Livro - Principios de Administrao Financeira - Ross

  • Published on
    11-Sep-2015

  • View
    201

  • Download
    23

Transcript

  • Ross Westerfield Jordan

    Princpios de

    Administrao Financeira

    Segunda Edio

  • Introduo Administrao Financeira

  • INTRODUO ADMINISTRAO FINANCEIRA

  • Espera-se que, ao terminar a leitura do captulo, voc tenha adquirido boa noo sobre:

    e tipos bsicos de decises em administrao llnanceira e o papel do administrador financeiro.

    objetivos do administrador financeiro.

    implicaes financeiras das diferentes modalidades de organizao de empresas.

    e conthtos de interesse que podem surgir entre administradores e proprietrios de empresas.

  • 36 PARTE I VIS()
  • Instituies financeiras

    Instituies financeiras so basicamente negcios que lidam primeiramente com assuntos financeiros. Bancos e companhias de seguros ralvez sejam as mais conhecidas pelos alunos. Tais instituies empregam pessoas que desempenham grande \'ariedade de tarefas reladonadas a finanas. Por exemplo, um gerente de banco respons\'el por emprstimos avaliar se determinado negcio tem uma posio financeira suficientemente slida para garantir um aumento de emp rstimos. Em uma seguradora, um analista decidir se deter minado riSresas americanas tm Ol>eraes no exterior e precisam de empregados familiarizados com questes imernacionais, como taxas de cmbio e risco poltico. Os bancos geralmente so solicitados para realizar emprstimos em outros pa ses, e especialistas internacionais so necessrios para isso.

    POR QUE ESTUDAR FINANAS?

    Quem precisa conhecer finanas? Em uma s palavra: voc. De fato. existem muitas razes s quais ,oc precisa ter conhecimento de finanas, mesmo que nao planeje seguir carreira nessa rea. Exj>loramos a seguir algumas dessas razes.

    Marketing e finanas

    Se voc estiver interessado em markering, precisar conhecer finanas, porque, por exemplo, profissionais de markeling constantemente trabalham com oramentos, e precisam entender como obter o maior beneftcio das des1>esas e dO$ programas de marketing. Analisar custos e benefcios de diversos tipos de projetes um dos 3$pectos mais importantes em finan as, assim como as ferramentas que voc aprende em flnan

  • 38 PARTE I-VlSO CERA DA AQMINISTRAO FINANCEJRA

    Em termos gerais, espera-se que todos os ri-2.0S de administradores tenham grande entendimento de como seus negcios afetam a lucra

    \ tividade e que sell!m cazes d aumentar a I uI cratividade de suas reas. Isso precisamente o que o estudo de finanas lhe ensina: Quais so as caractersticas das arividades que criam valor?

    Voc e finanas Talvez a razo mais importante para conhe

    cer finanas a de que voc ter que tomar decises financeiras que sero muito importantes em termos ill'SSOais. Hoje, por exemplo, quando voc for trabalhar para praticamente qualquer tipo de empresa, ser questionado sobre como prefere que seu fundo de penso privado seja investido. Mostraremos cm captulos posteriores que sua escolha poder fazer enorme diferena em seu bem-estar futuro. Seu sonho comear seu prprio negcio? Precisar contar com boa sorte, caso no tenha conhecimentos bsicos de finanas: voc acabar aprendendo pelo caminho mais rduo. Quer saber qual ser o tamanho de seu crdito educativo antes de assumir sua dvida? Talvez no, mas mostraremos como calcul-lo de qualquer maneira.

    Essas so apenas algumas maneiras pelas quais as finanas o afetaro pessoal e profissionalmente. Queira ou no, voc ter que examinar e entender assuntos financeiros, e precisar tomar decises f'inanceiras. Queremos que aja com inteligncia; portanto, prossiga com a leitura.

    --:, O..."tf I'-"' CWf< '.Y:;.o'f Questes conceituais

    1.1 a Quais so as reas principais em fi. nanas?

    l.l.b Alm de querer ser aprovado nesse curso, por que voc precisa entender de finanas?

    1.2 Finanas Empresariais e o Administrador Financeiro

    Agora, definiremos fmanas empresariais e o trabalho do administrador financeiro.

    QUE SO FINANAS CORPORATIVAS?

    Imagine que voc estivesse para comear seu prprio negcio. Independentemente do ripo, de alguma forma teria que responder s trs questes seguintes:

    1. Em quais investimentos a longo prazo voc deveria aplicar? Ou seja, em que linhas de negcio voc aruar e quais tipos de construes, maquinrios e equipamentos sero necessrios?

    2. Como voc obter o fi nanciamemo a longo prazo para pagar seus investimentos? Voc trar outros acionistas ou pedir dinheiro empres tado?

    3. Como voc administrar suas arividades financeiras cotidianas, como cobrana e pagamento a fornecedores?

    Essas no so as nicas questes, mas esto entre as mais importantes. As finanas empresariais, em tem10s gerais, consistem no estudo das respostas dessas crs questes. Discutiremos cada uma nos captulos a seguir.

    O ADMINISTRADOR FINANCEIRO

    A funo do administrador financeiro freqemememe est associada a um alto executivo da empresa, geralmente denominado direror financeiro ou vicepresidente de finanas. A Figura 1.1 um organograma simplificado que destaca a atividade financeira em uma grande empresa. Conforme ilus trado, o diretor financeiro coordena as atividades de tesouraria e controladoria. A controladoria lida com contabilidade de custos e financeira, pagamento de impostos e sistemas de informaes gerenciais. A tesouraria responsvel pela administrao do caixa e dos crditos da empresa, pelo planejamento financeiro e pelas despesas de capital. Essas arividades de tesouraria esto todas relacio nadas s trs questes levantadas acima, e o capf tu lo a seguir lida principalmente com esses assun tos. Nosso estudo enfatiza principalmente as arividades em geral associadas com a tesouraria. Em pequenas empresas, a tesouraria e a controladoria podem ser desempenhadas pela mesma pessoa, e haver apenas um departamento.

  • I Di rl'lor ti M.nketing

    0il't11()1' F 0.11K i lO 1..

    es

    INTRODUO AOMINISTR/IO FINANCEIRA 39

    Diretor de Produo

    Figura 1.1 Organograma simplificado. Os ttulos e a estrutura organizacional exatos variam de empresa para en1presa.

    C onrroller t

    C.lrtnte de Caix.l

    Gerente de Crdito

    Ctrtmtt! de PI.Ult.'ilmcnto

    fi'o

  • 40 PARTE I VIS.O GERAL DA ADMINlSTRAAO I INI\NCEIRA

    tomar emprestado? Segundo, qual a fonte mais ba rata de fundos para a empresa?

    Adiciona lmente combinaOssibilidades. Alm disso, as empresas tomam recursos emprestados de diversos tipos de fontes e das mais diversas maneiras. A escolha entre fonles e 1 ipos de emprstimos outra tarefa que cabe ao adminis trador financeiro.

    Estrutura de capital Combmao entre capital de terreiro c

    caplt.ll proprio que a emprt.> a po UI

    ' . Administrao do capito.l I tro

    A terceira questo diz respeito admi nisrra o do capital de giro. A expresso ca1mul de giro refere-se aos ativos a curto prazo da empresa, tais como estoques, e aos passivos a CUJlO prazo, tais como pagamentos devidos a fornecedores. A administrao do capital de giro da empesa uma acividade cotidiana que assegura que os recursos sejam suficientes para continuar a operao, visando evitar interrupes dispendiosas. Isso envolve diversa s atividades relacionadas aos recebimentos e desembolsos da empresa.

    A seguir, colocamos algumas questes que precisam ser respondidas sobre capital de giro: (I) Quais devem ser os volumes disponveis de caixa e estoque? (2) Devemos vender a crdito para nossos clientes? (3) Como obteremos os recursos financeiros a cuno prazo que venham a ser necess.1rios? Se tomarmos emprestado a curto praz;o, como e onde devemos faz-lo? Isso s uma pequena amosm1 dos assuntos que surgem na adminisraiio do capital de giro de uma empresa.

    Capital d e giro A I\ os e pass1vos a cuno prazo d.1 emprc n.

    Conclus\o

    As rrs reas da adminisrrao de finanas corporati\.asQliedescrevemos- orcamnto de capitalesrrurura d e capital e administrao do capital de giro so categorias amplas. Cada uma inclui grande variedade de tpicos, e indicamos apenas algumas questes que surgem nas diferen res reas. Os capftulos a seguir comero mais detalhes.

    Ques e c: L

    1.2a Qual a deciso associada a oramento de catlital?

    1.2b Como voc denomina a combinao especi fica entre capital prprio e capital de terccios a longo prazo escolhida pela empresa?

    1.2c Em qual c;Hegoria da administrao financeira se enquadra a gesto de caixa?

    1.3 Modalidades de Organizao de Empresas

    Nos Estados Unidos, as grandes empresas, como por exemplo IBM e Exxon, quase sempre so sociedades por acs. Examinaremos as trs diferentes modalidades legais de organizao de empresas - firma individual, sociedade por quotas e sociedade por aes- para que se entenda por que isso acontece.

    FIRMA INDIVIDUAL

    Firma individu I a empresa que perten ce a uma nica pessoa. a maneira mais simples de se comear uma empresa> e a menos re8\lla: menrada das modalidades de emprsas. Por essa razo, h mais firmas individuais de qualquer out ra modalidade de empresa, e muiros negcios que posteriormente se transformam em grandes sociedades por es comeam como firmas individuais.

    O proprietrio de firma individual tem direi to a todo o lucro da empresa. Essa a notcia boa. A notcia ruim que o proj>rietrio tem re.1ponsa bilidude ilimitada pelas d fvids da empresa. Isso significa que os credores podem recorrer aos bens pessoais do proprietrio 1>ara pagamento de seus direitos. De maneira anloga, no h disti no entre rendimentos da pessoa ffsica e da pessoa jurdica e, portanto, todo o lucro da empresa tributado como rendimento de pessoa fsica.

    A vida da firma individual limitada vida do proprietrio e, o que mais importante, o montante do patrimnio Hquido que pode ser obtido est limitado riqueza pessoal do propri e trio. Essa limitao geralmente significa que a empresa incapaz de explorar novas oportunida des em vista da insuficincia de capital. difcil

  • rransferir a propriedade de uma firma individual, pois isso implica a venda de toda a empresa a novo dono.

    Firma individual lmpr esa com um nico dono.

    SOCIEDADE POR QUOTAS

    Uma sociedade por quotas semelhante a uma firma individual, exceto pelo fato de que existem dois ou mais donos (scios). Numa sacie dade geral, todos os scios dividem lucros e prejuzos e possuem responsabilidade ilimitada por todas as dividas da empresa, no apenas por uma proporo delas. A maneira pela qual lucros (e prejuzos) so divididos descrita no corrrroro da sociedade. Esse contrato pode ser um acordo 'er bal informal, como e m "vamos monrar um negcio p.1ra conar grama?" ou um longo c;lrmento for-mal, por escrito. ""L\&-

    Numa sociedade limirad_(!,_ u m ou mais s6 cios gerais sero responsveis PeJ&esro da empresa e tero responsabilidade ilimitada, mas ha ver um ou mais scios limitados que no tero participallo ativa no negcio. A responsabilidade de um scio limitado por dvidas da emprea restri ta ao montante com que tenha contribudo para o capital da sociedade. Essa forma de organizao comum em empreendimentos imobilirios, por exemplo.

    As vamagens e desvantagens da sociedade por quotas so basicamente as mesmas de uma firma individual. As sociedades com base e m con tratos relativamente informais podem ser consti rudas facilmente e a baixo custo. Scios gerais possuem responsabilidade ilimitada nas dvidas da empresa, e a sociedade acaba quando um scio geral mostra o desejo de vender ou morre. Todo o lucro tributado como rendimento da pessoa flsica dos scios, e o montante do patrimnio Hquido que pode ser obtido limi1ado ri queza agregada dos scios. A participao de um scio gera I no pode ser transferida com faci I ida deis necessrio se forme uma nova so ciedade. A participao de um scio com respon sabilidade limitada pode ser vendida sem que a SO ciedade seja desfeita, mas enconrrar um compra dor pode ser diffcil.

    Como um scio de uma sociedade &eralpode ser responsvel por todas as dvidas da empresa, a existncia de um conrrato por escrito muito im portante. Se os direitos e as obrigaes dos scios no forem explicitados, freqentemente ocorrero desentendimentos futuros. Alm disso, se voc for um scio com responsabilidade limitada, no se

    INTRODUO ADMINISffiAO FI NANCEIRJI 41

    envolver muito com as decises da empresa, a menos que pretenda assumir as obrigaes de um scio geral. O motivo que, se as coisas forem mal, voc poder ser tratado como um scio geral, mesmo que diga que um scio com responsabilidade limitada.

    Sociedade por quotas Uma empresa formada por dois ou mais

    indivduos ou entidades.

    Com base em nossa discusso. as principais desvantagens da firma individual e da sociedade de quotas como modalidades de organizao de empresas so: (1) responsabilidade ilimi1ada dos proprietrios emrefao s dvidas da etesa, (2) vida limitada da empresa e (3) dificulda de de transferncia de proP!!..edade. Essas trs eSvantagens resumem-se a um nico problema crucial: a capacidade de crescimento de tais em_presas pode ficar seriamente prejudicada pela impossibilidade de levantar recursos para investi mento.

    SOCIEDADE POR AES

    A sociedade por aes a modalidade mais importante (em termos de tamanho) de organizao de empresas nos Estados Unidos. A sociedade por aes consiste cm uma entidade lega I separada e distinta de seus proprietrios e J>2SSui muitos dos direitos, obrigaes e privilgios de uma pessoa de verdade. Sociedades por aes podem tomar dinheiro emprestado e possuir im,eis, podem processar e ser processadas, e podem firmar contratos. A sociedade por aes pode at mesmo ser um scio geral ou um scio com responsabili dade limitada em outra sociedade, pode possuir aes de outras sociedades por aes.

    No surpreendente o fato de que comear uma sociedade por aes muito mais complicado do que comear outras modalidades de organizao de empresas. A formao de uma socie dadc por aes envolve a preparao de um documento de incorporao e um estatuto. O doeu mento de incorporao precisa conter diversos itens, entre eles o nome da sociedade, sua dura o (que pode ser indeterminada), sua fmalidade e o nmero de aes que podem ser emitidas. Geralmente, essas informaes precisam ser fornecidas ao Estado no qual a empresa ser incorporada. Para a maior pane dos objetivos legais, a sociedade por aes "residente" desse l;stado.

    O estatuto consiste em regras que descrevem como a empresa norteia sua existncia. Por exemplo, o estatuto descreve como a diretoria ser elei

  • 42 I'ARTE I -VISO GERAL DA AOUNISTRAAO riNANCFIRA

    ta. O estatuto pode ser emendado ou ampliado de tempos em tempos pelos acionlstas

    Em grandes sociedades por aes, os acionis tas e os administradores geralmente so grupos distintos. Os acionlstas elegem o conropliedade, a responsabilidade limitada pelas dvidas da empresa e a vida ilimitada da empresa silo as razes pelas quais a modalidade de sociedade por t1cs uma alternativa superi or s demais no que se refere a levantar capital. Se a empresa necessitar aumentar o capital prprio, poder vender novas aes, atraindo novos investidores. O nmero de donos pode ser enorme; as maiores sociedades por aes possuem milhares e at mesmo milhes de adonistas. r exemplo, a JIJ'& T po.o;.sui por volta de rres milhes de aonistas e a General Motors, por volta de dois milhes.

    Essa modalidade possui uma desvantagem significativa. Como a sociedade por aes urna entidade legal, precisa recolher impostos. Alm disso, o dinheiro pago aos acionistas sob a forma de dividendos tributado novamente como rendimento desses acionistas. Isso dupla tributao, significando que os lucros da empresa so tributados duplamente: n a pessoa jurdica, ao ser gerado lucro, e na pessoa fsica, quando esse lucro distribudo.

    -Sociedade tJOr aes

    Empresa criada como uma 111 dade legal dJStin ta, possuda por um ou m.11s hui" oduos. ou

    enuUMA SOCIEDADE POR AES COM OUTRO NOME ...

    A sociedade por aes rem muitas variaes em rodo o mundo. As leis e os regulamentos particulares so naturalmente difercnrcs, mas as caractersticas essenciais de propriedade difusa e responsabilidade limitada petmaneccm as mesmas. Geralmente, essas empresas so de nominadas companhias decapitai co/etivo, companhias abertas deresponsabilidade limitada, ou companhias de responsabilidade limitada.

    A Tabela 1.1 apresenta o nome de algumas sociedades por aes conhecidas, seus pases de origem e uma traduo da abreviarura que se segue ao nome da empresa.

    Tabela 1 . 1 Emprew Pa11 dr-origem Tipo ... Of11Jlfftol Trllliu{.IO 1---" Sociedades por aes internacionais.

    Porschc> AG BuyriM"h Rotc f'l(

    Shell UK Lld. Uml.,.,cr NV

    f1,11 c;f>A

    Volvo All

    Peugt'Ot SA

    Alenl

  • l. t ( -:>nce"tul'"s

    Quais so as trs modalidades de or ganizao da empresa?

    1. Quais so as principais vantagens e desvantagens da firma individual c da sociedade por quotas?

    1. Quais so as diferenas entre uma so ciedade geral e uma sociedade li mi ta da?

    t.3d Por que a sociedade por aes uma alternativa superior quando se trata de levantar recursos?

    1.4 Os Objetivos da Administrao Financeira

    P:ua estudarmos a tomada de decises financeirs, inicialmente precisamos entender o objc livo da administrao financeira. 'Jl compreenso importante porque gera uma base concreta para tomar e avaliar decises financeiras.

    MAXIMIZAO DE LUCROS

    Maximizao de lucros talvez seja o objetivo empresarial mais freqememente citado, mas no um objetivo muito preciso. Estamos fal;mdo do ano cm curso? Se for isso, atintdes como postergar manuteno, a no-reposio de estoques c outras medidas de corte de custos a curto prazo tendero a aurnemar o lucro agora, mas essas atitudes no so necessariamente desejveis.

    O objetivo de maximi1..ar os lucros pode referir-se a algum tipo de lucro a longo prazo ou m dio, mas no claro o sentido exato disso. F.m pri meiro lugar, queremos dizer lucro liquido con tbil ou lucro por ao? Como veremos, esses nmeros pouco tm a ver com o que bom ou mau para a empresa. Em segundo lugar, o que queremos dizer com longo prazo? Como disse um famoso economista, a longo prazo todos estaremos mortos! I ndo direto ao assumo, esse objetivo no nos diz qual o equilbrio adequado entre lucros correntes e lucros fut\liOS.

    tNTRODUAO AI)MINIS'fi\AO HNANCEII\A 43

    O OBJETIVO DA ADMINISTRAO FINANCEIRA NUMA SOCIEDADE POR AES

    O adminisuador financeiro de uma sociedade por aes toma decises e m nome dos adonistas da empresa. Em vista disso, em vez de enumerarmos os possveis objetivos para o administrador financeiro, devemos, na realidade, responder a uma questo mais fundamental: do pomo de vista do acionista, o que uma boa deciso de adminis trao financeira?

    Se supusermos que acionis1as compram aes porque buscam ganhos financeiros, a resposta bvia: boas decises aumentam o valor da ao e decises ruins o diminuem.

    Com base em nossas observaes, segue que os administradore s financetros agem de acordo com os melhores interesses dos acionistas ao tomarem decises que aumentam o valor da ao. O objetivo apropriado para o administrador financeiro em uma empresa pode, portanto, ser facilmente enunciado:

    O objetivo da administrauo financdra maximizar o valor corrcncc dt mdu uo e:ris tente.

    O objetivo de maximizar o valor da ao evita problemas associados com os diferentes objeti vos discutidos anteriormente. No existe ambiguidade no critrio, e no h questes sobre curto ou longo prazos. Fomos explcitos ao dizer que nosso objetivo maximizar o valor acual da ao. Na ntralmente, maximizar o valor da ao a mesma coisa que maximizar o preo de mercado da ao.

    UM OBJETIVO MAIS GERAL DA ADMINISTRAO FINANCEIRA

    Com base em nosso objctivo estabelecido anteriormente (maximizar o valor da ao), surge uma questo bvia: qual o objetivo adequado quando a empresa no tem acs negociadas? So ciedades por aes certamente no so a nica modalidade de empresa, e aes de diversas companhias raramente mudam de mos e, portamo, diffcil avaliar o valor da empresa em um momento qualquer.

    Desde que estejamos lidando com empresas com fins lucrativos, basta fazer uma pequena modificao. O valor total das acs de uma sociedade por aes simplesmente igual ao valor do capital dos proprietrios. Portanto, umn verso mais geral de nosso objetivo :

  • 44 PARTE I- VISAO CRRAL DA ADMINISTRAO FINANCPJRA

    Maximizar o valor d, "" rcado do capilal dos propricJurlo., exi.\tenteo;.

    Com esse objerivo em mente, n;lo impona se a empresa uma firma individual, sociedade por quotas ou sociedade por aes. Para cada uma, as boas decises financeiras aumentaro o valor de mercado do capital prprio dos donos, e as decises ruins o diminu1rao.

    Finalmente, nosso objetivo no significa que o administrador financeiro deva agir de maneira ilegal ou atica na esperana de aumentar o valor do capital prprio da empresa. O que queremos dizer que os administradores financeiros ser. em melhor aos donos da empresa identifican do produtos e servios que agregam valor empresa, porque eles so desejados e valorizados no mercado.

    Quest(: :or c ltuais 1.41t Qual o Ob)etvo da admlnistraao fi

    nanceira?

    1.4b Quais so ;llgumas das I imitaes do objetivo de m

  • aquisio no beneficiou os proprietrios da empresa compradora.

    Nossa discusso indica que os administradores tendem a enfatizar em excesso a sobrevivncia da organizao para preservarem seu emprego. Alm disso, os administradores podem no gostar de interferncias externas e, portanto, independncia e auto-suficincia podem ser objetivos importantes.

    OS ADMINISTRADORES ATUAM DE ACORDO COM O INTERESSE DOS ACIONISTAS?

    A atuao efetiva dos administradores de acordo com o interesse dos acionistas depende de dois fatores. Primeiro: at que pomo os objetivos dos administradores esro alinhados com os objetivos dos acionistas? Essa questo est relacionada maneira pela qual os administradores so remunerados. Segundo: os administradores podem ser substimdos se no atendem aos objetivos dos acionistas? Essa questo refere-se ao controle da empresa. Conforme discutiremos, existem vrias razes para se pensar que, mesmo nas maiores empresas, haja grandes incentivos para que os administradores atuem de acordo com o interesse dos acionisras.

    Remunerao dos administtadores

    Geralmente, os adrrnistradores tero incentivos financeiros significativos para aumentar o valor da ao por duas razes. Em primeiro lugar, a remunerao dos administradores, particularmente daqueles de escales mais altos, geralmente est ligada ao desempenho financeiro geral e, em muitas vezes, ao prprio valor da ao. Por exemplo, freqentemente os administradores recebem opes para comprar aes da empresa a preo fiXo. Quanto maior for o valor da ao, maior ser o valor da opo. O segundo incentivo relacionase s perspectivas de emprego dos adnnistradores. Os que tiverem melhor desempenho tendero a ser promovidos. Em termos gerais, existe maior demanda no mercado de trabalho por administradores bem-sucedidos no atendimento dos objetivos dos acionistas, os quais, portanto, conseguiro salrios mais altos.

    Na realidade, os administradores que forem bem-sucedidos em atender aos objetivos dos acionisras podem receber recompensas enormes. Por exemplo, os mais bem pagos executivos americanos, em 1996, talvez tenham sido Millard Drexler, da Gap (por causa de todas (lquelas roupas que

    INTRODUO ADMINISTRAO ANANCEIRA 45

    voc comprou), e Lawrence M. Coss, da Green Tree Financial. Os dois levaram para casa uma remunerao total anual da ordem de $ 100 milhes (mais ou menos o mesmo que Oprah Winfrey!). Apenas o bnus de Coss, em 1996, foi $ 102 rrlhes, e sua remunerao total pelo perodo de cinco anos encerrado em 1996 foi superior a $ 200 nlhes. Isso pode parecer demasiado, mas os acionistas da Green Tree tiveram um retorno anual por volta de 50% ao ano nesse perodo, uma proeza que foi em grande parte creditada a Coss. Os campees de remunerao nesse perodo de cinco anos aparentemente foram Stephen C. Hilbert, da seguradora Conseco, e Sanford I. Weill, da potncia fmanceira Travelers Group. Os dois receberam por volta de $ 275 milhes no perodo.

    Conttole da empresa

    O controle da empresa pe1tence, em ltima instncia, aos acionistas. Eles elegem o conselho de adrrnistrao que, por sua vez, contrata e derrte administradores. O mecanismo pelo qual os acionistas insatisfeitos podem agir para substituir os adrrnistradores denominado disputa de procuraes. Procurao um instrumento que d direito de voto a terceira pessoa. A disputa de procuraes ocorre toda vez que um grupo solicita procuraes para substituir o conselho existente e, desta maneira, substituir a administrao.

