 2, nmero 2. Novembro de 2010

    BELLUZZO E ASSOCIADOS. Anlise do Conceito de Fluxo de Caixa

    Marginal para o Setor de Concesses Rodovirias. Janeiro de 2011.

    BRASIL. Lei N 8.987, de 13 de fevereiro de 1995.

    BRASIL. Lei No 11.079, de 30 de dezembro de 2004.

    BRASIL. Tribunal de Contas da Unio (TCU). Acrdo n 101/2007.

    BRASIL. Tribunal de Contas da Unio (TCU). Acrdo n 2104/2008

    BRASIL. Tribunal de Contas da Unio (TCU). Acrdo n 682/2010

    BRASIL. Tribunal de Contas da Unio (TCU). Acrdo n 683/2010

    BRASIL. Tribunal de Contas da Unio (TCU). Acrdo n 684/2010

    BRASIL. Tribunal de Contas da Unio (TCU). Acrdo n 1055/2011

    BRASIL. Tribunal de Contas da Unio (TCU). Acrdo n 1656/2011.

    BRASIL. Tribunal de Contas da Unio (TCU). Acrdo n 346/2012.

    BRASIL. Tribunal de Contas da Unio (TCU). Acrdo n 2759/2012.

  • 38

    BRIGHAM, E.F.; GAPENSKI, L.C.; EHRHARDT, M.C. Administrao

    Financeira: Teoria e Prtica. So Paulo: Atlas, 2001.

    CAMACHO, F. Custo de capital de indstrias reguladas no Brasil. BNDES -

    Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social. Revista do BNDES,

    Rio de Janeiro, v. 11, n. 21, p. 139-164, jun. 2004.

    COPELAND, T. E.; WESTON, J.F.; SHASTRI, K. Financial Theory and

    Corporate Policy. 4 ed. Pearson Addison Wesley, 2005.

    ELTON, E.J.; GRUBER, M.J.; BROWN, S.J.; GOETZMANN, W.N. Moderna

    Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos. So Paulo: Atlas, 2004.

    MANESCO, RAMIREZ, PERES, AZEVEDO MARQUES ADVOCACIA. Boletim

    Informativo Eletrnico Litteraexpress. Nmero 237 de 23 de Fevereiro de

    2007.

    PARAN (Estado). Tribunal de Contas do Estado do Paran (TCE). Relatrio

    Preliminar de Auditoria n 03/12. Curitiba, 2012.

    SECURATO, Jos Roberto. Relatrio da Fase I - Contrato No. 171/2010 entre

    a Fundao Instituto de Administrao e o Departamento de Estradas de

    Rodagem do Estado do Paran. So Paulo, dezembro de 2010.

    VASCONCELOS, Adalberto Santos de. O equilbrio econmico-financeiro

    nas concesses. Monografia apresentada para a Comisso de Coordenao

    da Ps-Graduao em Controle Externo do Instituto Serzedello Correa do

    Tribunal de Contas da Unio. Braslia, 2004.

Recommended

View more >