    Outra maneira pela qual a administrao pode ser substituda por meio de um takeover. As companhias mal geridas so alvos mais atrativos para aquisies do que aquelas bem gerenciadas, pois existe um potencial de aumento da lucratividade. Dessa maneira, o desejo de evitar um cakeover consiste em outro incentivo para agir de acordo com o interesse dos acionistas.

    Concluso

    A teoria e as evidncias existentes so compatveis com o ponto de vista de que os adonistas controlam suas empresas e de que a maximizao da riqueza dos acionistas o objetivo mais relevante para a empresa. Mesmo assim, sem dvida, existiro momentos em que os administradores atendero a seus prprios objetivos, prejudicando os acionistas, pelo menos temporariamente.

    Problemas de agency no so exclusivos de sociedades por aes. Esto presentes toda vez que a propriedade e a administrao so separadas. Essa separao mais evidente em sociedades por aes, mas certamente existe em firmas individuais e sociedade por quotas.

  • 46 PARTE I -VISO GERAL DA ADMINISTRAO FINANCEIRA

    Incentivos de Mercado para o Comportamento tico, segundo Clifford W Smith Jr.

    tica um tpico que vem ganhando interesse cres cente na comunidade em

    presaria!. Grande parte dessa discus so tem sido liderada por filsofos e tem-se concentrado em princpios morais. Em vez de rever essas questes, gostaria de discutir um conjunto complementar (mas geralmente ignorado) de questes, do ponto de vista econmico. O mercado impe custos potencialmente elevados a individuas e instituies que possuem comportamento antitico. Essas for as de mercado, portanto, fornecem incentivos importantes ao comportamento tico na comunidade empresarial.

    Economia sobretudo o estudo de fazer escolhas. Gostaria, portanto, de examinar o comportamento tico simplesmente como uma das esco lhas disponveis ao indivduo. As anlises econmicas sugerem que, ao considerar uma alternativa, voc identifica seus custos e benefcios. Se os benefcios estimados excederem os custos estimados, voc adotar

  • dade do produto. Se a qualidade for mais incerta, os clientes s estaro dispostos a pagar preos menores. Tais empresas, f)Ortanto, possuiriam fortes incentivos para adotar politicas financeiras que implicassem menor probabilidade de insolvncia. Assim sendo, tais empresas deveriam possuir nveis de endh1damento mais baixos, fariam menor nmero de contratos de arrendamento c recorreriam mais a operaes de ltedging.

    Em lerceiro lugar, os custos esperados sero maiores se as informaes sobre trapaas puderem ser rpida e amplamente disseminadas a potenciais clientes futuros. Port..nto, servios de informao, como relatrios de consumidores, que monitoram e divulgam suas anlises de qualidade do produto, auxiliam a limitar componamenms anriticos. Por reduzirem os custos do moniroramento da qualidade por clientes potenciais, esses servios aumentam os custos esperados de comportamentos anti ticos.

    Por fim, os custos impostos a uma empresa que seja apanhada trapaceando dependem da avaliao desse comportamento pelo mercado. Algumas atitudes so vistas como

    INTRODUO ADMINISTRAO PINANCEIRA 4 7

    claras transgresses por alguns, mas poderiam ser consideradas como compomunentos justifidveis por outros. Os padres ticos podem vaIiar muito de mercado para mercado. Por exemplo, um pagamento que, se divulgado nos Estados Unidos, poderia ser encarado como suborno, poderia ser considerado como uma prtica usual de negociao em outro pas. Os custos impostos sero tanto mais elevados quanto maior for o consenso de que o comportamento no tico.

    O estabelecimenLo e a manuteno de um compo1tamento tico um ativo institucional valioso na comunidade empresarial. Essa anlise sugere que a empresa que se preocupa com a conduta tica de seus empregados deve prestar bastante ateno aos conniros potenciais entre administrao da empresa, empregados, clientes, credores e acionistas. Considere-se o caso da Sears, a gigantesca loja de departamentos que foi apanhada cobrando de seus clientes servios de reparo de automveis de necessidade duvidosa. Num esforo para tomar a empresa mais orien tada para a prestao de servios (como ocotTe com seus concorrentes,

    como a Nordstrom), a Sears implantou uma poltica geral de venda com base em comisses. ConLudo, o que fun cio na em vesturio e utenslios doms ticos nem sempre funciona da mesma forma em uma oficina mecnica. Um cliente que deseja comprar um terno masculino sabe tanto sobre o produto quanto o vendedor. Entretanto, mtJitos clientes de uma oficina mecnica co nhecem pouco a respeito do funciona mento interno de seu automvel e so, portanto, mais dependentes das reco mendaes dos funcionrios. A poltica de remunerao da Sears resultou em recomendaes de reparos desnecessrios. A Sears no teria tido que lidar com esses problemas em suas oficinas nem com a conseqente queda de sua reputao caso tivesse previsto que StJa politica de comissionamento das vendas iria encorajar os empregados das oficinas a enganar seus clientes.

    Clifford W. Smith Jr. titular da Ctedra Clarey de Finanas na Simon School of Business Administration, University of Ro chester, e editor doJoumal o/Financial Economic.s. Sua linha de pesquisa est ligada a polllica de finanas empresariais e esLrutura de institllies (inanceiras.

    1.6 Mercados Financeiros e Sociedades por Aes

    FLUXOS DE CAIXA DA EMPRESA E PARA ELA

    Vimos que as principais vantagens da sociedade por aes como modalidade de organizao de empresas so a transferncia de propriedade, que pode ser feita de maneira mais rpida e mais simples do que nas outras modalidades, e o capital, que pode ser levantado de maneira mais rpida. Essas duas vantagens so significativamente acentuadas pela existncia de mercados financeiros, e os mercados financeiros desempenham papel de extrema importncia nas finanas das sociedades por aes.

    A relao entre as sociedades por aes e os mercados financeiros est ilustrada na Figura J .2. As setas na Figura 1.2 indicam o fluxo de recursos dos mercados financeiros para as empresas e das empresas para os mercados financeiros.

    Suponha-se que iniciemos nosso processo com a empresa vendendo aes e tomando dinheiro emprestado para levantar recursos. Os recursos fluem dos mercados financeiros para a empresa (A). A empresa investe os recursos em ati vos fixos (a longo prazo) e a curto prazo (B). F.sses ativos geram caixa (C). Uma parcela do caixa gerado serve para pagar impostos da pessoa jurdica (D). Aps o pagamento de impostos, uma parte do caixa reinvestida na empresa (E). O restante volta para os mercados financeiros, como pagamemos a credores e acionistas (F).

    ---- -

    i

  • 48 PARTE 1-VISO GERAl DA ADMINISTI\AO FINANCEIRA

    Figura 1.2 Valor Total dos Ativos da Empresa

    Valor Total da Emr>resa para investidores no Mercado Financeiro Fluxo de

    recursos entre a empresa e os mercados financeiros. B. A Empresa irW("'.teem

    Ativo

    v---'-A"-.'-'A,_,e:::m=re=:s.a=c:cn.::'it'-"c,_,r"'itu,l,os::._ ___ -L Mercados fin.;r'l{t>iro'

    E. Reinveste c..aixa F. Paga dividendos e divida Ativos. J {Urto 1-------.J

    C. Caixa proveniente ....__,1 ___ "'-Dvida., ,) n.1rto prazo

    e longo prazo rlru; ativo;; da empresa

    D\' rd1' a longo prato Aes

    A. Empresa emite titulos para levantar caixa. 6. (mpreS(I irweste em ativo.

    E. Caixa reinvestido volta para a empresa.

    C. Operaes da empresa geram caixa. F. Caixa pago a investidores sob forma de juros c dividendos. D. EmpreSJ paga impostos ao governo.

    O mercado financeiro, assim como qualquer mercado, apenas uma forma de reunir compra dores e vendedores. Nos mercados financeiros, os produtos vendidos e comprados so ttulos de d vida e aes. Os mercados financeiros, no entanto, so diferentes entre si em alguns dera lhes. As dife renas mais importantes dizem respeito ao tipo de ttulo negociado, ao modo pelo qual as transaes so conduzidas, a quem so os compradores e ven dedores. Algumas dessas diferenas so discutidas a seguir.

    MERCADO PRIMRIO VERSUS MERCADO SECUNDRIO

    Os mercados financeiros funcionam tanto como mercados primrios quanto como mercados secundrios para ttulos de dvidas e aes. A ex presso mercado primrio refere-se venda origi na I dos ttulos por governos e empresas. Os merca dos secundrios so aqueles nos quais os ttulos so comprados e vendidos aps a venda original. Aes, obviamente, so emitidas apenas por socie dades por aes. Ttulos de dvida so emitidos tanto por governos quanto por empresas. Nas dis cusses a seguir, discutiremos apenas os ttulos emitidos por empresas.

    Mercado primrio

    Em uma transao no mercado primrio, a empresa o vendedor, e a transao levanta recur

    sos para ela. As empresas envolvem-se em dois ti pos de nansao de mercado primrio: ofertas pblicas e colocaes privadas. Ofertas pblicas, como o nome sugere, envolvem a venda de ttulos ao pblico em geral, e uma colocao pr ivada uma negociao que envolve um comprador espe cfico.

    De acordo com a lei, ofertas pblicas de d vida e capital prprio precisam ser registrados na Securities and Exchange Commission (SEC). O regisno requer que a empresa divulgue uma gran de quantidade de informaes antes da venda de qualquer ttulo. Os custos contbeis, legais e de venda de uma oferta pblica podem ser consider veis.

    Em parte para evitar vrios dos regulamen tos requeridos e as despesas de oferta pblica, dvidas e aes geralmente so vendidas privadamente para grandes instituies financeiras, como companhias de seguro de vida ou fundos mtuos. Essas colocaes privadas no necessi tam ser registradas com a SEC nem requerem o envolvimento de underwrirers (bancos de inves rimemo especializados na venda de ttulos ao pblico).

    Mercados secundrios

    As rransaes de mercado secundrio envolvem um proprietrio ou credor que vende a outra pessoa. Porranro, o mercado secundrio que fornece os meios para a transferncia da proprie dade dos ttulos de empresas. Embora as socieda

  • des por aes estejam apenas diretamenrc envolvidas nas rransaes do mercado primrio (quando elas vendem os ttulos para levantar recursos), os mercados secundrios tambm so crticos para as grandes mpresas. A rauio que os investidores esto muito ma1s dispostos a comprar drulos no mercado primrio quando sabem que esses drulos podem posteriormente ser revendidos, caso assim o desejem.

    Mercado de balcao versus balsas organizadas Existem dois tipos de mercado secundrio: boL..as 0'8anLSOda.s e mercado., de balco. Em termos gerais, os distribuidores no mercado de balco compram e vendem a seu prprio risco. Um distribuidor, ou revendedor de carros, por exemplo, compra e vende autom,eis. J corretores e agentes procuram casar compradores e vendedores, e no necessariamente possuem a mercadoria que ser comprada ou vendida. Um correto de imveis, por exemplo, normalmente no compra e vende casas.

    O mercado de distribuidores de aes c dvidas a longo prazo denominado mercado de balco (over-rile-couruer - OTC). A maior pane dos negcios de ttulos de dvida aconrece no mercado de balco. A CXI>ress3o mercado ele balciio refere-se aos tempos antigos. quando os tfrulos eram literalmente comprados e vendidos nos balces de escritrios por todo o pais. Hoje, uma parcela significativa do mercado de aes e qua;e todo o mercado de dvidas a longo prazo no tm localizao central; os diversos clisrrihuidores esto ligados eletronicamente.

    As bolsas de valores diferem dos mercados de balco de duas maneiras. Em primeiro lugar, a bolsa de valores possui uma localizao fsica (como, por exemplo, Wall Street). Em segundo lugar, no mercado de balcao. a maior parre da compra e venda realizada por distribuidore;. O primeiro objevo de urna bolsa de valores, por ourro lado, juntar os que desejam vender aqueles que desejam comprar. Os distribuidores desempenham papellinutado.

    1\egodaao de tulos corporatilos As aes da maior parre das grandes empresas dos Estados Unidos sao negociadas em bolsas de \'alares organizadas. A maior delas a Bolsa de Valores de New York (Nyse), que res1>0nde por mais de 85% de todas as aes negociadas em bolsas de valores. Outras bolsas incluem a American Stock Exchange (Arnex) e bolsas regionais, como a Pacific Stock Exchange.

    Alm das bolsas de valores, existe um grande mercado de balco para negociao de aes.

    INTRODUO ADMINISTRAO HNANCE.It\11 49

    Em 1971, a Nacional Assodacion of Securilie> Oealers (Nasd) disponibilizou aos distribuidores e correto res um sistema de cotao eletrnico denominado Nasdaq (Na.sdAucomaced Quocations). Grosso modo, o nmero de empresas regisrradas no Nasdaq tres vezes maior do que o de regisrradas na Nyse, mas as empresas do Nasdaq tendem a ser menores em tamanho e so negociadas com menor frequncia. Existem, obviamente, excees. Por exemplo, Microsoft e I mel so negociadas no OTC. No entanto, o valor total das aes do Nasdaq corresponde a apenas 20% do valor total das aes da Nyse.

    Existem vrios mercados financeiros grandes e imponantes fora dos Estados Unidos e, naturalmente, as empresas americanas procuram cada 'ez mais esses mercados para levantar recursos. A Bolsa de Valores de Tquio e a Bolsa de Valores de Londres (TSE e LSE, respectivamente) so dois exemplos famosos. O fato de os mercados de balco no possurem localizao fsica significa que as fronteiras dos pases no representam grandes barreiras e que existe atualmente enorme mercado inremacional de balco para dvidas. Em decor rncia da globalizao, os mercados financeiros atingiram um ponto em que a negociay.io de diver sos insrrumentos nunca pra: apenas viaja pelo mundo.

    Registro Diz-se que as aes negociadas em bolsa de valores esto registradas. Para ser registrada, a empresa precisa obedecer a determinados critrios mnimos que dizem respeito, por exemplo, a seu tamanho e quantidade de acionistas. lisses critrios diferem de bolsa para bolsa.

    A Nyse possui os requerimentos mais r!gidos de todas as Bolsas dos Estados Unidos. Por exemplo, para obter registro na Nyse, as aes de uma empresa devem ter valor de mercado estimado de pelo menos S 18 milhes e um total de pelo menos 2.000 acionistas com pelo menos 100 aes cada um. Existem, alm disso, critrios mnimos em re lao a lucro, avo e nmero de aes.

    Questes conceituais

    1.6a Que um mercado de balcao? Como diferem os mercados de balCilO e as l>Olsas de valores?

    1.6b Qual a maior bolsa de valores dos listados Unidos?

    1.6e Que quer dizer OTC? Qual o maior OTC existente para aoes?

  • 5 0 PARTE 1-VISO GERAL DA ADMINISTRAO FINANCEIRA

    Resumo e concluses

    Este captulo introduziu algumas das idias bsicas de finanas. Vimos que: I As finanas empresariais possuem trs reas

    principais de preocupao: a. Oramento de capital. Que investimentos

    a longo prazo deve a empresa realitar? b Estrutura de capital. Onde a empresa ob

    ter os financiamentos a longo prato para pagar seus investimenros? Em outras pa lavras, qual a combinao entre capital prprio e capital de terceiros que dever ser utiliuda para financiar as operaes?

    c. Administrao do capital de giro. Como a empresa deve administrar suas atividades fmanceiras cotidianas?

    2. O objetivo do administrador financeiro numa organizao com fins lucrativos tomar decises que aumentem o valor da ao, ou, de maneira mais geral, aumentem o valor de mercado do patrimnio lquido.

    J. A alternativa de sociedade por aes superior s outras modalidades de organizao de empresas, no que diz respeito a levantar recursos e transferir panicipaes dos acionistas, mas possui a desvantagem significativa de dupla tributao.

    4. Existe a possibilidade de conflitos entre adoDIStas e adrninisrradores de uma grande empresa. Chamamos esse conflito de problema de agency, e discutimos como ele pode ser controlado e reduzido.

    Dentre os tpicos discutidos, o mais importante de longe o objetivo da administraJo financeira. Ao longo do texto, analisaremos diferentes decises financeiras, mas sempre faremos a mesma pergunta: como a deciso em pauta afeta o valor do pat rimnio lfquido da empresa?

    Questes e problemas

    1. O Processo Decisrio "'111 Ad Ao Fln ... r Quais sJo os trs tipos de decises em administrao financeira? D um exemplo de rransao que seria relevante para cada tipo de deciso.

    I ma lnd iduai o d de r o r Quota . Quais so as quatro principais desvantagens da firma individual e da sociedade por quotas como modalidades de organizao

    de empresas? Que beneficias oferecem, em comparao sociedade por aes'

    3 Sociedade por \< ,;,.,, Qual a principal desvantagem da sociedade por aes como modalidade de organizaao de empresas? Cite pelo menos duas vantagens dessa fom1a de organizao.

    4. Estrutura Organlz cional da rea Financeira na Soded de por Aes. Numa grande empresa, quais so os dois grupos subordinados ao diretor financeiro? Qual dos grupos se preocupa com fmanas empresariais'

    5 O Objetn u

  • estivssemos pensando em administrao fi. nanceira em um pafs estrangeiro? Por qu?

    I I. Problemas de Agency e Controle da Emprca. Suponha que voc lenha aes de uma empresa. O preo corrente da ao $ 25. Outra empresa acabou de anunciar que dese ja adquirir sua empresa, e eSt dispoSta a pagar S 35 por ao para adquirir Iodas as aes existentes. A admimsrraao de sua empresa imediatamente comea a IU1ar contra essa oferta pblica. E.s1aria a administrao agindo de acordo com o imeresse dos acionistas' Por qu'

    12. Problema de Agency e Remunerao de Executivos. E.xlstem crilicas de que a re-

    INTRODUO ALJMINISTRAO f'IM..;CURA 51

    munerao de administradores de aho escalo nos Estados Urtidos simplesmente muito alta, e deveria ser reduzida. Por exemplo, Michael D. Eisner, da Walt Disne), foi um dos presidentes mais bem remunerados dos Estados Unidos, recebendo por volta de $ 9 milhes em 1996. e bem acima de S 200 milhes no perodo en tre 1992e 1996. Taisquanriassoexcessivas' Ao responder a essa questo, seria til lembrar que grandes amos do espone, como por exemplo Michael Jordan, artistas famosos, como Canh Brooks e Jerry Seinfeld, e muitos ou1ros que eSto no topo de suas respectivas profisses rm remuneraes to elevadas ou at bem supe riores a essa.

  • DEMONSTRAES FINANCEIRAS, IMPOSTOS E

    FLUXO DE CAIXA

  • Existem basicamente quatro pontos que devem ficar claros quando voc acabar a leitura deste captulo:

    'ferena entre o valor combil (ou valor de livro) e o valor de mercado.

    ferena entre lucro contbil e fluxo de caixa.

    entre alquotas mdias e marginais de Imposto de Renda.

    lrimmo determinar o fluxo de caixa da empresa a partir das demonstraes financeiras.

  • 56 1'>\RTI: 11 -COMPREE.NDENOO Df.MONSTI\Af!, fiNANCfJRAS E HJJXOS DE CAIXA

    Neste caprulo, iremos examinar demonstra es financeiras, impostos e fluxo de caixa. Nossa nfase no a preparao de de

    monstraes financeiras. Em vez ditas para nos re ferirmos a uma dvida a longo prazo e aos credores a longo prazo, resperovameme.

    Finalmente, por defimo, a diferena entre o valor total dos ativos (circulante e permanente) e o valor total do exigfvel (circulante e a longo pra zo) o pacrimdnio l(quido, tambm chamado de

    Figura 2.1 Valor total dos ativos Valor total do exigvel e do patrimnio lfquido O Balano

    Patrimonial. Lado esquerdo: valor total dos ativos. Lado direito: valor total do exigvel e do patrimnio liquido.

    t\IIVO ( lf(UIJnle

    \lt\o pPrm.lnente

    I . \ttvo ptrrnJ.nentt! t,lngvPI

    2. Ai ovo permanente lllt.mgfwl --.J

    P.h .. iVO\ cor< ul.lnt..,,

    hogl\el a lnugn pr.l!u

    P,11nmomo II!Jllldo

  • DEMO>ISTRAES FINANCEIRAS. IMPOSfOS E FLUXO D CAIXA 57

    capital dos aciom.\W.\, ou capital prprio. Esse setor do balano procura renetir o fato de que, se a empresa vendesse seus ativos c utilizasse o dinheiro para pagar todas as suas dvidas, o valor residual penenceria aos acionistas. Assim. o balano fecha, pois o 'alor do lado esquerdo sempre igual ao "lllor do lado direito. Ou seja, o valor dos ati vos da empresa igual soma dos exigveis c:om o p.11ri mruo liquido:'

    Pmnmmo lqmdo [2.1]

    Esta a chamada identidade ou equao do balano. e sempre se erilica, pois o patrimnio lquido delinido como sendo a diferena emre ati'"0 e exigvel.

    CAPITAL DE GIRO LQUIDO

    Confom1e apresentado na Figura 2.1, a diferena entre o atlvo circulante c o passivo circulante da empresa denominada de capital de giro lquido. O capital de giro lquido positivo quando o ativo circulante xcede o passivo cir culante. Com base nessa definio, isso significa que O nuxO de C

  • 58 I'ARH 11 -COMPREENDENDO DEMONS"I RAl.'i HNNCLIRAS E H.LXOS D CAIM

    U. S. Corporation. Ao examinar-se um balano patrimonial, deve-se ter em mente trs pomos particularmente importantes: liquidez, capit.tl prprio vcnu> capital de terceiros e valor de mercado.,.,.,..., \alor de livro.

    LIQUIDEZ

    Liquidez refere-se velocidade facilidade ('Om u qual um ativo pode ser convertido em caixa. Ouro um ativo relativamente lquido; uma instalao fabril no o . Na realidade, a liquidez possui duas dimenses: facilidade de converso lTIUS perda de valor. Qualquer at io pode 'e r con\ertido em caixa rapidamente, desde que se reduza suficientemente o preo. Um arivo de alta liquidez. portanto, aquele que pode ser \Cndido rapidamente sem perda signifkaliva de valor. Um ati o iltquido aquele que no pode ser con\enido em caixa rapidamente, sem que haja reduao substancial do preo.

    :llormalmeme, os ati vos so apresentados no balano em ordem decrescente de liquidet, signific;mdo que os mais lquidos vm em primeiro lugm. O ativo circulante relativamente l!quido, e inclui caixa e ourros arivos que SCI50 convertidos cm caixa nos prximos 12 meses. Comas a receber, por exemplo, representam o montamr exemplo, o saldo de caixa o mais lquido dos arivos. mas algumas vezes ele no gera retomo algum, pois apenas est la, par;1do. Existe, portanto, uma escolha entre as vantagens da liquidez e a perda de lucros potenciais.

    CAPITAL DE TERCEIROS VERSUS CAPITAL PRPRJO

    Uma empresa que toma dinheiro emprestado geralmente d preferncia ao fluxo de caixa a ser pago aos credores. Os acoonistas possuem direito apenas ao valor residual, a porao que restou aps os pagamenros aos credores. Ova lor desse resduo consiste no patrimnio Hquido da empresa.

    Patrimnio l.quiclo Ativo- Exigvel Total

    Isso verdade em termos combeis, pois o patrimnio lquido dennido como sendo essa parcela residual. O mais importame, no entanto, que isso tambm verdadeiro em termos econmicos: se a empresa ende eus arivos e paga suas di' idas, todo o caixa fica disposto dos acionis-tas.

    A ulilizao de dvidas na estrutura de capital da empresa denominada endiidamento. Quanto mais df\ ida (como percentagem do ativo), maior o grau de endi,idamemo. Conforme discutiremos nos prximos capuulos, a dvida funciona como uma alavanca, no sentido de que utiliz-la pode aumentar tanto ganhos como perdas. l'l>nanto, a a1avancagcm financeim aumenta o potencial de remunerao p;ora os acionisras, mas ao mesmo tempo aumenta o JlOicnclal de situaes de insolvncia e falncia.

    VALOR DE MERCADO VERSUS VALOR CONTBIL

    O wrdadeiro valor de um ativo seu valor de mercado, que simplesmente a quantidade de caixa que receberamos se realmente vendssemos aquele ativo. No entanto, os valores de alivos apresentados no balan(o da empresa so valores de livro e, geralmente, no rep1 esentam seus verdadeiros vaI ores. De acordo com os Princpios Contbeis Geralmente Aceltol> (PCGA), as demonstraes financeiras auditadas nos Estados Unidos geralmente apresel11ilm os seus ativos a custos histricos. Em outras palavras, os ati vos so contabilizados pelo que a empresa pagou por eles, no importando h quanto tempo tenham sido adquiridos ou quanto 'alem hoje.

    Quanto a ativos circulantes, o valor de mercado e o valor de livro deveriam ser razoavelmente parecidos, uma vez que os ati vos circulantes so comprados e convertidos em caixa em um perodo de tempo relativamente curto. Em outras circunstncias, eles podem divergir bastante. Alm disso,

  • quamo a ativos permanentes, seria uma mera CO incidncia que o valor real de mercado de um ari vo (o 'alo r pelo qual o ao seria vendido) fosse igual ao valor rontbil. Por exemplo, uma compa nha de cransporte ferrovirio poderia ser proprie caria de enormes lotes de terra comprados um s cu lo .11rs. O valor que a companhia pagou pelos lotes pode ser centenas ou mil hares de veze5 me nor do que o valor da terra hoje. O balano iria, apesar disso, apresentar o custo histrico.

    Os t-t ontll111l0> (valores ele mercado):

    J).MONSfRAES FINANCEIRAS, JMI>t>S 1"0!> f. HVXO ()L CAIXA 59

    KUNGTON CORPORATION Balanos

    Valor de Mercado vf.'rsus Valor Concbil

    C.tpit.ll de giro liquido Ativo permanente lfqu ido

    Ativo

    s 400 _7.l)Q $ 1 . 1 00

    $ 600 J.QQQ

    $ l.OO

    Pa>sivo

    Divida a longo prazo P.11nmnoo liquido

    $ ">00 OO

    $ 1.100

    $ soo $ L!OO s 1.600

    Nesse exemplo, o patrimnio liquodo na verdade vale quase dua' veze-. m.:us do qui.' o aprt.....,n!Jdo no balano. A disuno entre ,,,)or t onc.bol e valor de mercado import,mle prtot '"1 meme pon:Jue o valor contbil pode ser mu ito diletl'ntc do wrcJJ. deiro valor econmico. _.

    Questes conceituais

    2.1a Qual a identidade do blnno? 2.lb O que liquidez? Por que impor-

    tante?

    2.lc O que significa alavancagem finan ceira?

    2.ld Explique as diferenas entre valor conrbil e valor de mercado. Qual o mais imponame para o administra dor financeiro? Por qu'

    2.2 Demonstrao do Resultado

    A demonstrao do resultado mede o desempenho ao longo de um decerminado perodo, geralmente um trimestre ou um ano. A equao da demonstrao de resultado :

    Receita - Despesas = Lucro [2.2]

    Se voc considerar o balano corno um instan tneo, ento dever considerar a demonstrao ele resultado como uma fita de vdeo que abmngc o

  • -60 PARf'E 11-COMPREENDENDO DEMONS'I RA(}FS FINANCEIRAS E FLUXOS DE CAIXA

    perodo entre uma foto "antes e outra "depois". A Tabela 2.2 apresenta uma demonstrao simplificada do resultado da U. S. Corporation.

    Os primeiros itens divulgados no relatrio da demonsrrao de resultado, normalmente, seriam a receita e as despesas das atividades operacionais da empresa. Em seguida, entre outras coisas, apresentam-se despesas financeiras, tais como os juros pagos. Os impostos pagos so divulgados separadamente. O ltimo termo o lucro Hquido (o to famoso bouom fine). O lucro lquido, normalmente, expresso tambm em uma base por uma ao, o famoso lucro por ao (EPS).

    Conforme indicado, a U. S. pagou dividendos de $ 103. A diferena entre o lucro lfquido e os dividendos, $ 309, a adio a lucros retidos no ano. Essa quantia somada conta de lucros retidos acumulados, no balano. Se voc comparar com o balano de dois anos atrs, ver que os lucros reridos cresceram quantia de S 1.320 + $ 309 - s 1.629.

    MPLO 2.3 Lucros e dividendos por ao

    Suponha que a U. S. live>sc 200 milhes de aes .10 final de 1 998. Com base n,l dpmon,trao dl' resultado indicada. qual foi o lucro por ao? Qual foi o dividendo por aol

    A panor da demon;trao de resultados, vemo' que ,, U. S. teve um lucro lfquido cl!' S 4 1 2 milhes no ano. O total de dividendos foi $ I OJ milhl\t>,, S,>htndo-se que so 200 mil h clt' c)Co. ('Xrstent('S, podemos calcular o lucro e os dovodendo' por 3o (Oniorme a segwr:

    luuo por ao = Luuo lqurdo I total de aes exi>tent< ....

    = $ 41 2/200 = $ 2,0b pOI' ,,,lo

    Dividendos por aao Oovidendn tOtJI / total de aes existentes

    .. $ 101/200 = S 0,51 5 por a.io.

    Ao analisar a demonstrao de resultado, o adnnisrrador financeiro precisa ter trs fatores em vista: os Princpios Gerais Geralmente Aceitos; a distino entre itens monetrios e no monetrios; e a relao entre prazo c cusros.

    PRINCPIOS CONTBEIS GERALMENTE ACEITOS E A DEMONSTRAO DE RESULTADO

    Uma demonstrao de resultados elaborada de acordo com os princpios conrbeis geralmente aceitos indicar as receitas quando so obtidas. Isso no coincide necessariamenre com o momento da entrada de caixa. A regra geral (o principio da realizao) consiste em reconhecer a receita quando o processo de lucro est virtualmente completo e o valor de uma transao com bens e servios conhecido e pode ser determinado com confiana. Na prtica, esse princpio gcmhnen1e significa que receitas so reconhecidas durante a venda, que no necessariamente coincide com o perlodo de recebimento.

    As despesas divulgadas na demonstrao de resultado esto baseadas no regime de competncia. A idia bsica consiste em determinar as receiras conforme descrito, e ento associar as receitas apropriadas ao custo relacionado produo. Os cusros da produo e ourros custos associados com a venda do produto sero reconhecidos de maneira semelhante naquele perodo. Mais uma vez, as sadas reais de caixa podem rer ocorrido em momentos diversos.

    Tabela 2.2 Demonstrao de resultado d a U. S. Corporation.

    U. S. CORPORATION Demonstrao de Resultado

    (em $ milhes) Venda> liqwdas Custo d mt>rcadoria vendida Dcprl'Coao Lucro .Jntl-s de juros e impostos Juros pago> LU( ro trobutvel Imposto' I utro lfqu ido

    Oividt>ndo' AcliJo a lucros retidos

    s 1.509 750

    (, '; s 694

    ZO s 624

    212 $ 4 1 2

    $ 101 $ 309

  • Como resultado da maneira pela qual recei tas e despesas so divulgadas, os nmeros apresentados na demonstrao de resultado podem no ser represent
  • 62 PARTE 11 - COMPREENDENDO DEMONSTRAES FINANCEJRAS E fi.UXOS DE CAIXA

    minaremos as alquotas de impos1 o da sociedade por aes, bem como o modo pelo qual o imposto devido calculado. Os impostos de firmas individuais e sociedades por quotas so calculados com base na tabela do Imposto de Renda de pessoa fsica; no os discutiremos aqui, mas os procedimentos gerais so os mesmos.

    Se as vrias normas de tributao parecemlhe estranhas ou complicadas, tenha em mente que o cdigo rributrio resultado de foras polticas, no econmicas. Conseqentemente, no existe razo para que ele tenha sentido econmico.

    ALQUOTAS DE IMPOSTO DE RENDA DE PESSOA JURDICA

    As alquotas de pessoa jurdica efetivas para 1998 so apresentadas na Tabela 2.3. Uma caracterstica peculiar a de que as a H quotas no crescem linearmente. Conforme apresentado, as alquol as de pessoa jurdica aumentam de 15% para 39%, mas diminuem novamente para 34% para lucros acima de$ 335.000. Elas ento crescem para 38% e em seguida diminuem para 35%.

    De acordo com os aurores das atuais normas tributrias, h apenas quatro alfquotas de imposto de renda de pessoa jurdica nos EUA: 15%, 25%, 34% e 35%. As alquoras de 38% e 39% surgem em funo de "sobretaxas" aplicadas s alquotas de 34% e 35%. Um imposto um imposto, e na verdade, porm, existem seis aquotas, tal como mostramos.

    ALQUOTA MDIA E ALQUOTA MARGINAL

    Ao tomar decises financeiras, freqentemente importante distinguir enrre alquotas mdias e marginais de imposto. Sua alquota mclia seu

    imposto devido, dividido por seu lucro rributvel, ou, em ourras palavras, a prcenragem de seu lucro que utilizada para pagar impostos. Sua aliquota marginal um imposto extra que voc pagaria se ganhasse um dlar a mais. As alquotas percentuais mostradas na Tabela 2.3 so todas alquotas marginais. Falando de ourra maneira, as allquotas da Tabela 2.3 so aplicadas parte do lucro apenas na faixa indicada, c no sobre todo o lucro.

    Alquota mdia lcllal de impostos de' idos dividido pelo lucro

    tributvel total.

    Alquota marginal Montante de impsto devido sobre o prximo

    dlar auferido.

    A cliferena enrre alquota mdia e alquota marginal pode ser melhor explicada por meio de um exemplo simples. Suponha que nossa empresa tenha um lucro tributvel de$ 200.000. Qual ser o imposto devido? A partir da Tabela 2.3, podemos calcular nosso imposto devido como:

    0,15 ($ 50.000) = $ 7.500 0,25 ($ 75.000 - 50.000) = 0,34 ($ 100.000 - 75.000) = 0,39 ($ 200.000 - 100.000) =

    6.250 8.500

    39.000

    Nosso imposto total, portanto, $ 61.250. Em nosso exemplo, qual foi a alquota mdia?

    Temos um lucro tribu tvel de$ 200.000 e um imposto devido de S 61.250; portanto, a aHquota mdia $ 61.250/200.000 = 30,625%. Qual a alquota marginal? Se ganharmos mais um dlar, o imposto sobre esse dlar ser de 39 centavos; portanto, nossa aHquota marginal 39%.

    Tabela 2.3 Lucro trlvel Alfquota Allquotas de imposto de pessoa jurdica.

    $ o - 50.000 50.001 - 75.000 75.001 - 100.000

    t 00.001 - 335.000 335.00 I - 10.000.000

    10.000.001 - 15.000.000 15.000.001 - 18.333.333

    Mais ele 18.333.334

    15'Yc. 25 .14 39 34 35 38 35

  • 0\IOSl'RAF$ FINANCEIRAS. IIPOSTOS E FLUXO DE CAIXA 63

    MPLO 2.4 Mergulhando no mundo dos impostos

    A Algcrnon lnc. 1m um lucro lributvel de $ 1!5 .000. Qul o imposto cl renda devido? Qu.11 J alquota mdta? Qt

  • 64 I'AK r 11-COMPREENDFJ>/1>0 DEMONS fRAF.'> fiNANCEIRAS E !'LUXOS DE CAIXA

    Como determinar essa quamia um dos assumos de que trataremos a seguir.

    :-Io ex.isre nenhuma demonsrraao financeira padronizada que apresente essa informaao da maneira que desejamos. Palano, sabemos que o valor dos ativos da empresa deve ser igual ao valor dos ex.ig\eis mais o valor do patrimnio liquido. De maneira anloga, o fluxo de caixa dos ati\ os da empresa precisa ser igual soma do Ou xo de caixa para os credores com o fluxo de caixa para os acionistas (ou donos, se a empresa mio for uma sociedade por aes):

    f' AO ,le C IX do atJ\os

    = t uxo de cmx ao credore + fluxo de caixa aos acion1ste1 [2.3]

    Esta a identidade do fluxo de caixa. Renete o fato de que a empresa gera caixa por meio de suas atividades, e o caixa usado ranro para pagar credores como para remunerar os proprietrios da empresa. A seguir, discutimos os vrios itens que compem esse fluxo de caixa.

    FLUXO DE CAIXA DOS ATIVOS

    O fluxo de caixa dos tivo" envolve trs componentes: fluxo de caixa operacional, gastos de capital e variao do capital de giro lquido. O fluxo de caixa operacional refere-se ao nuxo de caixa resultante das atividades cotidianas de produio e venda. As despesas associadas ao financiamento dos ati vos da empresa no es1o includas, pois no so despesas operacionais.

    Fluxo de caixa dos otivos I do fluxo de c x Otot e o

    Clonistas que consiSte em tluxo de c IX OI)Cr, CIOllii gastos e p t II e ' n d

    capital de g:ro h do

    Fluxo d e caixa operacionol c.(ux.1 wnulo pelas ati\id.ldt uslwi. t1,1 cmpHs,J.

    No transcorrer normal da atividades, uma pane do fluxo de caixa da empresa reinvestida na empresa. Os gasro. dt capua/ referem-se ao desembolso lquido em alivos permanemes (compras menos venda de ativos permanemes). Finalmente, a variao do capiral dt /WO liqurdo o montante gasto no capital de giro lquido. Represema o aumento lquido dos arivos circula111es em relao aos passivos circulantes. A seguir os us componentes do fluxo de caixa silo examinados em detalhe. Ao longo de todo o exemplo, os montantes esro em milhes de dlares.

    Fluxo de caixa operacional

    Para calcular o nuxo de caixa operacional (FCO), queremos calcular a ruferena entre receita e custos, mas no desejamos incluir a depreciao, pois no uma salda de caixa, e nem desejamos incluir juros, pois sao despesas financeiras. Queremos incluir impostos. porque, infelizmente, so pagos com caixa.

    Se analisarmos a demonstrao de resultado da U. S. Corporarion (1ilbela 2.2), veremos que o lucro antes de juros e impostos (LAJI) $ 694. Isso quase o que desejamos, uma vez que no inclui despesas de juros. Precisamos fazer dois ajustes. Em primeiro lugar, devemos leml>rar que a depreciao um item no monetrio. Para ol>ter o fluxo de caixa, precisamos adicionar de novo$ 65 em depreciao, pois no corresponde a uma salda de caixa. O outro ajuste consiste em subtrair $ 212 em impostos, pois esres foram pagos em caixa. O resultado do fluxo de caixa operacional :

    U. S. CORPORATION Fluxo de Caixa Operacional - 1996

    Lucro Ante> de juro t impcto' + Depred,,Jo -Imposto

    Fluxo de caiXtl OfX'r,l< 10rMI

    $ 694 65

    lli 547

    A U. S., portanto, teve um fluxo de caixa operacional de $ 54 7 em 1998.

    O fluxo de caixa operadonal um nmero importante, pois ele mosrra, em um n\el bastante i>sico, se as entradas de caixa das operaes so suficientes para coi>rir as sadas de caixa do dia-adia. Por esse motivo, fluxos de caixa operacionais negativos geralmente sao um indicador de dificuldades.

    Existe uma possibilidade desagradvel de haver confuso quando se fala cm fluxo de caixa

  • DEMONSTRAES FLNANCEJRAS, IMPOSTOS E FLUXO DE CAIXA 65

    Insight da Indstria

    Importncia do Fluxo de Caixa

    Samuel C. Weaver, Ph.D. Diretor de Planejamento e Anlise Financeira Hershey Chocolate North America

    Ao se tomar uma deciso de investimento, o fluxo de caixa uma medida crtica. O fluxo de caixa o que determina o sucesso de uma decis.'io econmica. Decises contbeis, ou seja, decises baseadas em lucro contbil, analisam o projeto ano a ano. Muitas decises de grandes empresas so diluidoras, significando que reduzem o lucro no primeiro ou nos dois primeiros anos, pois a recompensa pelo investimento comea a vir apenas em perodos posteriores, quando o investimento se torna totalmente operacional. Com uma viso apenas voltada para lucro, novos investin1entos, novas pesquisas, novos produtos e novas aquisies podem no ser realizados.

    Quando se tomam decises tradicionais de reposio de ativos, projeta-se o fluxo de caixa incremental gerado pelo investimento de capital. As fontes usuais de fluxo de caixa nessas decises so a reduo de custo ou a

    reduo de investimento em capital de giro. Esse fluxo de caixa incremental revisto, discutido, e realizam-se anlises de sensibilidade. A anlise final procura entender todas as vulnerabilidades, assim como o grau de conservadorismo presente nas estimativas de fluxo de caixa. Felizmente, as decises tradicionais de reposio de ativos so apoiadas em estudos de engenharia, estimativas de custo e anos de experincia.

    Quando se toma deciso de investimento em novos produtos, h um grau muito maior de variabilidade presente nas projees de fluxo de caixa. O direcionador mais importante a projeo das vendas. A Hershey Foods utiliza empresas de pesquisa de mercado e seus vlios anos de experincia para estimar o nvel de vendas em potencial. Os custos de equipamentos, as complicaes associadas com o incio da produo e os

    custos de produo quando o projeto ena-a em regime normal so algumas das premissas criticas presentes nas projees do !luxo de caixa.

    Na Hershey, tambm utilizamos tcnicas de avaliao econmica de fluxo de caixa de maneiras no tradicionais. Projetamos fluxos de caixa no processo de tomada de decises sobre investimentos cm software, pesquisa e desenvolvimento e principais iniciativas de marketing.

    Alm disso, o corao da anl ise para nossos programas bem-sucedidos de aquisio a avaliao econmica de fluxos de caixa projeta dos. Do ponto de vista financeiro, uma aquisio anloga introduo de vrios novos produtos. Ao final de 1996, a Hershey adquiriu a Leaf North America. A Leaf, com suas diversas marcas, tais como Jolly Rancher, Pay Day e Heath, ser urna das melhores aquisies na histria da Hershey. No entanto, em uma viso de lucro, a l.eaf em 1996 teria diminudo o lucro em$ 17 milhes (ou $ 11 por ao). Felizmente, o fluxo de caixa que foi levado em contai

    As empresas pequenas entendem a importncia do fluxo de caixa. "O caixa rei!" uma frase popular. Ns, tambm, induidos entre as 200 maiores empresas, compreendemos a importncia do fluxo de caixa.

    operacional. De acordo com a prtica contbil, normalmente fluxo de caixa operacional definido como lucro lquido mais depreciao. No caso da U. S. Corporation, isso equivaleria a $ 412 + 65 = $477.

    vesse despesas de juros, as duas definies seriam equivalentes.

    A definio contbil de !luxo de caixa operacional diverge da nossa em um importante aspecto: os juros so deduzidos ao calcular-se o lucro lquido. Note que a diferena entre o fluxo de caixa operacional por ns calculado ($ 547) e a cifra de$ 477 $ 70, exatamente o valor dos juros pagos duranre o ano. A definio combil de fluxo de caixa portanto considera os juros pagos como despesa operacional. Nossa definio os trata adequadamente como despesas financeiras. Se no hou-

    Para finalizar nosso clculo do fluxo de caixa gerado pelos ativos da U. S. Corporation, precisamos considerar quanto do fluxo de caixa operacional de$ 547 foi reinvestido na empresa. Consideramos em primeiro lugar os gastos com ativo permanente.

    Gastos de capital

    O gasto lquido de capital exatamente o dinheiro g;sto em ativos pennanemes menos o dinheiro recebido com a venda dos ativos permanen-

  • -----------------------------------------------------,

    66 PARTf. 11- COMPREENDENDO DEMONSI RAES fii\ANCEIRAS E FLUXOS DE CAIXA

    tes. Ao final de 1997, os ativos permanentes lquidos da U. S. Corporation (fabela 2.1) eram S 1.644. Durante o ano, abatemos (depreciamos) $ 65 em arivo permanente na demonstrao do resultado. Portanto, se no tivssemos comprado nenhum arivo permanente novo, o ativo permanente lfqui do ao final do ano teria sido $ 1.644-65 - $ 1.579. O balano de 1998 apresentou um ativo permanente lquido de $1.709, e portanto, devemos ter gasto um total de$ 1.709 - 1.579 $ 130 em arivos l>Crmanentes durante o ano:

    At1vo permanente lquido no iinal do perodo

    Ativo permanente lquido no 1ncio do perodo

    + Depredao t t

    11 I

    $ 1.709

    1.644 (, I

    Portanto, o capital de giro lquido aumentou $ 330. f.m outras palavras, a U. S. Corporation rea-

    lizou um investimento lquido de $ 330 em CGL durante o ano.

    Concluso

    A partir dos nmeros a que chegamos, estamos prontos 1>ara calcular o fluxo de caixa dos ativos. O lluxo de caixa total elos ativos obtido por fluxo de caixa operacional menos o valor investido em ativos permanentes c capital de giro lquido. Portamo, para a U. S. temos:

    U. S. Corporation Fluxo de Caixa dos Ativos em 1998

    Fluxo de< tf'" opr u 'l C "tO' lq I

    r a o do C (.,L Fluxo de ca".> dm ,Jti\O>

    s s-r 110 no

    A partir da identidade de fluxo de caixa acima, o lluxo de caixa dos mi vos $ 87 igual soma do lluxo de caixa aos credo es com o lluxo de caixa aos acionistas. Consideramos isso a seguir.

    No raro que empresas em crescimento tenham um fluxo de caixa negativo. Conforme veremos a seguir, um fluxo de caixa negativo significa que a empresa levantou mais recursos por meio de emprstimos e vendas de aes do que pagou a credores e acionistas naquele ano.

    FLUXO DE CAIXA AOS CREDORES E AOS ACIONISTAS

    Os fluxos de caixa aos credores e aos adonistas representam pagamentos lfquidos aos credores e aos proprietrios durante o ano. Eles so calculados de maneiras anlogns. O fluxo de caixa aos credores corresponde aos juros pagos menos novos emprstimos lfquidos; o fluxo de caixa aos aeionistas corresponde a dividendos pagos menos novo ingresso de capital.

    Fluxo de caixa no agou $ 70 de jt.ros, mas tomou emprestados mais $ 46. O nuxo de caixa lquido aos credores, portanto, foi:

  • U. S. Corporation

    DFMONSTRAES l'lt\ANChiRAS, IMPOSTOS F IJ liXO f>E CAIXA 67

    Fluxo de Caixa aos Credores 1998 CONCLUSO

    Juro-. JllGO' - N o' os hnanciamentos Hquidol

    Flu\o c! Cl\.\1 a credort..,

    s 70 _MI 24

    A ltima coisa que precisamos fazer verifi car se a idem idade do fluxo de caixa e obedecida. para nos assegurarmos de que nilo fizemos nenhum erro. Conforme calculamos, o fluxo de caixa dos ativos S 87. Os fluxos de caix;l aos credores e aos acionisras so$ 24 + 63 S 87; portanto, nossos clculos esto corretos. A Tabela 2.5 contm um resumo dos vrios cl culos de fluxos de caixa para referncia futura.

    O fluxo de caixa aos credores algumas vezes chamado defluxo de caixa aos obrigaciom.Ha. Us

  • 68 PARTR 11 -COMPREENDENDO DEMONS'IIVIO FINA"'CEIRAS E FLUXOS DE e que linha agido ma

    'lremeu e seus drnres comearam a ranger.

    Quando lhe pedi um emprstimo, ele re:.pondeu, com um gemido, Que a taxa de JUros ;eria a prime mais oiro E para as.egurar minha integridade, ele insistira em garantras Todos os meus ativos at meu ltimo fio de cabelo

    Apenas isso, uma taxa-padro. Embora meu resulwclo esteJa no azul, estou completamente prostrado, Meu caixa indo embor" e meus clientes pagando lerrlamerue; O crescimento de minhas conta. a receber quase inacreditvel: O resultado certo problemas insolveis/ E continuo a ouvir o banqueiro repetir baixinho:

    "Cuidado com o fluxo de caixa." Herberc S. Bailey Jr.

    Fonte: Rampre:ssodfartagodoi>&JbluhrrnW.k{Y.l3Jan.l975publirodoporR R Bowkn: uma ltiT1pr..-sa do grupo );cnu-. Dirnros aucoraiJ 1975. Xtrox Corporahon Tmta se dlo unu pardia do I""'"'" O Corvo. de fdar Allan --

    Ao que s podemos acrescentar: "Amm." Fluxo de cruxa operacaonal

    UM EXEMPLO: FLUXO DE CAIXA DA DOLE COLA

    Durante o ano, a Dolc Cola, Inc. apresentou vendas e custo da mercadoria vendida de$ 600 e $ 300 respectivamente. A de1>reciao foi $ 150 e os juros pagos foram $ 30. Os imposros foram calculados com a alfquota de 34%. Os dividendos pagos foram $ 30. (Todos os nmeros esto em milhes de dlares.) Qual foi o fluxo de caixa operacional da Dole? Por que diferente de seu lucro lquido?

    Esse exemplo ampliado cobre os diversos clculos de fluxo de caixa discutidos no captulo. Tambm ilustra algumas variaes que podem ocorrer.

    Tabela 2-5 Resumo do fluxo de caixa.

    I. Identidade do fluxo de caixa

    Fluw de caix.l do, ,1tivo' = Fluxo de caixa ao' ' rl'llffiO> lquidos IV. Fluxo de caixa aos acionistas (proprietrios)

    fluxo d lngre"o liquido de novos rec-u ro .. o ... JJrprioc;

    AwwH t umn mxa de re leJenclal de jmu unwri('llnll, llS 'im tomo a 'ffi uma taxa rcfcrcndnl hroll

  • A maneira mais simples de responder consiste em montar wna demonstrao de resultado. Pode mos a lecionar os nmeros de que precisamos. A demonstraao de resultado da Dole Cola apre stmada a seguir.

    OOLE COLA Demonstrao de Resultado 1998

    ce1t.1 lquida Custo d,l l'rWr< ,1dori vendida Dtprtt i

  • 70 PARTE 11-COMPREENDENDO DEMONSTRAES FI NANCEIRAS E FUIXOS DE CAIXA

    O Fluxo de Caixa da Chrysler aos Acionistas Era Insuficiente?

    Em abril de I99S, ofinancist,i "J ta Kirk Kerkorian e o ex-presidente da Chrysler, Lee A. Iacocca, chocaram o mundo das fmanas ao fazerem uma oferta de compra das aes ordinrias da Chtysler Corporation por $ 55 por ao. A aquisio seria financiada principalmente com capital de terceiros, mas a oferta apresentava uma inovao. Eles tambm planejavam utilizar $ 5,5 bilhes do caixa da prpria Chrysler para financiar a aquisio. Essa oferta intensificou o debate sobre qual o saldo de caixa apropriado para uma empresa, e o que exatamente devem fazer os adminisu-adores financeiros da empresa para maxinzar a riqueza dos adonistas.

    No momento em que a oferta foi feita, a Chrysler havia acumulado um saldo de caLxa superior a $ 7 bilhes. O conselho de adnnistrao da empresa argumentava que a empresa necessitava de cerca de $ 7,5 bilhes para sobreviver recesso vindoura, uma meta que claramente deveria ser de interesse dos acionis1as. Entretanto, o maior acionista da empresa, Kirk Kerkorian, que nessa poca possua pouco menos de 10% das acs (um investimento avaliado em $ 1,5 bilhes), discordava disso. Acreditava que o saldo de caixa da Chtysler era excessivo e deveria ser reduzido, devolvendo-se o dinheiro a seus proprietrios, os acionistas.

    Para entender o ponto de vista de Kerkorian, essencial que se deter-

    mine a quem pertence o saldo de caixa da empresa. A cada trimestre, os di retores corporativos da Chrysler decidem o que fazer com qualquer excesso de caixa gerado pelas opera es. O caixa pode ser distribudo aos acionistas sob a forma de dividendos, ou pode ser retido na empresa. Se forem pagos dividendos, ser um fluxo de caixa aos acionistas. Entretanto, se o caixa for retido na empresa, embora o dinheiro ainda pertena aos acionistas, os diretores na realidade estaro reinvestindo o dinheiro dos acionistas na prpria empresa, aumentando o capital de giro lquido.

    A questo se o investimento em capital de giro lquido propor dona ou no um retomo adequado aos acionistas. Os diretores da Chrysler argumentam que o caixa dinnui a possibilidade de dificuldades financeiras, o que um benefcio para os acionistas. No entanto, do ponto de vista de Kerkorian, enquanto o saldo de caixa da Chrysler aumenta, o mesmo no ocorre com o preo da ao. No final de 1994, Kerkorian convenceu o conselho da Chrysler a utilizar parte do excesso de caixa para aumentar os dividendos em 60% e iniciar um programa de recompra de aes no valor total de $ l bilho, resultando ambas as coisas em fluxo de caixa aos adonistas. Apesar dessas medidas, o saldo de caixa da Chryslcr continuou a aumentar no inicio de 1995, enquanto

    o preo das aes no se mexia. Kerkorian declarou que a acumulao de caixa niio estava aumentando a riqueza dos acionistas, e que uma forma melhor de faz-lo era pem1itir que os acionistas o reinvestissem por si prprios.

    O desfecho da disputa pelo controle entre Kerkorian e a Chrysler no resolve a questo mais genrica sobre qual deve ser o saldo do caixa da empresa, e a Chrysler no a nica empresa que possui um grande volume de caixa. Em abril de 1995, o Wal/ Screec Journal divulgou que a Chrysler tinha um saldo de caixa equivalente a 30% do valor de mercado de suas aes, a Ford um caixa equivalente a 22%de seu valor, a Intel 9%, a United Healthcare 33% e a Apple Computer por volta de 25%. Essas empresas reinvestiam recursos substanciais de seus acionistas. Empresas como essas, que acumulam um grande saldo de caixa, podero ser obrigadas a justificar suas decises a um grupo importante, e s vezes vociferante: seus acionistas.

    Fonte: Ouysler boosts dividend, sets buyback of stock in effort to mollfy Kerkorlan. Tl!e Wall Street Journal, 2 Dcc. 1994, p. A3; Rich and riher: how muc:h cash a firm should kccp is an issue in wa.ke of Chrysler bid. The Woll Srreer Joumal,20Apr. 1995, p. Al;Al lhe f:tClOl)' ga.ce: Kerkorian and lacocca makc a run at Chrysler: Motives are unclear. The WlJll.

  • OOlECOlA Fluo de Caixa aos Acionistas em 1998

    juro' pago' - NO\ o, re

  • 72 PM IF. 11 COMPREENDENDO llEMONSTRAFS FII
  • Questes e problemas

    Bsicos (Queste' 1 13)

    I. Elaborao de um Balano. A Green Day, lnc. tem ativo circulante de$ 2.500, ati vo permanente lquido de $ 6.350, passivo circulante de$ 1.000 e exigvel a longo prazo de$ 4.800. Qual o valor do patrimnio llqui do da empresa? Quanto o seu capital de giro lquido?

    2. Elaborao de uma Demonstrao de Resultado. A Kuipers Manufacruring Co. tem vendas de S 350.000, custo de$ 175.000, despesa de depreciao de$ 25.000, despesas de juros de$ 17.000 e alquota de imposto de renda de 34%. Qual o lucro lquido da em presa?

    3. Dividendos e Lucros Retidos. Suponha que a empresa da questo 2 tenha distribudo $ 21.000 em dividendos. Qual o acrscimo a lucros retidos?

    4. Lucro e Dividendo por Ao. Suponha que a empresa da questo 3 possua 20.000 aes ordinrias disponveis. Qual o lucro por ao, ou LPA? Qual o dhdendo por ao?

    S. Valor de Mercado e Valor Contbil. A Klingon Widgets, lnc. comprou novos equipa mentos h trs anos por $ 2 milhes. O equipamento pode ser vendido hoje para a l'erengis por $ 1 milho. O balano atual da Klingon mostra ativo permanente liquido de$ 750.000, passivo circulante de $ 750.000 e capital de giro lquido de $ 500.000. Se codos os ativos circulantes fossem liquidados hoje, a empresa recebelia $ 1,5 milho em dinheiro. Qual o valor contbil dos ativos da Klingon atualmen te? Qual seu valor de mercado?

    6. Clculo do Imposto Devido. A Smolira Co. possui um lucro tributvel de$ 190.000 em 1998. A partir da Tabela 2.3 do captulo, cal cule o imposto realmente pago pela empresa em 1998.

    7. Alquotas de Imposto. No problema 6, qual a alquota mdia? Qual a alquota marginal?

    8. Clculo do FCO. A Wildcat Water Works, lnc. apresenta vendas d e $ 10.000, custo de $ 6.350, despesa de depreciao de $ 2.100 e despesa de juros de$ 340. Sendo a alquota de Imposto de renda de 35o/o, qual o fluxo de caixa operacional, ou FCO?

    9. Clculo do Gasto Lquido de Capital. O balano patrimonial da Maxwell llammer Co., cm 31 de dezembro de 1997, apresentou um ativo permanente lquido de $ 3,6 milhes e,

    DEMONSTRAES FINAN

  • --- --------------------------------------------------------------...

    7 4 PARTE 11 -COMPREENDENDO DEMONSTRAFS PINANCEIRAS E FLUXOS DE CAIXA

    b. Qual foi o fluxo de caixa a credores em 1998?

    c. Qual foi o fluxo de caixa a acionistas em 1998?

    d. Se o ativo permanente tivesse aumentado $ 5.050 durante o ano, qual 1eria sido a variao do CGL?

    15. Elaborao do Balano. Elabore o balano da Nimby Corp. em 3! de dezembro de 1998, baseando-se nas seguintes informaes: caixa = $ 420.000, direitos aurorais e patentes = $ 1.050.000, contas a pagar = $ 1.000.000, contas a receber = S 210.000, ativo permanente tangvel lquido = $ 6.000.000, estoque = $ 660.000, tntlos a pagar = $ 250.000, lucros redos = $ 5.500.000, dvidas a longo prazo = $ 1.050.000.

    16. Direitos Residuais. A OnTheBrink Inc. obrigada a pagar $ 4.500 a seus credores durante o ano. Qual ser o valor do patrimnio lquido se o ativo for igual a $ 4.800? E se o ativo foi igual a $ 3.800, qual ser o patrimnio lquido? Suponha que rodos os nmeros este jam expresso em valor de mercado.

    17. Alquota Marginal versus AI/quota Mdia. (Ver Tabela 2.3.) A Corporation X rem $ 80.000 em lucro tributvel, e a Corporation y $ 9.000.000. a. Qual o imposto devido de cada empre

    sa? b. Qual a alquota mdia de cada empresa? c. Suponha que ambas as empresas renham

    identificado um novo projeto que ir aumentar o lucro tributvel em $ 10.000. Quanto cada empresa ir pagar em imposto adicional? Por que essa quantia a mesma?

    18. FCO e Lucro Liquido. Durante o ano de 1998, My Money I nc. efetuou vendas no v a lo r de $ 725.000. O custo de mercadoria vendida, as despesas administrativas e de venda e a despesa de depreciao foram $ 427.000, $ 223.000 e S 60.000, respectivamente. Alm

    disso, a empresa teve uma despesa de juros de $ 55.000 e a alfquota do imposto de renda, era de 35% (suponha que o imposto devido seja nulo em caso de prejuzo). a. Qual foi o lucro lfquido da My Money em

    1998? b. Qual foi seu fluxo de caixa operacional? c. Explique seus resultados em (a) e (b).

    19. Valores Contbeis versus Fluxos de Caixa. No problema 18, suponha que a My Money lnc. tenha distribudo $ 25.000 em dividendos. Isso teria sido possvel? Se nenhum investimento em ativo permanente lquido ou capital de gro lquido tiver sido feito durante o ano, o que voc conhece saber a respeito da conta de dvidas a longo prazo da empresa?

    20. Elaborao de Fluxo de Caixa. A Cat Paw Corporation apresentou os seguintes resultados operacionais em 1998: vendas = $ 6.000, custo da mercadoria vendida = $ 4.500, despesas de depreciao = $ 800, despesas de juros = $ 100, dividendos = $ 150. No comeo do ano, o ativo permanente lqui do era $ 4.000, o ativo circulante $ 1.000, e o passivo circulante $ 750. Ao final do ano, o ativo permanente lfquido era igual a $ 4.200, o ativo circulante a $ 1.550 e o passivo circulante a S 900. A alfquota de imposto em 1998 era igual a 34%. a. Qual foi o lucro lquido em 1998? b. Qual foi o fluxo de caixa operacional em

    1998? c. Qual foi o fluxo de caixa dos ativos em

    1998? Isso teria sido possvel? Por qu? d. Se no houve emisso de novas dvidas du

    rante o ano, qual foi o fluxo de caixa a credores? Qual foi o fluxo de caixa aos credores? Explique e interprete os sinais positivos e negativos de suas respostas de (a) a (d).

    21. Elaborao de Fluxo de Caixa. Conside re as demonstraes financeiras resumidas da Jumbo. Inc. apresentadas a seguir:

    JUMBO INC. Balano Parcial em 31 de dezembro de 1997 e 1 998

    Ativo Ativo circulanlc Alivo permanen1e lquido

    1997

    $ 475 2.100

    1998

    $503 2.330

    Passivo Passivo circulante Dvidas a longo prazo

    1997

    $ 205 1.200

    1998

    $ 301 1.400

  • JUMBO INC. Demonstrao de Rultado em 1998

    \endas Cu''"' U.,pr.,eta.io Juro-

    --

    s 7.100 1.560

    600 108

    a. Qual foi o patrimnio lquido em 1997 e em 1998?

    b. Qual foi a variao de capital de giro lqui do em 1998?

    DEMONSTRAES FINANCEIIIAS, IMI'OS I'OS P l'tuXO DE CAIXA 75

    c. Em 1998, a Jumbo adquiriu $ 1.000 em novos ativos fixos. Quanto de ativos fixos a Jumbo vendeu? Qual foi o fluxo de cai xa dos arivos no ano? A alquota de lmpos to de renda 35%.

    d. Em 1998, a Jumbo assumiu no\ as dvidas no valor de$ 300. Quanto de dvidas a lon go prazo a Jumbo resgatou durante o ano? Qual foi o fluxo de caixa aos obrigado nistas?

    22. Liquidez. O que mede a liquidez? Explique a relao custo-benefcio para a empresa em termos de alta versus baixa liquidez.

  • O mais importante a ser retido deste captulo um bom entendimento de:

    padronizar demonstraes financeiras para fins de comparao.

    calcular e, principalmente, interpretar alguns dos ndices financeiros importantes.

    is so os fatores determinantes da lucratividade c do crescimento de uma empresa.

    dos problemas e limitaes da anlise de demonstraes financeiras.

  • 78 PARTE 11 - COM I'RI i'.Nlli\NI)O l)hMONS'l RAES 11NANCE1RAS E FLUXOS DE CAIXA

    No Captulo 2, discunmos alguns conceitos essenciais de demonstraes financeiras e nuxo d caixa. Este captulo retoma nossas

    discusses anteriores. Kosso objctivo aqui consiste cm expandir nos"l! compreenso sobre os usos (e abusos) das infonnaes comidas em demonsrraes financeiras.

    Um bom conhecimento de como utilizar demonsrraes financeiras d-.ej>el simplesmeme porque tais dcmons1racs. e os nmeros derivados destas demonstraes. SilO os principais meios de comunicaao de infonnae financeiras ramo dentro quanto fora da empresa. Resumidamente, muito da linguagem da rea de finanas tem razes nas idias que discutiremos neste captulo.

    No melhor dos mundo>, o administrador fi. nanceiro possui infonnaes completas a valores de mercado sobre todos os ativos da empresa. Isso raramente (provavclmeme nunca) acontecer. Portanto, a razo pela qual nos fiamos nos nmeros contbeis para muitas das infonnaes financeiras que praticamente nunca conseguiremos obter todas (ou mesmo parte) as informaes de mercado que desejamos. O nico padro significativo para avaliar decises empresariais verificar se elas criam 011 no valor (veja Captulo 1). No cntamo, em muiras situaes importantes, no ser possvel fazer esse julgamento diretamemc, pois no

    somos capazes de visualizar os efeitos de uma de ciso sobre o valor de mercado.

    Reconhecemos que os dados contbeis sao, freqentememe, apenas uma imagem plida da realidade econmica, mas geralmente eles so a melhor infonnao disponhel. Para empresas de capital fechado, empresas com fins no lucrar h os e empresas menores, por exemplo. h pouca informao de mercado. A funo de gerao de rela rrios combeis vital em rais circuns1ncias.

    Oaramente, uma das metas importantes dos contadores transmitir informaes financeiras de maneira til para os usurios tomarem decises. Ironicamente, a informao, com frequncia. nao chega ao usurio dessa maneira. Em oull'll5 palavras, as demonstraes financeiras no vem acompanhadas de um manual de instrues. Este capfrulo um primeiro passo para preencher essa l,1cuna.

    3.1 Demonstraes Financeiras Padronizadas

    Uma coisa bvia que desejaremos fazer com as demonstraes financeiras de uma empresa

    Tabela 3.1 PRUFROCK CORPORATION Balano em 31 de dezembro de 1997 e 1998

    Ativo Al.-o circulanle

    C.1i,,, Conla' a receber E'toque5

    To1.1l Ati\ O permanente

    Jn,tal.l ovo corculanre

    Fr>rnl'l. .-dore' Tiltolos a pagar

    Tot,,l Dvida' a longo prazo Patrimnio loquido

    ( tlptt.ll o< it I e reservas lucro retidos

    Tnt.ll

    1917

    s 84 s '18 165 188

    l'll ill s_ H;! i Zllll

    S Ull s .l!l!!l LWll S .1,58R

    s ll2 s 144 lll l)(,

    s S1l i__.:i:l!l .L.il.l .s -lll

    s soo $ s;o 1222 _.!.lHl

    s -';! il.S!!l Total elo passi vo

    ------------------==-- HJZl ! l5(jll :o-

  • compar-las s de outras empresas similares. No entanto, de imediato eneonuaremos um problema. praticamente impossh el comparar direramente demonstraes financeiras de duas empresas por causa das diferenas de tamanho.

    Por exemplo, a Ford e a GM so obviamente competidoras srias no mercado automobilfstieo, mas a GM muito maior (em termos de ativos) e, portanto, difcil compar-las diretamenre. A pro psito, tambm diffcil comparar demonstraes financeiras de diferemes perodos, mesmo que se jam da mesma empresa, caso o tamanho d cmpre sa tenha se alterado. O problema de tamanho ser ampliado se tentarmos comparar a GM Toyota, digamos. As demonstraes financeiras da Toyota so elaboradas em ienes, e ento teremos diferenas de tamanho e moeda.

    Para comearmos a fazer comparaes, uma coisa bvia que procuraremos fazer padronizar de alguma maneira as demonstraes financeiras. Uma maneira bastante comum e til de fazer isso trabalhar com porcentagens ao invs de valores monetrios. As demonstraes financeiras resultan tess3o denominadas demonstraes finuncei ras de tamanho comum. Discutiremos isso a seguir.

    UTIUZAO DE DEMONSTRAES FINANCEIRAS 79

    Demonstraes financeira de tamanho comum

    Demonstraes financetms padromzadas que apresentam todas as comas em termos

    pcrcenntais. As contas de b< lano s.1o exibtdas como porcentagem do amo c as contas da

    demonstrao de resultado como porcentagem das vend,ts.

    BALANO DE TAMANHO COMUM

    Para uma referncia prtica, o balano da Prufrock Corporation de 1997 e 1998 apresenta do na Tabela 3.1. A partir dele, elaboramos o ba lano de tamanho comum expressando cada con ta como porcentagem do total dos ativos. Os balan os da Prufrock de 1997 e 1998 so reapresentados na Tabela 3.2.

    Perceba que alguns dos rotais no so exatos, devido a erros de arredondamento. Note tambm que a variao total precisa ser 1.ero, j que os n meros inicial e final precisam ter soma igual a 100%.

    Apresentadas dessa forma, as demonstraes financeiras facilitam a sua leitura e comparao.

    PRUFROCK CORPORATION Tabela 3.2 Balano em 31 de dezembro de 1997 e 1998

    1997 19'.18 VWJo

    Ativo Auvo circulante

    (,ll,,l 2 5 o 2,7wo + 0,2% C antas a receber 4,') 5.2 + 0,3 Estoqu.-s II.Z 1 1 R + 0.1

    lotai 12 I 19Z Jl() Allvo JX'rmanente

    ll"ialaes e equipamentos (lfquiclo) !Ul2 t!O.l -.6 Total elo alivo IU!!..J.ri\.. ]QQQ% o o. --

    Passivo P,)r,;.,ivo circulante

    r orntct-dores 9,2

  • 80 PAliTE 11 -COMPREENDENDO DEMONSTRAES FlNANCEJRAS E FLUXOS DE CAJXA

    Por exemplo, basta olhar os dois balanos da Prufrock para perceber que os ativos circulantes atingiram 19,1% do total em 1997, subindo para 19,7% do total em 1998. O passivo circulante caiu de 16,0% para 15,1% em relao ao total no mes mo perodo. De maneira anloga, o capital total dos proprietrios aumentou de 68,1% para 72,2% do total.

    Em geral, a liquidez da Prufrock, medida por arivo circulanre versus passivo circulante, aumen tou nesse ano. Ao mesmo tempo, seu endivida mento diminuiu como proporo do ativo rotai. Poderamos ser tentados a concluir que o balano se tornou mais slido.

    DEMONSTRAES DE RESULTADO DE TAMANHO COMUM

    Uma maneira prtica de padronizar a de monstrao de resultados apresentada na Tabela 3.3 expressar suas contas como porcenragem das vendas torais, conforme ilustrado no caso de Prufrock na Tabela 3.4.

    Essa demonstrao de resultado nos diz o que ocorre com cada dlar de receita de venda. No caso da Prufrock, a despesa de juros absorve $ 0,061 de cada dlar de vendas, e os impostos absorvem ou rros $ 0,081. No fmal das contas, $ O, 157 de cada dlar acabam na ltima linha (lucro lqwdo), e esse montante dividido entre $ O, lOS retidos na em presa e$ 0,052 distribudos sob a forma de dividen dos.

    Essas porcentagens so muito teis em com paraes que se deseje fazer. Por exemplo, uma informao muito relevante a porcentagem de custo. No caso da Prufrock, $ 0,582 de cada dlar de venda destinam-se a pagamentos do custo de produtos vendidos. Seria interessante calcular a

    mesma porcentagem para os principais concorren tes da Prufrock para saber como ela se compara em termos de controle de custo.

    Questes conceituais

    3.la Por que geralmente necessrio pa dronizar demonstraes financeiras?

    3.lb Descreva como os balanos e de monstraes de resultado de rama nho comum so elaborados.

    3.2 Anlise com Base em ndices Financeiros

    Outra maneira de evitar o problema de com parao de empresas de tamanhos diferentes cal cu lar e comparar ndices financeiros. Esses n dices consistem em ferramentas de comparao e investigao das relaes entre diferentes infom1a es financeiras. A seguir, discutimos os ndices mais comuns, mas h muitas ourros que sequer mencionaremos.

    ndices financeiros Relao determinada a parrir das demonstraes financeiras de uma empresa e utili1.ad

  • IJllUZAIIO UE DE.\IONSI'RA FiliA. 'CEIRAS 81

    PRUFROCK CORPORATION Demonstrao de Resultado em 19')6

    Tabelo 3.4

    Vendas Cu

    100 )8! 11 9 29 9

    I 2.R

    8 1 1 5 -

    Dividendo' ------------------

    aqw utilizadas podem ou no ser as mesmas que_o leitor J \1U em outras publicaes. Se algum dta estiver utilizando ndices como ferramentas de anlbe, procure saber como cada um deles foi cal culado, e se estiver comparando seus nmeros ao de alguma outra fonte, assegure-se de que saiba como esara algumas sees finais do captulo. Por ora, para cada ndice, iremos discutir as seguintes quesres que nos vieram mente:

    1. Como calculado? 2. O que visa medir, e por que poderamos estar

    imeressados nisso? 3. Qual a unidade de medida? 4. O que um valor alto ou baixo poderia signifi

    car? Como tais valores poderiam ser engan=?

    S. Como essa medida poderia ser melhorada?

    'l'radicionalmente, os ndices financeiros so agrupados nas seguintes categorias:

    1. lndices de solveno-a runo prazo, ou liquidez. 2. lndices de solvencia a longo prazo, ou endi\i-

    damento. 3. lndices de gesto de ativos, ou giro. 4. lnctices de rentabilidde. S. lndices de valor de mercado.

    Constderaremo cada uma dessas categorias por vez. Ao calcularmos esses nmeros no caso da Pruftock, utilizaremos os dados do balano final (1998), a menos que seja explicitamente indicado em contrrio. Note-se tambm que os vrios ndices sao apresentados em cor para indicar quais dados vm da demonstrao de resultado, e quats 'm do balano.

    MEDIDAS DE SOLVNCIA A CURTO PRAZO, OU UQUIDEZ

    Conforme sugere seu nome, os ndices de solvncia a curto prazo, em geral, destinam-se a fornecer informaoes sobre a liquidet da empresa. e esses ndices algumas vezes so denominados medidas de liquidn. A principal preocupao consiste na capacidade da empresa de pagar suas contas a curto prazo, sem demasiada dificuldade. Conseqentemente, esses ndices concem111m sua ateniiO no ativo circulante e no passivo circulante.

    l'l>r razes bias, os ndices de liquidez so particularmente interessantes para credores a curto prazo. Como os administradores financerros es tilo constantemente trabalhando com bancos e outros credores a curto prazo, uma compreenso desres ndices essencial.

    Uma das vantagens em exammar ativos e passivos circulantes que, prova\ cimente, seus valores conrbeis e de mercado serao similares. Geralmente (porm, no sempre), esses ativos e passivos simplesmente no tm vida suficientemente longa para que esses dois valores divirjam sig nificativamente. l'l>r outro lado, como qualquer tipo de item quase monetrio, ativos e passi,os cirru !ames podem variar e variam muito raptdamente; portanto, o valor de hoje pode nao ser um guia confivel para o futuro.

    ndice de li

  • 82 PARTE 11-COMPRrl:NDENDO DE.\tONSTRAI'.S FINANCEIRAS E FWXOS DE CAIXA

    No caso da Prufrock, o ndice de liquidez correme em 1998 : . s 708 lndice de liquidez oorreme =

    S 540 = 1,31 vc1es

    Como os ali vos e passivos circulaones, em princpio, sero convertidos em caixa durante os prximos 12 mc:.cs, o ndice de liquidez corrente uma medida de liquidez a curto prazo. A unidade de medida apresentada em dlares ou nmero de veres. Portanto, podemos dizer que a Prufrock possui S 1,31 de amos circulantes para cada $ 1 de passivo circulame, ou poderamos dizer que o passivo circulCio menos 1, pois um ndice menor do que I significa que o capital de giro lf. quido Cativo circulallle menos passivo circul;mte) seria negativo. Isso no seria normal para emr>re sas saudveis, pelo menos para a maior parte dos negcios.

    O ndice de liquidez corrente, como qualquer ndice, afetado por diversos tipos de transaes. Por exemplo, suponha que a empresa tenha levantado recursos por meio de emprstimos a longo prazo. o efito a curto prazo seria um aumento do saldo de caixa graas aos recursos provenientes da emisso de titulo de divida, bem como um aumento do endividamento a longo prazo. Os passivos circulantes no seriam afewdos e, portanto, o ln dice de liquidei. corrente aumentaria.

    Por fim, note que um ndice de liquidez cor reme aparentemente baixo pode no ser um sinal ruim para uma empresa com grande capacidade de endividamento no utilizada.

    MPLO 3.1 Eventos Correntes

    Suponha qut um, o t>mprcsa pagasse algun ele seus fotnE'Ct'(lort,

  • O ndice de liquidez seca relata, nesse caso, uma siruao diferente da apontada pelo ndice de liquider corrente, pois os estoques representam maiS da metade do ativo circulante da Prufrock. Pala exagerar. se o estoque consistisse, digamos, em instalaes nucleares no vendidas, isso seria um motivo de preocupao.

    lndice de caixa

    Um credor a prazo muito curto poderia cst ar inwressado no ndice de caixa:

    . . Caixa fnd1te d ca1xa = P.dssivo Circulante [3.3]

    Voe@ pode verificar que no caso da Prufrock esse indice igllal a 0,18.

    MEDIDAS DE SOLVNCIA A LONGO PRAZO

    Os indicadore5 de solvncia a longo prazo tm a funo de analisar a capaddade da empresa de saldar suas obrigaes, a longo prazo, ou mais genericamente, seu grau de alavancagem financei ra. Algumas vezes esses indicadores so denomina. dos indicadores ele grau de alavancagcmfinunccira, ou simplesmente alamncagem/inanceira. Conside ramos trs medidas comurnente empregadas na prtica, alm de algumas variaes.

    ndice de endividamento geral

    O ndice de endividamento geral leva cm con m rodas as dividas, de diferentes prazos e de todos os credores. Pode ser definido de diversas manei ras, sendo a m;ois fcil a seguinte: ndic de endividamento geral =

    At ivo total - P atr i m nio lquido At ivo wtal

    $ 3588 - 2.591 o 28 = , vezes $ 3.588

    [3.4]

    Nesse ca:>O. um analista poderia dizer que a Prufrock utilizou 28% de capital de terceiros. Se isso alto ou baixo, ou se isso faz alguma diferen a. depende da relevncia ou no da estrutura de capital, o que ser tema de discusses em outros capirulos.

    Patrlmhnio lHwido total, nes caso. inclui n6f''l prr(rren cl.J&s (que sero discu:tida.s no Capitulo 7). se exflil' algu ma. Um numewdor equivalente nesse ud1e erln (Passl vo dttul.nuc t E.xlg(vel a longo prazo).

    UTIUZAO DE DEMONSTIIA(W..S FINANCEIRAS 83

    A Prufrock rem $ 0,28 de capital de terceiros para cada S 1 de ativo. P>namo, existem $ 0,72 de capital prprio {$ 1 - 0,28) para cada S 0,28 de dvida. Com isso em mente, podemos definir duas variaes teis do ndice de endividamento geral, o quociente divida/ capital prprio e o multiplicador de capital prprio.

    Quociente dvida/Capital prprio = Exigvel toraVPatrimnio II

  • 84 PARTE 11 -COMI'RllNDt.NDO DEMOSTRACS FINANcriRAS E FLL'XOS DF. CAIXA

    do lucro. Uma \ez que os pagamentos de Juros de futivamente sao uma salda de caixa (para O> credores), uma maneira de definir a cobertura de caixa :

    Cobertura de caixa

    ..

    a 6,9 vezes

    9 I

    [3.8]

    Neste caso, o numerador (LAJI mais depreciao), geralmente, abreviado para LAOJI (lucro antes de depreciao, juros e impostos). uma medida bsica da capacidade da empresa para gerar caixa em suas operaes, sendo frequentemente empregada como medida de fluxo de caixa disponvel para cumprir obrigaes financeiras.

    MEDIDAS DE GESTO DE ATIVOS OU GIRO

    A seguir, volmmos nossa areno para a efi cincia com a qual a Prufrock utiliza seus ativos. As medidas nessa sello so algumas vezes denominadas ndices de utilizao de ativos. Todos os fndiccs especficos que discutimos podem ser nterprerados como medidas de giro. Eles pretendem descre,er quo efiCiente ou intensivamente a empresa utiliza seus ati,os para gerar vendas. Em primetro lu gar, examinamos dois ativos circulantes importantes: estoque e caixa.

    Giro do estoque e nmero de dias de vendas em estoque

    Durante o ano, a Prufrock teve um custo de mercadoria vendida de $ 1.344. O estoque ao final do ano era $ 422. A partir desses dados, o grro do esroque pode ser calculado por:

    Giro de estoque

    $ I 44 - 3,2 vezes

    $ 422

    [3.9]

    Em certo scntido, liqlridamos ou giramos todo o estoque 3.2 vezes. Desde que no esteja haven do falta de estoque, e portanto no existam encomendas nao atendidas, quanto maior ror ese ndi ce, mais eficientemente estaremos administrando o eStoque.

    Se sabemos que giramos nosso estoque 3,2 vezes durante o ano, podemos estimar i mediammente quanto LCmpo levou para gir-lo, em mdia.

    O resultado o nmero mdio de dias de >

  • tambm comumerlle denominndo 1>razo mdio de recebimento (PMR).

    Note tambm . Em mdia, portanto, a l'outroc k lev.l '14 dias para pagar 0.., form.< ltlort.,. Como um polO. 0,40 veLes por ano. Portanto. a empresa leva 1/0.10 l.S anos para girar completamcntt 5

  • 86 PARTE 11 - COMPREENDENDO DEMONSTRAES FINANCEIRAS E FLUXOS DE CAIXA

    Retorno do ativo

    O retorno do arivo (ROA) uma medida de lucro por dlar em ativos. Pode ser definida de cti versas maneiras, mas a mais usual :

    Retorno do ativo = Lucro lquido Total do ativo

    = $ 363 = 10 12% $ 3.588 '

    Retorno do capital prprio

    [3.15]

    O retorno do capital prp!io (ROE) uma medida de desempenho do investimento dos acio nistas durante o ano. Uma vez que beneficiar os acionislas o nosso objetivo, o ROE , em termos contbeis, a verdadeira medida de desempenho em tennos de lucro. O ROE, geralmente, medido da seguime maneira:

    Retorno do Lucro liquido capital prprio = Patrimnio lquido

    $ 363 = 14% $ 2.591

    [3.16]

    Para cada dlar de capital prprio, portanto, a Prufrock gerou 14 cem avos de lucro, mas, nova mente, isso est correto apenas em termos coo t heis.

    Como o ROA e o ROE so nmeros comumen te citados, enfatizamos o faro de que importante lembrar que so taxas de retorno contbeis. Por tal ra?.o, essas medidas deveriam ser adequadamen te denominadas retorno do ativo cortrbil e raxa de retorno do patrirnnio I

  • Princpios em Ao

    I.ITILIZAO DE DEMONSTRAES FINAI!C.EIRAS 8 7

    Um Clube Exclusivo Reabaixa seus Padres de Admisso

    O A taxa de retorno do paoimnio lquido, ou RO.E, h muno vem sendo uuhzada

    por analistas de investimento para avaliar a sade das empresas. I Iistoricarnente, o ROE mdio das empresas no ndice Standard & Poor's 500 tem oscilado enrre 10 c 15% por muitos anos, e uma taxa superior a 20% cosrumava ser suficiente para colocar a empresa num grupo de elite. EnrretanLo, no primeiro trimestre de 1995, o ROE mdio dessas empresas era igual a 20,1%, um desempenho extraordinrio, se comparado com os padres histricos. Dessa maneira, teria sido possvel afirn1ar que as empresas so mais rentveis do que no passado, em 1995, ou tornou-se subitamente mais fcil alcanar o at ento difcil padro de 20% de ROE?

    O ROE encarado por muitos como uma importante medida intrnseca de rentabilidade. Mede o lucro que um

  • 88 PARTE LI -COMPREENDENDO DEMONS I'HAI'.S PI NANCaiRAS f. P I UXOS OH CAIXA

    Tabela 3.5 fndices financeiros comuns.

    I. ndit4!11 d o;oi\Cntia .1 (-urto prazo ou liquide7

    "'===:.. p

    lnci elo

    Ot.n dt veod., t to t nl .. a r I

    { < do "" '

    11. indiln dt> sol\I'I'Ki.a a longo pr.uo uu f'nd" MLUutnto

    "" do

  • O que fizemos foi decompor o ROA em margem de lucro e giro do ativo. Essa ltima expres s.io denominada identidade Du Pont, pois foi a Ou Pont Corporation que popularizou seu uso.

    Identidade Du Pont T i>r s o popular que decompoe o ROl cm 11 s

    emtnlos: eficincia operac10nal, 11mnrla d.1 ui hzaao dos ati \ os e alavancagem fnancl'im.

    Podemos verificar essa relao para a Prufrock norandoque a margem de lucro era 15,7% e o giro do ativo rotai 0,64. Portanto, o ROE deve .er:

    RO[- Margem de lucro x Giro do ativo total x Multiplicador do capital prprio

    - 15,7'"' X 0,64 X 1,39 14%

    O resuhado de 14% confere exa1amen1e com o ROE que tfnhamos obtido antes.

    A identidade Ou Pont mostra-nos que o ROF. afetado por rrs aspectos:

    1. Eficincia operacional (medida pela margem de lucro).

    2. Eficincia no uso de ativos (medida pelo giro do arivo total}.

    3. Alavancagem financeira (medida pelo multi plicador do capital prprio).

    Dificuldades em termos de eficincia ramo opemcional como na utilizao de ativos (ou am bas) produziro uma diminuio do retomo do arivo, que se traduzir em ROE mais baixo.

    Considerando a identidade Du Pont, parece que a empresa pode alavancar seu ROE i>Or meio do aumento de seu endividamento. Isso apenas acomecer se o ROA da empresa exceder a taxa de juros da dvida. Mais importante, a utilizao de financiamento por capital de terceiros exerce di ver sos outros efeitos e, conforme discutiremos mais profundamente em captulos posteriores, a alavan cagem utilizada por uma empresa governada pela polftica de estrutura de capital.

    A decomposio do ROE discutida nessa se(o uma das maneiras convenientes de abordar sistematicamente a anlise financeira. Se o ROE insarisfarrio de acordo com alguma medida, a Identidade Ou Pont mostra-nos por onde podemos comcar a investigar as razes.

    UTIUZAO DE DEMONSTRAfS FINANCEIRAS 89

    Questes con i ;:u.

    3.3 o retomo do ati\ o, ou ROA, pode ser apresentado como produto de dois ndices. Quais?

    3.3b o re10rno do capital prprio, ou ROE, pode ser expresso como produto de trs fndices. Quais so?

    3.4 Crescimento Interno e Sustentvel

    Os retornos do ativo e do capital prprio de uma empresa geralmente so utilizados para calcular duas cifras adicionais, ambas relacionadas capacidade de crescimento da empresa em crescer. Examinaremos isso a seguir, mas anres introduzimos dois indic.1dores bsicos.

    NDICE DE DISTRIBUIO DE DIVIDENDOS E DE RETENO DE LUCRO

    Confonne vimos em diversos lugares, o lucro lquido da empresa dividido cm duas partes. A primeira corresponde aos dividendos pagos aos acionistas. O que sobra a adi;io a lucros retidos. Por exemplo, na Tabela 3.3, o lucro lquido da Prufrock foi de S 363, sendo S 121 pagos como dividendos. Se expressarmos os dividendos pagos como porcentagem do lucro lquido, o resultado ser o ndice de distribuio de dividtndo.

  • 90 l'"RTE 11-COMPREE!'>DE.'IDO PFMONS IHAf.S FINANCEIRAS E FI..UXOS DE CAIXA

    realidade, a pane do lucro liquido que reaplicada na empresa.

    Perceba que o lucro lquido s pode ser distribudo ou reinvestido e, com isso, o ndice de distribuio de dividendos e o de reinvestimento precso somar 1 . Falando de ourra maneira. se voc conhece uma dessas medidas, pode deduzir a outra imediatamente.

    EMPLO 3.4 Distribuio e reteno

    A M;.lnson-Marilyn Corpor(llion rolinPir.mwn ll' di>tribui 40% de seu lucro lquido < orno dividendo>. Qu.ll o ndi a 40'} de S 800, ou wp, $ 120.

  • F.xaminando o caso da Prufrock, c.'lculamos anteriormente um ROE de 14%, e sabemos que o ndice de rerenc;o 213; ponanro, podemos rapi dameme calcular a taxa de crescimento susrenr \'ti:

    Taxa de crescimento sustentvel

    =

    ROE x b 1- ROE X b

    0,14 X (2/ 3) l - 0,14x(2/3)

    = 10,29%

    Taxo de crescimento sustentvel 1x.1 moh:1ma de crescimento possrve1 para uma

    empres. que mantm um ndice de end" idamento geral constam e e na o

    emue no1 as aes.

    Se comparar essa raxa de crescimento su1en r;il el de 10,29% taxa de crescimento interno de 7,23%, voc vai querer saber por que maior. A razo par.r tJI que, medida que uma empresa cresce, ela ir tomar recursos adicionais empresta dos, para n>nndir-se mais rapidamente.

    Determinantes do crescimento

    Em sees pr1ias, vimos que o retomo do capiral prprio, ou ROE, pode ser decomposto com base na identidade Du Pl>nt. Como o ROE aparece de modo tao importante na determinao da raxa de crescimento sustentvel, os fatores importantes para se determinar o ROE tambm so importan tes para determinar o crescimento.

    Conforme vimos, o ROE pode ser escrito como produto de trs fatores:

    ROi; Margem de lucro x Giro do ativo total x Mulriplicador do capital prprio

    Se examinarmos nossa expresso para a taxa de cresdmento susremvel, veremos que qu.llqucr coisa que aumente o ROE ir aumenrar a raxa de rrescmemo sustentvel, tomando o numerador maior e o denominador menor. O aumento da raxa de reinvestimento produzir o mesmo efeito.

    Juntando tudo, temos que a capacidade de uma empres;l de sustentar seu crescimento depen d explicitamente dos quatro seguintes farores:

    Lfi'IIJZAO DE DEMONSmA(WS J INANCEI RAS 91

    1 . Margem de lucro. Um aumento da margem de lucro aumentar a c.'pacidade da empresa de gerar fundos internamente e, portamo, aumen tar o crescimento sustentvel.

    2. Giro do ativo totaL Um aumento do giro do ativo roral de uma empresa eleva as vendas geradas por dlar de arivo. Isso diminui a necessidade de novos arivos da empresa medida que as vendas crescem e. portanto, amnenta a taxa de crescimento sustentvel. Perceba que aumentar o giro do arivo torai a mesma coisa que diminuir a intensidade de capitaL

    3. Pl>ltica financeira. Um ;mmenro do quociente capital de terceiros/capital prprio aumenta a alavancagem fmanceira da empre.a. Com isso, torna novos financiamenros com capital de ter ceiros disponveis, aumenta a taxa de crescimento susrentl'el.

    4. Poltica de di1idendos. Uma diminuiao da porcentagem de lucro lquido distribuido como dividendo aumentar o ndice de retenao. Isso amplia o capital prprio gerado internamente e, portanto, aumenta a taxa de crescimento ln temo e sustentveL

    A taxa de crescimento susrcruvel uma cifra muito til. llusrra a relao explkila entre as quatro principais reas de preocupao de uma empresa: sua eficincia operacional, medida pela margem de lucro, sua eficincia na utilizao dos ativos medida pelo giro do ativo torai, sua polrica de financiamento, medida pelo quocienre capital de terceiros/capital prprio, e a poltica de dividendos, medida pelo ndice de reteno. Para que as vendas cresam a uma taxa superior taxa de cresci mento suStentvel, a empresa precisar aumentar sua margem de lucro, aumenrar o giro do ativo total, aumentar sua alavancagem financeira, ou aumentar a reteno de lucro ou emitir novas aes.

    As duas taxas de crescimenro. interno e sus tcntvel, esto resumidas na 'l'nbcla 3.6.

    Questes conceituais

    3.4a O que nos mostra a taxa de crescimento interno de uma empresa?

    3.4b O que nos mostra a raxa de cresci menro sustentvel de uma empresa?

    3.r que a mxa de crescimento susten tvel prova,elmente ser maior do que a taxa de crecimento interno'

  • ----------------------------------------------------------...

    92 PARTE 11-COMPREENDENDO D EMONSTRAS FINANLIIIAS 1:: FWXOS DE CAIXA

    I. Taa de crescimento interno Resumo das taxas de crescimento interno e sustentvel.

    T'' dt 1 r..,imtnto interno= ..,..:..:R.:;:O;:;A,;.:-x;_.;;.b..,... ROA X b OIKII': ROA la\a de retorno dos ativo> = LU< ro liquodo/Ativo total b = Taa de reteno de lucro = Adio a lucoo retodo/Lucro liquodo

    A llx.l dt\ < rc(imento interno a taxa mxima de t I(>Scimento que uma emprcs,1 pode .1lcan.1r sem o uso de folite' Pxt = T.",t ciP relen

  • 94 PARTE 11-COMPREENDENDO DEMON;, IAA0ES HNANCf.IRAS E FUJXOS DE CAIXA

    rvel, mas a Neiman-Marcus tem o mesmo cdigo SIC. Ser que a Wai-Mart e a Neiman-Marcus sao realmente compareis?

    Conforme mostra esse eemplo, tahez no seJa apropriado usar indiscriminad.tmente mdias baseadas em cdigos de classiflcaao industrial. Em vez disso, os analistas, normalmente, identificam um conjunto bsico de concorrentes c depois calcul"m uma srie de mdias apenas a partir desse conjunto. Alm disso, tambm poderamos estar interessados num grupo das principais empresas do setor, e no na empresa mdia. Tal g1upo deno minado grupo de aspirao, porque aspiramos ser como essas empresas. Neste caso, uma anlise de demonstraes financeiras rcvclarin o quanto ainda precisamos progredir.

    Feitas essas ressalvas sobre os cdigos SIC, podemos agora dar uma olhada num setor especifico. Imaginemos que nossa empresa opere no ramo de comrcio varejista de m\ eis. A 'labela 3.8 for nece algumas demonstraes finance1ras de tamanho comum e condensadas para esse setor, provenientes da Robert Morris Associares, uma das v rias fontes de tal po de informaao. A Tabela 3.9 fornece alguns ndices calculados por essa mesma fonte.

    Vemos a uma grande quantidade de informa o. No lado direiro da Tabela 3.8 encontramos informaes correntes divulgadas para diferentes grupos com base nas vendas. Em cada faixa de vendas. so divulgadas informaes de tamanho comum. Por exemplo, empresas com 'endas na faixa entre S 10 milhes e $ 25 milhes possuem caixa e aplicaes financeiras em nvel igual a 7.2% do total dos avos. So 73 empresas pertencentes a esse grupo, de um total de 681.

    Tabela 3.7 Agri< ultur1, Silvi< ullurt ( Pe"ol:c.l

    No lado direito, remos trs anos de dados histricos resumidos de rodo o grupo. Por exemplo, o lucro antes de impostos caiu de 2,5% para 2,1% das vendas durante o penodo.

    A Tabela 3.9 contm alguns fndices selecionados, novamente aprentados por faixas de vendas, no lado direito, e por perfodo histrico esquerda. Pnto 58 R('

  • UTIUZAO DE DEMONS1'RAES fiNANCEJRAS 95

    REIAIIfR'. fllii:Mll Rf I( t 5;"12 Tabel a 3 .8

    ... " ,.. ..,- ............

    .. lU ....... ..

    ,., ,......., .. ... " ., J.u !fniol ... .I " >.J 1 .. O'oo ,. ..... ,., ..... '"' Wl

    ....... ,. t ... .. , ........ " AIO -NUMStK Of Sr AI tMENTS ' '

    ""'"' .... " "

    lr.-1._. Kotho>blei .:ntl' ''- 11 IIJ ... ln\'o'll '* '} I "' I t:.l l ....... IIHl I Klll

    U.\81 Uli (S ' o "-';JJn r,#>I:-Sholot lt''"' " 1 I Cuo. Ml-1..'10

    ..

    I

    .. Tr.:ief>.., 1U I nt ...... r .. "'aa. ,

    .... Clt'-""C........,. ... .... c..- .... ' . ............... W> U I ...............

    "'-=-'> I I 'adrcs e procedimentos direremes torna muito difcil a compa

  • 96 PARTE 11 COMPREENDENDO llfMO'ISTRAES FINANCEJRAS E fLUXOS DE CAIXA

    Tabela 3 .9 ndices selecionados.

    , ,_,..,, .. --... .. -... " ,. -1 9 "' III - ' , .. "-'"" .. " t.-t

    .. I ..... .. , .... .. , .. , 1,. .... J.'ll ...

    All "''

    RATI OS

    Qv

    rao de demonstraes financeiras entre pafses disti11LOS.

    Mesmo empresas que pertenam ela ramente mesma linha de negcio podem no ser compa rveis. Por exemplo, as empresas de energia elrrica engajadas principalmente nn

  • liTIUZAO DE DEMONSTRAES FINANCEIRAS 97

    Planejamento Financeiro a Longo Prazo

    Samuel C. Weaver, Ph.D. Diretor de Planejamento e Anlise Financeira Hershey Chocolate Norrh America

    O planejamento estratgico muito importante para qualquer organizao. Embora o planejamento em si possa ter vida curta, os beneficias do planejamento permeiam a organizao e produzem efeitos duradouros. O

    planejamento estratgico serve para canalizar a comunicao para diversos nveis. No nvel mais alto, rene a alta administrao geral com a alta adminiStrao operacional na discusso das aspiraes da empresa e os caminhos para se chegar l.

    O planejamento estratgico rene marketing, produo, logstica, vendas, l)esquisa e desenvolvimemo e outras reas para estabelecer e validar uma meta e uma direo comum a todos. O planejamento estratgico uma ferramenta utilizada pela alta administrao para abordar e pliorizar os conflitos bsicos inerentes ao neg cio. Por exemplo, marketing gostaria de criar qualquer combinao e per mutao possvel de uma linha de produto estabelecida e introduzir diversos

    produtos novos. A produo, por outro lado, preferiria fabricar um pro dmo padronizado de uma nica maneira e evitar muitas das mudanas associadas diferenciao ou s difictrldades ele incio de fabricao de novos produtos. A rea de vendas gostalia de satisfazer a qualquer necessidade dos clientes por amostras e entregas especiais, enquanto a logstica preferiria uma abordagem padronizada e exigncias de entrega mais modestas.

    O planejamento esnargico proporciona um fnun para a discusso de Lodos os aspectos do negcio, para ouvir as diversas vozes e compartilhar pomos de vista. Ainda bem que a empresa abenoada com empregados dedicados que possuem muito mais idias do que os recursos da empresa. O planejamemo a longo prazo um modelo orgmzado e sistemtico que quantifica benefcios financeiros, cus tos e necessidades de capital ou financiarnento para transformar as aspiJ:a

    es da empresa em realidade. O planejamento finant-eiro a longo prazo auxilia a ordenar as altemativas, priorizar objetivos e dar uma direo empresa.

    O l>lanejamento a longo prazo tambm pode ser utilizado para estabelecer padres e objetivos de desem penho. O resultado das decises de in vestimenta em novos produtos Lransformado em objetivos de vendas e lucro. Um investimento pesado em propaganda no deveria apenas refletir-se em despesa de propaganda, mas tambm prever a elevao de vendas associada quele esforo de propaganda. As ins1alaes deveriam ser revistas luz da projeo de vendas e das providncias tomadas para maximizar a contribuio da produo.

    Na Hershey Foods, algtms anos atrs preparamos um plano financeiro decenal. O esforo se transformou num exerccio esoLrico a partir do terceiro ano de projeo. Portanto, mais recernememe, condensamos o exerccio num modelo de trs anos e achamos que isso oferecia os mesmos benefcios e ao mesmo tempo aumentava o rvel de sentimento de partici pao de cada membro da administrao. O objetivo tornou-se vivel. Os ge

    rentes foram mantidos como responsveis medida que o primeiro ano do plano estratgico se converteu no prximo plano/oramento anual. Planos estratgicos subseqemes foram alinhados para se obter reforo e esclarecimento contfnuos da direo.

    sa especifica, eventos extraordinrios ou temporrios podem afetar o desempenho financeiro. Ao comparar empresas, estes efeitos podem fornecer sinais enganosos.

    3.5c Por que dizemos

  • 98 ""IITE U-COMI'IlEI'l>DENOO DEMONS'I'RACES FINA."CEIIIAS E FLUXOS DE CAIXA

    1 l'adronizao de demonstraes financeiras. F.xplicamos que as diferenas em termos de tamanho de empresas dificultam a comparao das demonstraes financeiras, discutimos como elaborar demonsrraes que facilitam a comparao.

    2 Anlise de ndices contbeis. Analisar ndices de nmeros combeis uma outra maneira de comparar informaes extradas de demonstraes financeiras. Ponanro, definimos e discutimos vrios dos ndices financeiros mais divulgados e utilizados. Oiscumos tambm a famosa tdentidade DuPont como uma maneira de avaliar desempenho financeiro, c analisamos a conexo entre rentabilidade, politica financeira e crescimento.

    3. Uso de demonstraes financeirns. Descrevemos como estabelecer padres com finalidade de comparao e discumos alguns tipos de informaes disponveis. Examinamos a seguir alguns dos problemas que podem surgir.

    Aps estudar este captulo, es)X'ramos que voc tenha alguma noao dos usos e abusos das demonstraes financeiras. Voc tambm deve ter notado que seu vocabulrio de rermos empresariais e financeiros cresceu significativumente.

    Problemas de reviso do captulo e auto-avaliao

    .. Demon l.-. . .., .Je tamnr.. ltdos

    s 46 86

    s 3.756 2.453

    ;120 $ 613

    !iJ s 200

    !!!! s 132

    WllOHACK CORPORATION Balano cm 31 de dezembro de 1997 e 1998

    ($milhes)

    Ativo circul,1ntquipamentos

    1997 19981

    s 120 $ 88 224 192

    _...::!u2;!14 368 s 768 s 6-18

    (lquido) S 5,22!! $li 154 \t.-o total S 5,296 S 6.002

    l'assivo cir(Uitll11e Contas a JlO!;,lr Ttulos a pagdr

    Total

    Passivo

    fxigvel a longo prol/O Patrimn i o I quido

    Capital mai' reo,ervas LucrO retido,

    Total f\1SSVO total

    s 124 I ,tl2

    S I .Sl!i $I ,804

    JOO .z.m!

    s 2.1i:ili S.226

    s 144 l !ll'l

    S 1 , I !!J s 2 077

    300 2.4-IZ

    2 Z!!l 6.0Q.il

    3 n .ndic p: 'lceir Com bast' nos ba lanos e na demonstrao de resultado do problema anterior, calcule os seguintes ndi ces para 1998:

    ndice de liquidez corrente ndice de liquidez seca fndice de caixa Giro do estoque Giro de contas a receber Dias de venda em estoque Dias de ''enda em conras a receber Endividamento geral Cobenura de juros Cobenura de caixa

    O..w uer,.ade .,,. Mon CaJcule parn 1998, o ROE da Wildhack Corporation e, em seguida, decomponha sua resposta a panir da identidade Ou Pont.

  • 3.4 Crescimento Sustentvel Com base nas informaes a seguir, qual raxa de cres cimento que a Corwin poder manter se no utilizar financiamento externo? Qual a taxa de crescimento sustentvel?

    CORWIN COMPANY Demonstrao de Resultado

    Venda Cu>lo d,, Mt!rcdoria Vendida hll)JO"O (34 %) Lutro Hquido Divid(mdos

    CORWIN COMPANY Balano Patrimonial

    Atio Exigvel a Cirnolanlt! $ 600 longo pra?o

    Ali\ O Parrimnio Perman('nte Lquido liquido 800

    Torai $ 1 .400 Total

    $ 2.750 2.400

    --1.!.2 .i 2l1

    $ 77

    s 200

    L2QQ

    5 L4Qil

    Solues dos problemas de auto-avaliao

    3 Apresentamos a seguir as demonstraes de resultado de tamanho comum. Lembre-se de que simplesmente dividimos cada item pelas 'endas rotais.

    WILDHACK CORPORATION Demonstrao de Resultado em 1998

    VcndJ 1 11 Cu>IO da mercadoria vendid 16 ..

    O retorno do capital 1>rprio da Corwin $ 231/$ 1.200 = 19,25%; portanto, podemos calcular a taxa de crescimento sustentvel como:

    (ROE xb) (1-ROE x b)

    (0,1925x 0,67) (I - 0,1925 X 0,67)

    = 4 I

    Questes e problemas

    L i to.. (Queste 1 1 J

    1. Mudanas no Ind1ce dP Liquid"z Corrente. Que efeito produziriam as seguintes

    99

  • 100 PARTE 11 COMPREENDENDO DEMONSTMES FINANCEIRAS E FWXOS DE CAIXA

    aes no ndice de liquidez correm e' Suponha que o capital de giro lquido seja positivo. a. Compra de mercadoria para estoque. b. Pagamento de fornecedor. e. Pagamento de emprstimo bancrio a cur

    to prazo. d. Liquida o antecipada de emprstimo a

    longo prazo. c. Cliente paga empresa vendas reali?.adas

    a prazo. f. Es10que vendido a preo de custo. g. Estoque vendido com lucro.

    2. ndice de Liquidez Corrente. Explique o que significa uma empresa ter um ndice de liquidez corrente igual a 0,50. A empresa estaria em melhor siruao se tivesse um ndice de liquidez corrente igual a 1,50? E se fosse 15,0? Explique suas respostas.

    3. Interpretao de ndices 1-inunceiros. Explique o tipo de informao que os seguintes ndices fornecem a respeito da empresa: a. ndice de liquidez seca. b. ndice de caixa. c. Giro do ativo total. d. Multiplicador do capital prprio. e. Cobertura de juros. f. Margem de lucro. g. Retorno do ativo. h. Retorno do capital prprio. i. ndice preo/lucro.

    4. Clculo de ndices de Liquide. Uma empresa possui um capital de giro lfquido de $ 950, passivo circulante de$ 2.500 e estoque de$ 1.100. Qual seu ndice de liquidez corrente? E seu ndice de liquidez seca?

    S. Clculo de ndices de Rentabilidade. Uma empresa possui vendas de$ 30 milhes, ativo total de $ 42 milhes c dvida total de $ 12 milhes. Se a margem de lucro 7%, qual eu lucro lfquido'/ Qual o ROA? Qual o ROE?

    6. Clculo do Perodo Mdio de Recebimento. A Fred's Print Shop 1>ssu i um saldo de contas a receber de$ 575.358. O total de vendas a prazo realizadas durante o ano foi $ 2. 705.132. Qual o giro de comas a receber? Qual o nmero de dias de vendas em contas a receber? Quanto tempo levou em mdia para os clientes liquidarem suas contas durante o ano passado?

    7. Clculo do Giro de Htoque. A Mary's Print Shop encerrou o ano com um estoque de $ 325.800 e o custo da mercadoria ,-endida total ii-OU $ 1.375.1 5 I. Qual o giro do estoque? O nmero de dias de venda em estoque? Quanto tempo ficou uma unidade de estoque na prateleira, em mdia, antes de ser vendida?

    8. Clculo de fndices de Endividamento. Uma empresa tem um ndice de enc:tividamemo geral de 0,45. Qual o quociemc capital de terceiros/capital prprio? Qual o multiplicador do capital prprio?

    9. Clculo de ndices de Valor de Mercado. A Mcga Widgets Co. fez uma adio a lucros retidos de $ 180.000 ao fmal do ano. A empresa distribuiu $ 150.000 como dividendos, e seu patrimnio lfquido era de $ 5,5 milhes. Se a Mega WidgetS possui arualmente 125.000 aes ordinrias, qual o lucro por ao? De quanro foi o dividendo por ao? Qual o valor patrimonial da ao? Se sua ao est sendo vendida a S 65, qual o ndice preo/valor patrimonial? Qual o ndice preo/ lucro?

    10.1dentidade Ou Pont. Se uma empresa possui um multiplicador de capital prprio de 1 ,90, giro do arivo torai de 1,20, e margem de lucro de 13%, qual seu ROE?

    11. 1dentidade Ou Pont. A Smith Manufacturing tem uma margem de lucro de 11,5%, um giro do atlvo total de 1,8 e ROEde 23,25%. Qual o quocienre entre capital de terceiros/ capital prprio da empresa?

    12. Cl culo do Perlodo Mdio de Pagamento. Em 1998, a DRK lnc. teve um custo de mercadoria vendida de$ 9.273. Ao final do ano, o saldo de contas a pagar era $ 1.283. Quanto tempo levou, em mdia, para a empresa pagar seus fornecedores em 1998? O que um valor alto deste fndice significaria?

    13. Multiplicador de Capital Prprio e Retorno do Capital Prprio. A Belyk Fried Chicken Company tem um quocien te capital de terceiros/capital pr11rio de l ,25. O retorno do ativo 7,3%, e o patrimnio lqttido $245.000. Qual o multiplicador do capital prprio? O retomo do capital prprio? O lucro lquido? A Montana Dental Floss Corporation divulgou os seguimes balanos em 1997 e 1998. Utilize esses dados nos Problemas 14 e 1 S.

  • lifllJZAO DE DEMONSTRAES HNANCEIRAS 1 01

    MONTANA DENTAL FLOSS CORPORATION

    Ati\ O circulante (Jixa Contas a recE"Ixr F'toquc

    Total Ativo permanente

    Ativo

    Instalaes e l'qUipamentos (lquodol rot.ol do ativo

    Passivo circulilnle ConlilS a pagar Ttulos a p.1g.1r

    Total

    Passivo

    Oi\ldas a longo prazo Patrimnio lqu1d0

    Capital soc:ial c reservas Lucro retido acurnul,ldO

    Tola! Total do passivo

    14. Elaborao de Demonstraes Padronizada. Prepare balanos de tamanho comum em 1997 e 1998 para a Montana Dental Floss.

    15. Calculo de ndico l'inanceir Com base nos balanos fornecidos da Montana Dental Floss, calcule os seguin1es ndices para cada ano: a. Liquidez corrente. b. Liquidez seca. c fndice de caixa. d Quociente capital de terceiroS/Capital pr

    pio e multiplicador de capital prprio. e. lndice de endividamento geral.

    16. Clculo da Taxa de Crescimento lnter no As demonstraes financeiras da Pler Manufacturing Co. s.lo apresentadas a seguir:

    Vendas Custo

    Demonstrao de Resultado

    Lucro tnbutvel lmpo>to !34%) Lucro lqutdo

    $ 8.235 4.354

    s 3.881 Ll20

    s 2 .. 561

    --------. 1997 1998

    s 14.170 s 17.866 44.818 47.71 ()

    2 l.fJJ6 120.560 $ 150 624 s 1 1!6.J56

    18.8!!!1 21Z,Q I fl s 669.466 $ 733.172

    $ 145.004 $ 1 3 2.678 ZO.!I02 !ll,:i:iO

    S 21MQ6 21fl228 s 1 ()() 000 s 50,()()()

    $ 150.000 s 150.000 2!!!1.062 .....31&4

    $ l51.Q!l2 4(1(1.2!1!1 $ 669.488 $ 733.172 -- -

    _____ _:B:.::::Iano Patrimonial

    Ativo circulanle

    Ati\ O jX'n11anente

    lotJI

    $ 7.SOO

    2!1,500 $ 32.000

    Dvida

    f'atrimnio lquido

    Total

    s 21 .000

    ll.OQ() $ 32.000

    Os ativos e custos so proporcionais s vendas. A dvida e o patrimnio lquido no. A Filer \1anufacturing mantm um ndice constante de distribuio de dividendos de 50%. No possvel tomar financiamentos externos. Qual a taxa de crescimento interno?

    17. Cnleulo da Tuxa de Crescimenlo Sustentvel. No caso da Filer Manufacturing no Problema 16, qual a taxa de crescimento sustentvel?

    18. Crescimento Interno. A Kaleb's KomDogs, lnc. apresentou um ROA de 12% c um ndice de distribuio de dividendos de 40%. Qual a taxa de crescimento interno?

    1 escimento su 'rentvel. A Missy's Baby Supply apresentou um ROE de 21% e um ndice de distribuio de dividendos de 55%. Qual a taxa de crescimento sustentvel?

  • ---------------------------------------------- ...

    102 PMTE 11 -COMPREENDNOO DEMONSTilAES FINANCFIIlAS E FLUXOS DE CAIXA

    20. cres

  • UTIUZAO D Df.MONSTRAOLS FINANCEIRAS

    SMOliRA ENTERPRISES Balano em 1997 e 1998

    1997 1998

    A1ivo A t i\' O circulante

    Clixl s 390 s 2 1 9 Cun1.1' a receber 1.527 2.0 I O f,IO 3,8!15 l..W

    lotai s s 722 12 I Alivo f)(\fl"''hlnPn1e

    ln,talacs e razo fndice de endividamento geral

    Quociente capital de terceiros/capital prprio

    indice de cobertura de juros ------fndice de cobertura de caixa ___ _

    lndices de gesto de atlvos Giro do ativo total Giro do estoque Giro de contas a receber

    ndices de rentabilidade Margem de lucro Retorno do arivo Retorno do capital prprio

    29. Identidade Du Pont. Desenvolva a identidade Du Pom para a Smolira Enrcrprises

    3 1dics de Valor de Mercado. A Smolira l'nterprises possui 1.000 aes ordinrias, e o preo da ao ao final de 1998 era $ 73,00. Qual o ndice preo/lucro? Qual o dividen

    1997 1998

    Passivo Passivo circulante

    ContJ> a pagar $ 1.525 $ 1.425 Ti tu los a pagar S20 602 Outros 181 5lfi

    Total $ 2.22(> $ 2.56J Dvicl

  • 1 1 Risco E REToRNo

  • Aps estudar este captulo, voc dever ter adquirido boa noo sobre:

    lllti1mo calcular retornos esperados. Bimpacto da diversificao. Bprincpio do risco sistemtico. -linha de mercado de ttulos e relao entre risco e retorno.

  • i i I ,

    PARTE VI - RlSCO E RETORNO

    prendemos em nosso ltimo captulo algumas lies importantes sobre a histria dos mercados de capitais. Vimos que existe uma

    recompensa, na mdia, por assumir risco. Chamamos esta recompensa de prmio por risco. A segunda lio a de que o prmio por risco maior nos investimentos mais arriscados. Este captulo explora as implicaes econmicas e gerenciais desta idia bsica.

    At agora, concentramo-nos principalmente no comportamento do retorno de algumas carteiras amplas. Precisamos expandir nossas consideraes para incluir ttulos individuais . Especificamente, temos duas tarefas. Em primeiro lugar, precisamos definir risco e discutir como medi-lo. Em seguida, necessitamos quantificar a relao entre os riscos e os retornos exigidos dos ativos.

    Quando examinamos os riscos associados a ativos individuais, descobrimos que existem dois tipos de risco: sistemtico e no sistemtico. A distino crucial porque, conforme veremos, o risco sistemtico afeta praticamente todos os ativos na economia, pelo menos em algum n:vel, enquanto o risco no sistemtico afeta no mximo um n mero pequeno de ativos. Desenvolvemos a seguir o princpio da diversificao, que nos mostra que carteiras muito diversificadas tendero a no ter praticamente nenhum risco no sistemtico.

    O princpio da diversificao tem uma implicao importante : para investidores diversificados, apenas o risco sistemtico interessa. Conseqentemente, ao decidir se compra ou no determinado ativo, o investidor diversificado estar preocupado apenas com o risco sistemtico do ativo. Essa uma observao fundamental, que nos permite dizer muito a respeito de riscos e retornos de ativos individuais. Em particular, a base da famosa relao entre risco e retorno, denominada linha de mercado de ttulos, ou SML. Para des envolver a SML, introduzimos o igualmente famoso coeficiente "beta", uma das colunas mestras das finanas modernas. Beta e SML so conceitos fundamentais porque ajudam a responder, pelo menos em parte, pergunta sobre como determinar o retorno exigido de um investimento.

    1 1 . 1 Retornos Esperados e Varincia

    Em nosso captulo anterior, discutimos como calcular retornos mdios e varincias utilizando dados histricos. Comeamos agora a discutir como analisar retornos e varincias quando as informaes disponveis dizem respeito a possveis retornos futuros e suas possibilidades de ocorrncia.

    llihlilli>llillillilllillllllilolillilliiii'.i .

    RETORNO ESPERADO

    Iniciamos com um caso simples. Consider,: um nico perodo, digamos, um ano. Temos dua: aes, L e U, que possuem as seguintes caractersticas : a ao L tem uma expectativa de retorno dE 25% no prximo ano e a ao U tem uma expectativa de retorno de 20% no mesmo perodo.

    Em tal situao, se todos os investidores cor cordassem quanto s expectativas de retorno, po que algum iria querer manter a ao U? Afinal d contas, por que investir em uma ao quando a expectativa que a outra tenha retorno melhor? Claramente, a resposta depende dos riscos dos doi investimentos. Embora o retorno esperado da ac L seja de 25%, ele efetivamente poder ser maio: ou menor do que isso.

    Por exemplo, suponha que a economia S aquea. Nesse caso, achamos que a ao L ter urr. retorno de - - . Se a economia se tornar recessiva. achamos que o retorno ser de -

  • RISCO E RETORNO

    Probabilidade do Estado da

    Economia

    Retorno do Ttulo de Acordo com o Estado Estados da

    economia e retornos de aes.

    Estado da Economia

    Recesso Cresci mento

    0,5 _Q,_S_ 1 ,0

    Ao L

    Nesse caso perdemos - - na metade das vezes e ganhamos . . . na outra metade. O retorno esperado de L, E(RL) , de 25%:

    A Tabela 1 1 .2 ilustra esses clculos. Em nosso captulo anterior, definimos prmio

    por risco como a diferena entre o retorno de um investimento com risco e o retorno de um investimento livre de risco, e calculamos o prmio por risco histrico de alguns investimentos. Com base em nossos retornos projetados, podemos calcular o prmio por risco projetado, ou esperado, como sendo a diferena entre o retorno esperado do investimento com risco e o retorno certo de um investimento livre de risco.

    Por exemplo, suponha-se que um investimento livre de risco esteja atualmente oferecendo 8% de retorno. Diremos ento que a taxa de retorno livre de risco, que representaremos por R1, de 8%. Portanto, qual o prmio por risco projetado para a ao U? E para a ao L? Como o retorno esperado da ao U, E(Ru) , de 20%, o prmio por risco projetado :

    --' \.--

    [ 1 1 . 1]

    De maneira anloga, o prmio por risco da ao L =.-

    (1 ) Estado da Economia

    Recesso Cresc i mento

    Ao L

    (3) (2) Taxa de

    Probabilida- Retorno Caso de do Estado o Estado da Economia Ocorra

    0,5 CLS 1 ,0

    (4) Produto (2) X (3)

    Ao U

    1 0

    Geralmente, o retorno esperado de um ttulo ou ativo igual soma dos retornos possveis multiplicados pelas respectivas probabilidades de ocorrncia. Portanto, se tivssemos 100 retornos possveis, multiplicaramos cada um deles por sua probabilidade de ocorrncia e somaramos os resultados. O resultado final seria o retorno esperado. O prmio por risco seria a diferena entre o retorno esperado e a taxa livre de risco.

    EXEMPLO 1 1 . 1 Probabilidades desiguais

    Exam ine novamente as Tabelas 1 1 . 1 e 1 1 .2 . Suponha que voc acreditasse que havia cresci mento em apenas 20% das ocasies, em vez de 50%. Quais so os retornos esperados das aes U e L neste caso? Sendo a taxa l ivre de risco de 1 0%, quais so os prm ios por ri sco?

    Em primeiro l ugar, devemos observar que uma recesso precisa ocorrer em 80% das ocasies ( 1 -0,20 = 0,80), uma vez que existem apenas duas poss ib i l idades. Com i sso em mente, vemos que a ao U tem retorno de 30% em 80% dos casos, e de 1 0% em 20% dos casos. Para calcu lar o retorno esperado, mais uma vez mu lt ip l icamos as poss ib i l idades pel as probab i l idades e somamos os resu ltados:

    E(Ru) = 0,80 X 30% + 0,20 X 1 0% = 26%

    A Tabela 1 1 . 3 resu me os clcu los para ambas as aes. Observe que o retorno esperado de L igual a -> c .

    Ao U

    (5) Taxa de

    Retorno Caso o Estado Ocorra

    0,30

    (6) Produto (2) X (5)

    0, 1 5 0 ,05

    = 20%

    Clculo do retorno esperado.

  • PARTE VI - RISCO E RETORNO

    prendemos em nosso ltimo captulo algumas lies importantes sobre a histria dos mercados de capitais . Vimos que existe uma

    recompensa, na mdia, por assumir risco. Chamamos esta recompensa de prmio por risco. A segunda lio a de que o prmio por risco maior nos investimentos mais arriscados. Este captulo explora as implicaes econmicas e gerenciais desta idia bsica.

    At agora, concentramo-nos principalmente no comportamento do retorno de algumas carteiras amplas. Precisamos expandir nossas consideraes para incluir ttulos individuais. Especificamente, temos duas tarefas. Em primeiro lugar, precisamos definir risco e discutir como medi-lo. Em seguida, necessitamos quantificar a relao entre os riscos e os retornos exigidos dos ativos .

    Quando examinamos os riscos associados a ativos individuais, descobrimos que existem dois tipos de risco: sistemtico e no sistemtico. A distino crucial porque, conforme veremos, o risco sistemtico afeta praticamente todos os ativos na economia, pelo menos em algum nvel, enquanto o risco no sistemtico afeta no mximo um nmero pequeno de ativos. Desenvolvemos a seguir o princpio da diversificao, qu nos mostra que carteiras muito diversificadas tendero a no ter praticamente nenhum risco no sistemtico.

    O princpio da diversificao tem uma implicao importante: para investidores diversificados, apenas o risco sistemtico interessa. Conseqente-mente, ao decidir se compra ou no determinado ativo, o investidor diversificado estar preocupado apenas com o risco sistemtico do ativo. Essa uma observao fundamental, que nos permite dizer muito a respeito de riscos e retornos de ativos individuais. Em particular, a base da famosa relao entre risco e retorno, denominada linha de mercado de ttulos, ou SML. Para desenvolver a SML, introduzimos o igualmente famoso coeficiente "beta", uma das colunas mestras das finanas modernas. Beta e SML so conceitos fundamentais porque ajudam a responder, pelo menos em parte, pergunta sobre como determinar o retorno exigido de um investimento.

    1 1 . 1 Retornos Esperados e Varincia

    Em nosso captulo anterior, discutimos como calcular retornos mdios e varincias utilizando dados histricos. Comeamos agora a discutir como analisar retornos e varincias quando as informaes disponveis dizem respeito a possveis retornos futuros e suas possibilidades de ocorrncia.

    RETORNO ESPERADO

    Iniciamos com um caso simples. Considere um nico perodo, digamos, um ano. Temos duas aes, L e U, que possuem as seguintes caractersticas: a ao L tem uma expectativa de retorno de 25% no prximo ano e a ao U tem uma expectativa de retorno de 20% no mesmo perodo.

    Em tal situao, se todos os investidores concordassem quanto s expectativas de retorno, por que algum iria querer manter a ao U? Afinal de contas, por que investir em uma ao quando a expectativa que a outra tenha retorno melhor? Claramente, a resposta depende dos riscos dos dois investimentos. Embora o retorno esperado da ao L seja de 25%, ele efetivamente poder ser maior ou menor do que isso.

    Por exemplo, suponha que a economia se aque a. Nesse caso, achamos que a ao L ter um retorno de - . Se a economia se tornar recessiva, achamos que o retorno ser de - -;: . Nesse caso, dizemos que existem dois estados da economia, significando que estes dois estados so as duas nicas situaes possveis. Essa suposio, obviamente, extremamente simplificadora, mas nos permite ilustrar algumas idias bsicas sem entrarmos em grande quantidade de clculos.

    Suponha que acharemos que o estado de crescimento e o estado recessivo da economia tenham a mesma possibilidade de ocorrncia, ou seja, 50% para cada um. A Tabela 1 1 . 1 ilustra a idia bsica que descrevemos, alm de fornecer informaes adicionais sobre a ao U. Observe que a ao U render se houver recesso, e 1 se houver crescimento .

    Obviamente, se voc comprar uma dessas aes, digamos, a ao U, seu ganho em um dado ano depender do desempenho da economia naquele ano. No entanto, suponha que a probabilidade de cada estado se mantenha inalterada com o passar dos anos. Se voc mantiver a ao U por vrios anos, ganhar 30rJ!o em cerca de metade do tempo e na outra metade. Nesse caso, dizemos que o _ : da ao U, ou seja, E CRu) , de 20%:

    X 30\}Q -!- X 10% = 20% Em outras palavras, voc deveria esperar re

    ceber, em mdia, 20% nesta ao.

    No caso da ao L, as probabilidades so as mesmas, mas os retornos possveis so diferentes.

  • ..-".-u r ew

    RISCO E RETORNO

    Probabil idade do Estado da

    Economia

    Retorno do Ttulo de Acordo com o Estado Estados da

    economia e retornos de aes.

    Estado da Economia

    Recesso Cresc i mento

    0,5 Qd 1 ,O

    Ao L

    Nesse caso perdemos - na metade das vezes e ganhamos - - na outra metade. O retorno esperado de L, E(RL) , de 25%:

    A Tabela 1 1 .2 ilustra esses clculos. Em nosso captulo anterior, definimos prmio

    por risco como a diferena entre o retorno de um investimento com risco e o retorno de um investimenta livre de risco, e calculamos o prmio por risco histrico de alguns investimentos. Com base em nossos retornos projetados, podemos calcular o prmio por risco projetado, Ol) esperado, como sendo a diferena entre o retorno esperado do investimento com risco e o retorno certo de um investimento livre de risco.

    Por exemplo, suponha-se que um investimento livre de risco esteja atualmente oferecendo 8% de retorno. Diremos ento que a taxa de retorno livre de risco, que representaremos por R!' de 8%. Portanto, qual o prmio por risco projetado para a ao U? E para a ao L? Como o retorno esperado da ao U, ECRu) , de 20%, o prmio por risco projetado :

    [ 1 1 . 1]

    De maneira anloga, o prmio por risco da ao L .. - : :, :

    (1 ) Estado da Economia

    Recesso Cresc imento

    Ao L

    (3) (2) Taxa de

    Probabil ida- Retorno Caso de do Estado o Estado da Economia Ocorra

    0,5 (15 1 ,o

    (4) Produto (2) X (3)

    Ao U

    30%, 1 0

    Geralmente, o retorno esperado de um ttulo ou ativo igual soma dos retornos possveis multiplicados pelas respectivas probabilidades de ocorrncia. Portanto, se tivssemos 100 retornos possveis, multiplicaramos cada um deles por sua probabilidade de ocorrncia e somaramos os resultados. O resultado final seria o retorno esperado. O prmio por risco seria a diferena entre o retorno esperado e a taxa livre de risco.

    EXEMPLO 1 1 . 1 Probabilidades desiguais

    Examine novamente as Tabelas 1 1 . 1 e 1 1 .2 . Suponha que voc acred itasse que havia cresci mento em apenas 20% das ocasies, em vez de 50%. Quais so os retornos esperados das aes U e L neste caso? Sendo a taxa l ivre de r isco de 1 0%, quais so os prmios por r isco?

    Em pr imeiro l ugar, devemos observar que uma recesso precisa ocorrer em 80% das ocasies ( 1 -0,20 = 0,80), uma vez que existem apenas duas poss ib i l i dades. Com i sso em mente, vemos que a ao U tem retorno de 30% em 80% dos casos, e de 1 0% em 20% dos casos. Para calcu lar o retorno esperado, mais uma vez mu lt i p l i camos as poss ib i l idades pel as probabi l idades e somamos os resu ltados:

    = 0 ,80 X 30% + 0,20 X 1 O'Yo ::: 26'/o

    A Tabe la 1 1 . 3 resu me os clcu los para ambas as aes. Observe que o retorno esperado de L igual a - .

    Ao U

    (5) Taxa de

    Retorno Caso o Estado Ocorra

    0,30 0 , 1 o

    (6) Produto (2) X (5)

    0, 1 5 o 0 5

    = 20(Yo

    Clculo do retorno esperado.

  • PARTE VI - RISCO E RETORNO

    Ao L Ao U

    (3) (5) Clculo do retorno esperado. (2) Taxa de Taxa de

    Retorno Caso o Estado Ocorra

    (1 ) Estado da Economia

    Probabi lida- Retorno Caso (4) Produto (2) X (3)

    (6) Produto (2) X (5)

    de do Estado o Estado da Economia Ocorra

    Recesso Cresci mento

    0,8 .Q2 1 ,o

    O prm i o por r isco da ao U 26% - 1 0% = 1 6%, neste caso. O prm i o por r i sco da ao L negativo: -2% - 1 0% = -1 2 % . Isso u m tanto estranho, mas, por razes que d i scuti remos mais tarde, no i mpossvel .

    CLCULO DA VARINCIA

    Para calcular a varincia 'dos retornos de nossas duas aes iremos, em primeiro lugar, calcular o quadrado da diferena em relao ao retorno esperado. A seguir, multiplicaremos cada quadrado de diferenas por sua probabilidade. Somaremos, e obteremos como resultado a varincia. -

    Para ilustrar, a ao U tem retorno esperado de ECRu) = 20%. Em determinado ano, seu retorno efetivo pode ser tanto 30% como 1 0%. A diferena possvel poderia ser 30% - 20% = 10% ou 10% - 20% = -10%. Nesse caso, a varincia :

    Varincia = 02 u = 0,50 X (10%) 2 + 0,50 X (-10%) 2 = 0,01

    O desvio-padro igual raiz quadrada da varincia:

    c

    Clculo da (2) varincia. (1 ) Probabilida-

    Estado da de do Estado Economia da Economia

    Ao L Recesso 0,5 Cresci mento Qd

    1 ,o . Ao U

    Recesso 0,5 Cresci mento Qd

    1 ,O

    0,30 0 , 1 o

    0,24 0,02

    E(Ru) = 26%

    Desvio-padro = 00 = -/0,01 = 0,10 = 10% A Tabela 1 1 .4 resume esses clculos para as

    duas aes. Observe que a ao L tem varincia muito maior.

    Quando juntamos as informaes de retorno esperado e variabilidade de nossas duas aes, temos :

    Retorno esperado, E(R) Varinci a, 02 Desvio-pad ro, 0

    Ao U 20/,,

    0 ,01 00 1 0%

    A ao L tem retorno esperado mais alto, mas U tem risco menor. Voc poderia obter um retorno de 70% em seu investimento em L, mas tambm poderia perder 20%. Observe que um investimento em U sempre pagar pelo menos 1 0%.

    Qual destas duas aes voc compraria? Nada podemos dizer, na verdade, isso depende de sua preferncia pessoal. Podemos estar razoavelmente certos, no entanto, de que alguns investidores prefeririam L a U, e outros, U a L.

    Talvez voc tenha notado que a maneira pela qual calculamos retornos esperados e varincias, nesse caso, um tanto quanto diferente do que fi-

    (3) Diferena em

    Relao ao Retorno Esperado

    ' '

    0,3 0 - 0,20 =

    - -

    O, 1 O 0, 1 0 - 0,20 = - 0, 1 0

    ---------

    (4) Quadrado da Diferena em

    Relao ao Retorno Esperado

    - -::' 1 -- ,.

    - --' - .:-

    O, 1 02 = 0,01 - O, 1 02 = 0,01

    (5) Produto (2) X (4)

    . t:' .- ,, r ', ", I ' ---

    'I

    - -

    0,005 0.005

    Gu2 = 0,01 O - ----------- -

    . .

  • zemos no captulo anterior. A razo para tal que no Captulo 10 estvamos examinando retornos histricos efetivos. Nesse caso, projetamos retornos futuros e suas respectivas probabilidades; portanto, essa a informao com a qual devemos trabalhar.

    EXEMPLO 1 1.2 Mais probabilidades desiguais

    Vo ltando ao Exe m p l o 1 1 . 1 , q u a i s so as varincias dos reto rnos das d u as aes, dado que temos p ro babi l idades des iguais? E os d esvios-pad res?

    Podemos resu m i r os clculos necessrios n a tabel a a o p d a pgina.

    Com base nesses clcu l os, o desvio-padro de L -- : ::--- '" :: c . O desvio-padro de U m u ito menor: a, . = .,,o,OO4 = 0,08 = 8%.

    u

    Como calculamos o retorno esperado de um ttulo?

    Em palavras, como calculamos a varincia do retorno esperado?

    1 1.2 Carteiras

    At essa altura, concentramo-nos, neste captulo, em ativos individuais, considerados separada-

    (2) {3)

    RISCO E REfORNO

    "--.. mente. No entanto, a maioria dos investidores apli-ca em de ativos. Com isso queremos dizer que os investidores tendem a possuir mais que uma nica ao, obrigao, ou algum outro ativo. Uma vez que a realidade essa, retornos e riscos de carteiras so obviamente relevantes. Portanto, discutiremos agora retornos esperados e varincias de retornos de carteiras.

    PESOS DA CARTEIRA

    Existem diversas maneiras e quivalentes de descrever uma carteira. A abordagem mais conveniente consiste em discriminar o percentual do valor da carteira aplicado em cada ativo. Chama-mos estes percentuais de . . . .

    - - - -- -

    Por exemplo, se tivermos $ 50 de um ativo e $ 150 de outro, o valor total de nossa carteira ser $ 200. O percentual do primeiro ativo em nossa carteira $ 50/200 = 0,25. O percentual de nosso seguo ativo na .arteira $ 150/200 = 0,75. Portanto, os pesos dos ativos em nossa carteira so 25% e 75%. Obsei-ve que a soma dos pesos precisa ser igul a 100%, j que todo nosso dinheiro precisa estar aplicado em algo.1

    (4) Quadrado da

    {1 ) Probabilidade Diferena em Diferena em (5) Estado da do Estado da Economia Economia

    Ao L Recesso 0,80 C resci mento 0,20

    l ,00 Ao U

    Recesso 0, 80 C resc imento 0 ,20

    1 ,00

    Relao ao Relao ao Produto Retorno Esperado Retorno Esperado (2) X (4)

    0,30 - 0 , 2 6 = 0,04 0 ,001 6

    r r

    . . - -- - - - -

    ---

    . . .

    0,001 2 8 0 , 1 0 - 0 , 2 6 = - 0,1 6 0 , 0 2 5 6 0,005 1 2

    u 2 = 0,00640

    1. Alguma parte poderia estar investida e m caixa, obviamente, mas nesse caso consideraramos simplesmente esse mon tante como uma das aplicaes pertencentes carteira.

  • \ !

    I ,,

    I

    .

    r

    li !

    l '

    PARTE VI - RISCO E RETORNO

    Retorno esperado de uma carteira com pesos iguais das aes L e U.

    (1 ) Estados da Economia

    Recesso Crescimento

    RETORNO ESPERADO DA CARTEIRA

    (2) Probabilidade do Estado da

    Economia

    0,50 0,50 1 ,00

    Voltemos ao caso das aes L e U. Voc colocou metade de seu dinheiro em cada uma. Obviamente, os pesos da carteira so 0,5 e 0,5. Qual a distribuio de retornos desta carteira? Qual o retorno esperado?

    Para responder a essas perguntas, suponha que a economia tenha recentemente entrado em recesso. Nesse caso, metade de nosso dinheiro (a metade aplicada em L) perderia 20%. A outra metade (a metade em U) ganhfiria .30%. O retorno de sua carteira, RP, no caso de uma recesso, seria:

    R = 0 50 X - . . + 0,50 X 30% = 5 % p '

    A Tabela 1 1 .5 resume o restante dos clculos. Observe que se ocorresse crescimento, o retorno de sua carteira seria:

    RP = 0,50 X + 0,50 X . = 40%

    Conforme indicado na Tabela 1 1 .5, o retorno esperado de sua carteira, E(Rp) , de 22,5%.

    Podemos poupar algumas etapas em nosso trabalho calculando o retorno esperado de modo mais direto. Dados os pesos da carteira, poderamos ter concludo que metade de nosso dinheiro rende

    (a metade em L) e a outra metade, 20% (a metade em U) . Portanto, o retorno esperado de nossa carteira seria:

    E(Rp) = 0,50 X E(RL) + 0,50 x ECRw) = 0,50 X + 0,50 X 20o/o = 22,5%

    Chegamos ao mesmo retorno esperado para a carteira que havamos calculado anteriormente.

    Esse mtodo de clculo de retornos esperados de uma carteira vlido independentemente do nmero de ativos includos na carteira. Suponha que tivssemos n ativos em nossa carteira, sendo n qualquer nmero. Sendo xi o percentual em dinheiro aplicado no ativo i, o retorno esperado :

    (3) Retorno da Carteira em

    Cada Estado

    0, 5 0 X 0,50 X

    + 0,50 X 30% = 5 % + 0,50 X 1 0%, = 40%

    (4) Produto (2) X (3)

    0,025 0,2 00

    E(RP) = 2 2 , 5 %

    [1 1.2]

    Isso diz que o retorno esperado de uma carteira uma combinao direta dos retornos esperados dos ativos contidos na carteira. Isso parece um tanto quanto bvio, mas, como examinaremos a seguir, essa abordagem nem sempre a correta.

    EXEMPLO 1 1.3 Retorno esperado da carteira

    Suponha que tenhamos as segu intes projees para trs aes:

    Probabili- Retornos Estado da dade do Ao Ao Ao Economia Estado A B c Crescimento 0,40 1 0% 1 5% 20% Recesso 0,60 8 4 o

    Queremos c a l c u l a r o retorno esperado da carte i ra em dois casos. Pri meiro, q u al seria o retorno espe rado da carte i ra com u m montante igual i n vestido e m cada uma das trs aes? Seg u ndo, qual seria o retorno esperado se metade do i n vestimento total t ivesse si do em A e o restante d i vidido igual mente entre B e C?

    Com base em nossas discu sses anteriores, os retornos esperados das aes ind ividuais so (confira estes res u l tados para praticar):

    E(RA) = 818% E(R8) = 8,4% E(Rc) = 810%

    Se uma carteira tiver m o ntantes iguais i n vestidos nas trs aesl os pesos da carteira so todos igua is . D i z-se q u e tal carte i ra tem ponderaes iguais. Como existem trs aes neste caso, os pesos so iguais a 1 /3 . Portanto, o retorno esperado da carteira igual a:

  • RISCO E RETORNO

    (2) (3) (4) (1 ) Probabilida- Retorno da Quadrado da Diferena (5) Varincia de

    Estado da de do Estado Carteira em em Relao ao Produto uma carteira de Economia da Economia cada Estado Retorno Esperado (2) X (4) pesos iguais das

    Recesso 0,50 5% (0,05 - 0,225)2 = 0,030625 0,01 5 3 1 2 5 aes L e U.

    Cresci mento 0 , 5 0 40 (0,40 - 0,225)2 = 0,030625 O.1 53 1 25 1 ,00

    E(R = 1 /3 X 8,8% + 1 /3 X 8,4% + + 1 /3 X 8,0% = 8,4%

    No segundo caso, verifique que o retorno esperado da carte i ra 8,5%.

    VARINCIA DA CARTEIRA

    Com base em nossa discusso anterior, o retomo esperado de uma carteira que contm investimentos iguais nas aes U e L 2Z,5io. Qual o desvio-padro dessa carteira? A simples intuio poderia sugerir que metade do dinheiro tem um desvio-padro de 45% e a outra metade, um desvio-padro de 10%; portanto, o desvio-padro da carteira deveria ser calculado da seguinte maneira:

    C>p = 0,50 X 45% + 0,50 X 10% = 27,5%

    Infelizmente, essa abordagem est completamente errada!

    Vejamos qual o verdadeiro desvio-padro. A Tabela 1 1 .6 resume os clculos relevantes. Conforme podemos verificar, a varincia da carteira cerca de 0,031 e o desvio-padro menos do que achvamos - apenas 1 7,5%. O que est ilustrado nesse caso que a varincia de uma carteira geralmente no uma combinao simples das varincias dos ativos componentes da carteira.

    Podemos ilustrar esse ponto de maneira um pouco mais dramtica, considerando pesos ligeiramente diferentes. Suponha que tivssemos colocado 2/1 1 (cerca de 18%) em L e os outros 9/1 1 (cerca de 82%) em U. Se ocorrer uma recesso, a carteira ter um retorno de:

    RP = (2/ 1 1) X - 20% + (9/ 1 1) X 30% = 20,91%

    Estado da Economia

    Crescimento Recesso

    Probabilidade do Estado Ao A

    1 0% 8

    C>2p = 0,030625 (')p = .Vo,030625 = 1 7,5%

    ser: Se houver crescimento, o retomo da carteira

    RP = (2/11) X 70% + (9/1 1) X 10% = 20,91%

    Observe que o retorno o mesmo, independentemente do que acontea. No necessrio nenhum clculo a mais. Essa carteira tem uma varincia igual a zero. Aparentemente, combinar ativos em carteiras pode alterar substancialmente o risco enfrentado pelo investidor. Essa observao crucial, e comearemos a explorar suas implicaes na prxima seo.

    EXEMPLO 1 1.4 Varincia e desviopadro da carteira

    No Exemp l o 1 1 . 3 , q u a i s so o s desvios-padres das duas carte i ras? Para responder, precisamos calcu lar em pr ime i ro lugar os retornos da cartei ra nos do i s estados. Traba lharemos com a segunda carteira, que tem 50% na ao A e 2 5 % n as aes B e C. Os clcu los relevantes so s i ntetizados na tabela no fi nal da pg ina.

    O retorno da cartei ra em caso de cresc i mento na economia calcu lado como:

    O retorno em caso de recesso calcu lado d a mesma forma. O retorno esperado d a cartei ra 8,5%. Portanto, a varincia i gua l a:

    cr2 0,40 x (0, 1 375 - 0,085)2 + + 0,60 X (0,05 - 0,085)2

    Ao B 1 5%

    4

    = 0,00 1 8375

    Retornos Ao C

    20% o

    Carteira 1 3 ,75%

    5 %

  • PARTE VI - RISCO E RETORNO

    Assim, o desvio-padro cerca de 4,3%. N o caso d e nossa carteira com pesos iguais, verif ique que o desvio-padro aproximadamente igu al a 5,4%.

    Que so pesos da carteira?

    Como calculamos o retomo esperado de uma carteira?

    Existe uma relao simples entre o desvio-padro de uma carteira e os desvios-padres dos atvos da carteira?

    1 1 .3 Anncios, Surpresas e Retornos E'sperados

    Agora que sabemos como construir carteiras e avaliar seus retornos, comearemos a descrever mais detalhadamente os riscos e retornos associados a ttulos individuais. At o momento, medimos a volatilidade examinando as diferenas entre os retornos reais de um ativo ou carteira, R, em relao ao retomo esperado E(R) . Agora examinaremos por que essas diferenas existem.

    RETORNOS ESPERADOS E RETORNOS NO ESPERADOS

    Para tomarmos a explicao mais concreta, consideremos o retorno da ao de uma empresa chamada Flyers. O que determinar o retorno desta ao, digamos, no prximo ano?

    O retorno de qualquer ao negociada no mercado financeiro composto por duas partes. Em primeiro lugar, o retorno normal ou esperado da ao a parte do retorno que os investidores prevem ou esperam. Este retorno depende das informaes que os investidores possuem a respeito desta ao e baseia-se em como o mercado enxerga hoje os fatores importantes que influenciaro a ao no prximo ano.

    A segunda parte do retorno a parte incerta ou sujeita a risco. Essa a poro oriunda das informaes inesperadas reveladas durante o ano. Uma lista com todas as fontes possveis de tais in-

    formaes no teria fim, mas vemos a seguir alguns exemplos:

    Notcias sobre as pesquisas conduzidas pela Flyers. Divulgaes de dados do governo sobre o produto interno bruto (PIB). Resultado das ltimas negociaes sobre controle de armamentos. Notcia de que as vendas da Flyers foram mais altas do que o esperado. Queda sbita e inesperada das taxas de juros.

    Com base em nossas discusses, uma forma de expressar o retorno da ao da Flyers no ano seguinte seria:

    [1 1.3] onde R indica o retomo efetivo no ano, E (R) a parte esperada do retorno e U a parte inesperada do retomo. O que isso diz que o retomo efetivo no ano, R, difere do retomo esperado, E (R) , devido a surpresas que ocorrem durante o ano. Num ano qualquer, o retorno inesperado ser positivo ou negativo, mas, ao longo do tempo, o valor mdio de U ser igual a zero. Isso significa que, em mdia, o retorno efetivo igual ao retorno esperado.

    ANNCIOS E NOVIDADES

    Precisamos ter cuidado ao falar a respeito d o efeito d e novos itens sobre o retorno. Por exemplo, suponha que o ramo de atividade da Flyers obtm comportamento tal que a empresa tenha um bom desempenho quando o PIB cresce a uma taxa relativamente alta e mau desempenho quando o PIB fica relativamente estagnado. Nesse caso, quando os investidores decidem qual o retorno esperado da ao da Flyers no ano corrente, implcita ou explicitamente precisam pensar sobre qual ser, provavelmente, o PIB no mesmo ano.

    Quando o governo anuncia as cifras do PIB para o ano, o que acontece com o valor da ao da Flyers? Obviamente, a resposta depende da cifra divulgada. Indo mais diretamente ao ponto, no entanto, o impacto depende de quanto desta cifra realmente informao nova.

    No incio do ano, os participantes do mercado tm alguma idia ou projeo do PIB anuaL medida que os investidores fazem projees do PIB, eles as incorporam parte esperada do retorno da ao, E(R) . Por outro lado, se o anncio do PIB for uma surpresa, o efeito far parte de U, a poro no antecipada do retorno.

  • Como exemplo, suponha que os investidores faam previses de que o PIB aumentar 0,5%. Se o anncio efetivo for exatamente 0,5%, igual projeo, neste caso os investidores no tero aprendido coisa alguma, e o anncio no ter sido novidade. No ter impacto sobre preo da ao. Isso parecido com o recebimento de uma confirmao de algo de que voc suspeitava h muito ; no revela nada de novo.

    Uma forma usual de dizer que um anncio no novidade dizer que o mercado j "descontou" o anncio. O uso do termo desconto, nesse caso, no idntico ao do caso de clculo do valor presente, mas o esprito o mesmo. Quando descontamos um dlar no futuro, dizemos que ele vale menos para ns por causa do valor do dinheiro no tempo. Quando dizemos que descontamos um anncio, ou uma notcia, queremos dizer que ele teve impacto menor sobre o mercado porque o mercado j sabia muito a respeito com antecedncia.

    Por exemplo, voltando ao caso da Flyers, suponha que o governo anuncie que o aumento efetivo do PIB durante o ano ser de 1,5%. A.go:r'a os investidores aprendem algo, pois o aumento um ponto percentual maior do que eles haviam previsto. Essa diferena entre o resultado efetivo e a previso, um ponto percentual, em nosso exemplo, algumas vezes denominada inovao ou surpresa. ,

    Um anncio, portanto, pode ser dividido em duas partes: a antecipada, ou esperada, e a surpresa, ou inovao:

    [ 1 1.4]

    A parte esperada do anncio a parte da informao que o mercado utiliza para formar a expectativa do retorno da ao, E (R) . A surpresa a notcia que influencia o retomo no antecipado da ao, U.

    Para dar outro exemplo, se os investidores soubessem em j aneiro que o presidente da empresa iria renunciar, o anncio oficial em fevereiro seria totalmente esperado e teria sido descontado pelo mercado. Como o anncio era esperado para antes de fevereiro, a influncia sobre o preo da ao teria ocorrido antes de fevereiro. O anncio em si no conteria nenhuma surpresa e o preo da ao no se alteraria em nada quando ele fosse realmente feito.

    O fato de que apenas a parte inesperada ou surpreendente do anncio importante explica por que duas empresas podem fazer anncios semelhantes mas sofrer reaes diferentes nos preos de suas aes. Por exemplo, na abertura do captulo, comparamos a Kimberly-Clark e a Eastman Kodak. No caso da Kimberly-Clark, o corte de empregos foi acompanhado por planos de fechamento de fbri-

    RISCO E RETORNO

    cas para reduzir a capacidade, atitude aplaudida pelos investidores. No caso da Kodak, os investidores estavam esperando os cortes, mas ficaram preocupados ao saber que os cortes foram ainda mais profundos.

    A exposio sobre eficincia de mercado no captulo anterior apia a discusso atual. Estamos supondo que as informaes relevantes conhecidas hoje j esto refletidas no retomo esperado. Isso o mesmo que dizer que o preo corrente reflete as informaes publicamente disponveis. Estamos portanto supondo implicitamente que os mercados sejam pelo menos razoavelmente eficientes na forma semiforte.

    Dessa maneira, quando falamos de notcias, estamos nos referindo parte surpreendente do anncio, e no poro que o mercado est esperando e, portanto, j foi descontada.

    Quais so as duas partes bsicas do retomo?

    Sob que condies um anncio no exercer efeito nenhum sobre o preo de aes ordinrias?

    1 1.4 Risco : Sistemtico e no Sistemtico

    A parte no antecipada do retorno, ou seja, a que resulta de surpresas, o verdadeiro risco de um investimento. Afinal de contas, se recebssemos sempre exatamente o que estvamos esperando, o investimento seria perfeitamente previsvel e, por definio, livre de risco. Em outras palavras, o risco de possuir um ati v o originado pelas surpresas - os eventos no antecipados.

    Existem diferenas importantes, no entanto, entre vrias fontes de risco. Voltemos a nossa lista elaborada anteriormente de novos fatos . Alguns destes fatos so dirigidos especificamente Flyers, e outros so mais gerais. Quais so os fatos especificamente importantes para a Flyers?

    Os anncios sobre taxas de juros ou PIB claramente so importantes para praticamente todas as empresas, enquanto as notcias sobre o presidente da Flyers, suas pesquisas ou vendas so especficas prpria empresa. Distinguiremos esses dois tipos de eventos, porque, conforme veremos, tero implicaes muito diferentes.

  • PARTE VI - RISCO E RETORNO

    RISCO SISTEMTICO E RISCO NO SISTEMTICO

    O primeiro tipo de surpresa, aquele que afeta grande nmero de ativos, ser denominado

    . Como o risco sistemtico tem efeito amplo no ercado, algumas vezes o chamamos de risco de mercado.

    O segundo tipo de surpresa ser denominado de . Risco no sistemtico aquele que afeta um nico ativo ou um pequeno grupo de ativos. Como este risco especfico de empresas ou ativos individuais, algumas vezes chamado de risco especfico. Os dois termos sero utilizados.

    Pe acordo com o que foi visto, incertezas sobre condies econmicas gerais, como PIB, taxas de juros ou inflao, so exemplos de riscos sistemticos. Estas condies afetam praticamente todas as empresas em algum nvel. Um aumento antecipado, ou uma surpresa na inflao, por exemplo, afeta os salrios e o custo dos materiais usados pela empresa, o valor dos ativos que a empresa possui e o preo pelo qual a empresa vende seus produtos . Foras dessa natureza, s quais todas as empresas esto sujeitas, so a essncia do risco sistemtico.

    Em contraste, o anncio de descoberta de petrleo por uma empresa afetar principalmente aquela empresa, e talvez algumas outras (como seus principais competidores e fornecedores) . improvvel que tenha efeito grande no mercado mundial de petrleo, ou que afete empresas que no sejam do ramo de petrleo e, portanto, este um evento no sistemtico.

    COMPONENTES SISTEMTICO E NO SISTEMTICO DO RETORNO

    Na realidade, a distino entre risco sistemtico e no sistemtico nunca to exata como a fizemos parecer. Mesmo as notcias mais limitadas e peculiares sobre uma empresa tm repercusso na economia. Isso verdade porque todas as empresas, independentemente de quo pequenas sejam, fazem parte da economia. Isso lembra a len-

    da de um reino que foi perdido porque um cavalo perdeu sua ferradura. Contudo, trata-se de rigor exagerado. Alguns riscos so claramente mais genricos do que outros . Algumas evidncias sobre este ponto sero apresentadas em breve.

    A distino entre os tipos de risco nos permite dividir a poro de surpresa, U, do retorno da ao da Flyers em duas partes. Conforme foi visto, havamos separado o retorno efetivo nos componentes esperado e surpresa:

    R = E (R) + U

    Agora reconhecemos que a surpresa total no caso da Flyers, U, tem um componente sistemtico e outro no sistemtico e, portanto:

    [11.5]

    Seguindo a tradio, utilizaremos a letra grega psilon, E, para representar a parcela no sistemtica. Como o risco sistemtico geralmente chamado de risco de mercado, usaremos a letra m para representar a parte sistemtica da surpresa. Com esses smbolos, podemos prescrever o retorno total do seguinte modo:

    R = E (R) + U = E (R) + m + E

    O que importante, a respeito da maneira pela qual decomporemos a surpresa total, U, que a parcela no sistemtica, E, mais ou menos especfica Flyers. Por essa razo, no est associada parcela no sistemtica do retorno da maior parte dos outros ativos. Para entender por que isso importante, precisamos retornar ao assunto do risco de uma carteira.

    Quais so os dois tipos bsicos de risco?

    Qual a distino entre os dois tipos de risco?

    1 1 .5 Diversificao e Risco da Carteira

    Vimos que o risco da carteira, em princpio, pode ser bastante diferente do risco dos ativos que a comp em. Examinamos agora mais detalhadamente o risco de ativos individuais em contras-

  • te com o risco de uma carteira formada por vrios ativos diferentes. Mais uma vez, examinaremos a histria do mercado para ter uma idia do que acontece com investimentos reais no mercado de capitais dos Estados Unidos.

    O EFEITO DA DIVERSIFICAO : MAIS UMA LIO DA HISTRIA DO MERCADO DE CAPITAIS

    Em nosso captulo anterior, vimos que o desvio-padro dos retornos anuais da carteira formada pelas aes das 500 maiores empresas tem historicamente sido cerca de 20% (vej a a Figura 10.10, por exemplo) . Isso significa que o desviopadro dos retornos anuais de uma ao tpica que faz parte do grupo das 500 cerca de 20%? Conforme voc pode suspeitar a esta altura, a resposta no. Esta uma observao de extrema importncia.

    Para examinar a relao entre o tamanho da carteira e o risco da carteira, a Tabela 1 1 . 7 ilustra mdias tpicas de desvios-padres d carteiras que contm nmeros diferentes de ttulos negociados na Nyse, selecionados aleatoriamente.

    (2) (1 ) Desvio-padro

    Nmero de mdio dos Aes da Retornos Anuais Carteira da Carteira

    49,24% 2 3 7,36 4 29 ,69 6 2 6,64 8 24,98

    1 0 23 ,93 20 2 1 ,68 30 20,87 40 20,46 50 20,20

    1 00 1 9 ,69 200 1 9,42 300 1 9 ,34 400 1 9 ,29 500 1 9 ,27

    1 .000 1 9, 2 1

    RISCO E RETORNO

    Na coluna 2 da Tabela 1 1 .7, observamos que o desvio-padro de uma carteira de um ttulo cerca de 49%. Isso significa que, se voc selecionar uma nica ao na Nyse e investir todo o seu dinheiro nela, o desvio-padro dos retornos tipicamente ter o nvel substancial de 49% ao ano. Se voc tivesse que selecionar aleatoriamente duas aes e investir metade de seu dinheiro em cada uma, seu desvio-padro seria de cerca de 37%, em mdia, e assim por diante .

    O que importante observar, na Tabela 1 1 .7, que o desvio-padro diminui medida que o nmero de ttulos aumenta. Quando temos por volta de 1 00 aes escolhidas aleatoriamente, o desvio padro da carteira diminui cerca de 60%, ou seja, de 49% a cerca de 20%. Com 500 aes, o desvio-padro 19,27%, muito parecido com os 20% que vimos em nosso captulo anterior para a carteira de aes ordinrias de empresas grandes. Essa pequena diferena existe porque os ttulos da carteira e o perodo examinado no so idnticos.

    O PRINCPIO DA DIVERSIFICAO

    A Figura 1 1 . 1 ilustra o ponto que acabamos de discutir. Fizemos o grfico do desvio-padro dos

    (3) Razo entre o Desvio-padro

    Desvio-padro da dos retornos Carteira e o anuais de

    Desvio-padro de uma nica Ao

    carteiras.

    1 ,00 0,76 0,60 0, 54 0 ,5 1 0,49 0,44 0,42 0,42 0,4 1 0,40 0, 39 0,39 0,39 0,39 0,39

    Fonte: Essas cifras foram extradas da Tabela 1 de Meir Statrnan. How rnany stocks rnake a diversified portfolio? Joumal ofFinancial and QuantitativeAnalysis 22 Sept. 1987, p. 353-364, e de E. J. Elton e M. J. Gruber. Risk reduction and portfolio size: an analytic solution. Journal ofBusiness 50, Oct. 1977, p. 415-437.

  • PARTE VI - RI SCO E RETORNO

    Diversificao de carteira.

    Desvio-padro anual mdio (%)

    49,2

    111-M tSUiti iW Io.

    Risco d iversificvel

    23 ,9

    1 9 ,2

    retornos em funo do nmero de aes na carteira. Observe, na Figura 1 1 .1 , que o benefcio de adicionar ttulos, em termos de reduo de risco, diminui medida que adicionamos mais e mais ttulos. Quando temos cerca de 10 ttulos, a maior parte do efeito j foi realizada, e quando temos cerca de 30 ttulos, quase nada resta de benefcio a conseguir.

    A Figura 1 1 . 1 ilustra dois pontos essenciais. Primeiro, parte do risco associado a ativos individuais pode ser eliminada com a construo de carteiras. O processo de distribuio de um investimento em mais de um ativo (e, portanto, formando uma carteira) denominado diversificao. O

    _ nos diz que, ao dis-

    tribuir o investimento em vrios ativos, parte do risco ser eliminado. A rea sombreada em laranj a na Figura 1 1 . 1 , denominada "risco diversificvel", a parte do risco que pode ser eliminada com a diversificao.

    O segundo ponto igualmente importante. Existe um nvel mnimo de risco que no pode ser eliminado pela diversificao. Este nvel mnimo denominado "risco no diversificvel", na Figura 1 1 . 1 . Juntos, esses dois pontos correspondem a outra lio importante da histria do mercado de capitais: a diversificao reduz o risco, mas apenas at certo ponto. Em outras palavras, alguns riscos so diversificveis e outros no o so.

    Nmero de ativos na carteira

    DIVERSIFICAO E RISCO NO SISTEMTICO

    Com base em nossa discusso sobre risco de carteira, sabemos que uma parte do risco associada a ativos individuais pode ser diversificada e outra parte no pode. Fica a seguinte questo bvia: por que isso assim? A resposta est associada distino que fizemos anteriormente entre risco sistemtico e risco no sistemtico.

    Por definio, risco no sistemtico aquele peculiar a um nico ativo, ou, no mximo, a urr_ pequeno grupo. Por exemplo, se o ativo em considerao for ao de uma empresa, a descoberta de projetas de VPL positivo, tais como os de lanamento de novos produtos bem-sucedidos e redues inovadoras de custos, tender a aumentar o valor da ao. Aes judiciais inesperadas, acidentes trabalhistas, greves e eventos similares tendero a diminuir os fluxos de caixa futuros e, portanto, a reduzir o valor da ao.

    A observao mais importante : se aplicarmos em uma nica ao, o valor de nosso investimento flutuar com os eventos especficos empresa. Se aplicarmos em uma carteira grande, por outro lado, algumas aes da carteira tero aumentos de preo devido aos eventos positivos especficos destas empresas e outras tero quedas de preo devido aos eventos negativos. O efeito lquido no valor global da carteira ser relativamente pequeno, pois esses efeitos tendero a se anular.

    Agora vemos por que algumas das variaes associadas a ativos individuais so eliminadas com

  • I!: I

    Diversificao, Eficincia de Mercado e Fundos Mtuos

    A diversificao importante, mas, do ponto de vista prtico, um pequeno inves

    tidor com recursos limitados no pode realmente comprar grande nmero de ttulos de empresas distintas. Felizmente, os fundos mtuos tomam possvel a tais investidores diversificar de maneira barata e fcil. Quando voc compra quotas de um fundo mtuo, na realidade est comprando direitos a uma carteira ampla de aes, obrigaes e/ ou outros ativos ( exatamente o que voc compra depende do fundo) . Os fundos mtuos so geridos por administradores profissionais, que presumivelmente so mais capazes de reagir a movimentos do mercado do que voc. Infelizmente, nem todos os fundos so iguais, e as diferenas podem ser grandes.

    Durante os 12 meses encerrados em 30 de setembro de 1 997, seria difcil ter alcanado retornos maiores do que os do Lexington Troika Dialog Russia Fund, um fundo com investimentos exclusivamente na Rssia, que teve retorno altssimo, de 149,4%. E o pior fundo mtuo naquele perodo? O DFA Japanese Small Company (com investimentos apenas no Japo), que perdeu 48,9o/o no mesmo perodo. Naturalmente, nenhum destes fundos realmente diversificado, porque so

    especializados em certos pases. Analogamente, quem teve o melhor desempenho como grupo pelos 1 2 meses encerrados e m setembro d e 1997 foram o s fundos d e investimento na Amrica Latina, com retomo de 4 7, 9%; o pior grupo foi o dos fundos de ouro, que perderam 22,2% durante o mesmo perodo. Mais uma vez, estes fundos so demasiadamente especializados para serem considerados diversificados. Portanto, se diversificao seu objetivo, importante esclarecer que o fundo a escolher no deve ser um fundo especfico de algum tipo; conforme mostram esses nmeros, tais fundos podem ser muito volteis.

    Em termos agregados, os fun-. dos mtuos de aes de empresas

    americanas tiveram o belo rendimento de 26,2% durante os nove primeiros meses de 1 997. Em termos comparativos, o ndice Standard and Poor's 500 (ou S&PSOO), o padro ao qual a maior parte dos fundos mtuos comparada, subiu cerca de 29, 1% durante o mesmo perodo de nove meses. Observe que esses retornos so muito altos em termos histricos, e excedem de longe a mdia histrica de retornos tanto de aes de empresas grandes como pequenas, discutidos em nosso captulo

    RISCO E RETORNO

    anterior. Conforme voc pode suspeitar, seu resultado em 1 997 dependeu crucialmente do fundo mtuo no qual voc aplicou seu dinheiro. De acordo com a Lipper Analytical Services, 81% dos fundos de aes dos Estados Unidos venceram o mercado, superando o rendimento do ndice S&P 500 no quarto trimestre de 1997. No entanto, durante os primeiros nove meses de 1997, apenas 27% dos fundos bateram o mercado.

    A forma semiforte da eficincia de mercado sugere que os administradores profissionais no deveriam ser capazes de bater o mercado regularmente, premissa apoiada pelo fato de que apenas 27% bateram o mercado nos primeiros nove meses de 1997. De fato, entra ano, sai ano, a maioria dos administradores de fundos rotineiramente tem desempenho inferior mdia. Dado o vulto dos recursos, bem como a experincia e o talento disponveis a administradores de fundos, essa descoberta um tanto quanto surpreendente, e talvez seja a mais forte evidncia apoiando a hiptese de eficincia do mercado.

    Fonte: Whee! Funds thrill investors: but stockmarket volatility frightens: some small stocks soar, asian markets sink, The Wall Street JoumaL 3 Oct. 1997.

    a diversificao. Quando combinamos ativos em carteiras, os eventos especficos ou no sistemticos, tanto positivos quanto negativos, tendem a anular-se, uma vez que temos mais do que apenas alguns poucos ativos.

    DIVERSIFICAO E RISCO SISTEMTICO

    Esse um ponto importante, que vale a pena repetir:

    O risco no sistemtico essencialmente eliminado pela diversificao; portanto, uma carteira relativamente grande praticamente n.o tem risco no sistemtico.

    De fato, os termos risco diversificvel e risco no sistemtico geralmente so utilizados como sinnimos.

    Vimos que o risco no sistemtico pode ser eliminado pela diversificao. E o risco sistemtico? Ele tambm pode ser eliminado pela diversificao? A resposta no, porque, por definio, um risco sistemtico afeta praticamente todos os ativos em algum nvel. Como resultado, independentemente de quantos ativos colocamos na carteira, o risco sistemtico no desaparece. Assim, por razes bvias, os termos risco sistemtico e risco no diversificvel so utilizados como sinnimos.

    Como introduzimos muitos termos diferentes, achamos til resumir nossa discusso antes de

  • PARTE VI - RISCO E RETORNO

    avanar. Vimos que o risco total de um investimento, medido pelo desvio-padro dos retornos, pode ser escrito como:

    [ 1 1 .6]

    O risco sistemtico tambm denominado risco no diversificvel ou risco de mercado. O risco no sistemtico tambm denominado risco diversificvel, ou risco especifico . Em uma carteira bem diversificada, o risco no sistemtico insignificante. Em tal carteira, essencialmente todo o risco sistemtico.

    Que acontece com o desvio-padro dos retornos de uma carteira quando o nmero de ttulos na carteira aumenta?

    Que o princpio da diversificao?

    Por que alguns riscos so diversificveis?

    Por que o risco sistemtico no desaparece com a diversificao?

    1 1 .6 Risco Sistemtico e Beta

    A pergunta de que comearemos a tratar : o que determina o tamanho do prmio por risco de ativo com risco? Em outras palavras, por que alguns ativos tm prmios por risco maiores do que outros? A resposta a estas perguntas, como ser discutido a seguir, tambm est baseada na distino entre risco sistemtico e risco no sistemtico.

    O PRINCPIO DO RISCO SISTEMTICO

    At agora, vimos que o risco total associado a ativo pode ser decomposto em dois elementos: risco sistemtico e risco no sistemtico. Tambm vimos que o risco no sistemtico pode ser quase totalmente eliminado pela diversificao.

    Com base em nosso estudo da histria do mercado de capitais, sabemos que existe recompensa, em mdia, por assumir riscos. No entanto, sabemos agora que precisamos ser mais especficos sobre o que queremos dizer por risco. O . .

    1 1 111 ..

    afirma que a recompense. por assumir risco depende apenas do risco sistemtico de um investimento. O raciocnio por trs desse princpio simples: como o risco no sistemtico pode ser eliminado virtualmente a custo nulc (por meio da diversificao), no pode existir recompensa por assumi-lo. Em outras palavras, c mercado no recompensa riscos desnecessrios.

    O princpio do risco sistemtico tem umc. implicao memorvel e muito importante:

    o.retorno esperado de um ativo pen(le unicamente do risco sistemtico desse at:ivo.

    Existe um corolrio bvio deste princpio: independentemente de quanto risco total um ativo tenha, apenas a poro de risco sistemtico relevante para determinar o retorno esperado (e o prmio por risco) desse ativo.

    MENSURAO DO RISCO SISTEMTICO

    Como o risco sistemtico fator determinante crucial do retorno esperado do ativo, precisamos medir de alguma forma os nveis de risco sistemtico de diferentes investimentos. A medida especfica que utilizaremos denominada _

    - , e ser usada a letra grega 13 para representla. O coeficiente beta, ou beta, para abreviar, nos diz quanto risco sistemtico determinado ativo tem em relao a um ativo mdio. Por definio, um ativo mdio tem um beta de 1 , 0 em relao a ele mesmo. Um ativo com beta de 0,50 tem portanto a metade do risco sistemtico de um ativo mdio: um ativo com beta igual a 2,0 tem o dobro.

    A Tabela 1 1 .8 contm os coeficientes beta estimados para as aes de algumas empresas bastante conhecidas (esta fonte especfica arredonda os dados para os 0,05 mais prximos) . A faixa de betas na Tabela 1 1 .8 tpica para aes de grandes empresas nos Estados Unidos. Existem betas fora desta faixa, mas so menos comuns.

  • RISCO E RETORNO

    Empresa

    Exxon

    Coeficiente Beta (i)

    0,80 Coeficientes beta para empresas selecionadas.

    Wai-Mart General Motors Microsoft I B M Har ley- Davidson De l i Computer America On l i ne

    importante lembrar que o retorno esperado e, portanto, o prmio por risco de um ativo, depende apenas do risco sistemtico. Como ativos com betas maiores tm riscos sistemticos mais altos, tm retornos esperados maiores. Portanto, com base na Tabela 1 1 .8, um investidor que compre aes da Exxon, com um beta de 0,80, deveria ter um rendimento menor, em mdia, do que um investidor que compre aes da General Motors, que tem um beta de cerca de 1,05.

    EXEMPLO 1 1 .5 Risco total versus Beta

    Consi dere as segui ntes informaes referentes a dois ttu l os. Qua l deles tem o maior ri sco tota l ? Q u a l tem o maior ri sco s istem tico? Q u a l tem o maio r ri sco n o sistemtico? Qual o ativo com o maior prm i o por risco?

    Ttu l o A Ttu lo B

    Desvio-padro 40% 20

    Beta 0,50 1 ,50

    Com base e m nossa di sc u sso nesta seo, o ttt:ilo A tem o maior ri sco total , mas tem um risco si stemtico su bstancia lmente menor. Como o risco total a soma do risco s istemtico com o no sistem tico, o ttu l o A deve ter um ri sco n o sistemtico m ai or. F i n a l m ente, de acordo com o pri ncpio do ri sco s istemtico, o ttu lo B deve ter o maior prm i o p o r ri sco e o m a i o r retorno esperado, apesar d e ter o menor r isco tota l .

    BETAS DE CARTEIRAS

    Anteriormente, vimos que o risco de uma carteira no tem relao simples com os riscos dos ati vos contidos na carteira. O beta de uma carteira, no entanto, pode ser calculado exatamente como o retorno esperado da carteira. Por exemplo, examinando novamente a Tabela 1 1 .8, suponha

    0, 95 1 ,05 1 f 1 o 1 f 1 5 1 ,20 1 , 3 5 1 ,65

    que voc aplique metade d e seu dinheiro na WalMart e metade na Harley-Davidson. Qual seria o beta desta combinao? Como a Wal-Mart tem um beta de 0,95 e a Harley-Davidson um beta de 1 ,20, o beta da carteira, P' seria igual a:

    p = 0,50 X Wall-Mart + 0,50 X Harley-Davidson = 0,50 X 0,95 + 0,50 X 1,20 = 1 ,075

    Em geral, se tivssemos um grande nmero de ativos na carteira, multiplicaramos o beta de cada ativo por seu peso na carteira e somaramos os resultados para obter o beta da carteira.

    - EXEMPLO 1 1 .6 Beta da carteira

    Suponha que tenhamos os segu i ntes invest imentos:

    Quantia Retorno Ttulo Investida Esperado Beta Ao A $ 1 .000 8% 0,80 Ao B 2 .000 1 2 0,95 Ao C 3 . 000 1 5 1 f 1 o Ao D 4.000 1 8 1 ,40

    Qual o reto rno esperado da carte ira? Qua l o beta dessa cartei ra? Essa carte i ra tem mais ou menos ri sco sistemtico do que um ativo mdio?

    Para responder a essas pergu ntas, prec isamos c a l c u l a r em pr imeiro l u gar os pesos d a carte i r a. Observe que o total i nvestido de $ 1 0.000. Logo, $ 1 .000/1 0.000 = 1 O% foram i nvestidos na ao A. De manei ra anloga, 20% foram investidos na ao B, 30% na ao C e 40% na ao D. Portanto, o retorno esperado, E(R

    P), igu a l a:

    E(RP

    ) = O, 1 0 X E(RA)+0, 20 X E(R6) + 0, 30 X E(Rc) +0,40 X E(R0)

    = 0, 1 0 X 8% + 0,20 X 1 2% + 0,30 X 1 5% + 0,40 X 1 8%

    = 1 4,9%

    ' ' ; ;

  • PARTE VI - RISCO E RETORt'\!0

    De maneira anloga, o beta da cartei ra, P' :

    p = 0 , 1 0 X A + 0,20 X B + 0,30 X J3c + 0,40 x !30 0, l 0 X 0,80 + 0,20 X 0,95 + 0,30 X 1 , 1 0 + 0,40 X 1 ,40 1 , 1 6

    Portanto, esta carteira tem u m retorno esperado de 1 4,9% e um beta de 1 , 1 6 . Como o beta maior do que 1 , 0, esta carteira tem risco sistemtico superi o r ao do ativo mdio.

    Qual o princpio d o risco sistemtico?

    O que mede o coeficiente beta?

    Como se calcula o beta de uma carteira?

    Verdadeiro ou falso: o retomo esperado de um ativo com risco depende do risco total do ativo. Explique.

    1 1 . 7 Linha de Mercado de Ttulos

    Agora estamos prontos para verificar como o risco remunerado no mercado. Para iniciar, suponha que o ativo A tenha um retorno esperado de E(RA) == 20% e A = 1 ,6. Alm disso, a taxa de retorno do ativo livre de risco R,== 8%. Observe que

    )

    o retorno do ativo livre de risco, por definio, no tem risco sistemtico (ou risco no sistemtico) , e portanto o ativo livre de risco tem beta igual a O.

    BETA E PRMIO POR RISCO

    Considere uma carteira composta pelo ativo A e pelo ativo livre de risco. Podemos calcular alguns retornos esperados diferentes possveis para a carteira variando o percentual investido nestes dois ativos. Por exemplo, se 25% da carteira estiverem investidos no ativo A, o retorno esperado ser:

    E(RP) == 0,25 X E(R + (1 - 0,25) X R/ == 0,25 X 20% + 0,75 X 8% == 1 1,0%

    De maneira anloga, o beta da carteira, P' seria igual a:

    !)p = 0,25 X !)A + (1 - 0,25) X 0 == 0,25 X 1 ,6 == 0,40

    Observe que, como a soma dos pesos deve ser igual a 1 , o percentual investido no ativo livre de risco igual a 1 menos o percentual investido no Ativo A.

    Uma pergunta que voc deve estar se fazendo se possvel que o percentual investido no ativo A seja maior do que 100%. A resposta : sim. A maneira pela qual isso pode acontecer envolve fazer com que o investidor tome emprestado taxa do ativo livre de risco. Por exemplo, suponha que um investidor possua $ 100 e tome mais $ 50 emprestados a 8%, a taxa do ativo livre de risco. O total do investimento no ativo A seria $ 1 50, ou 150% da riqueza do investidor. O retomo esperado, nesse caso, seria:

    E() == 1 ,50 X E(RA) + (1 - 1,50) X RI == 1 ,50 X 20% - 0,50 X 8% == 26,0%

    O beta dessa carteira seria igual a :

    j)p == 1 ,50 X j)A + ( 1 - 1 ,50) X 0 = 1 ,50 X 1,6 = 2,4

    Podemos calcular outras possibilidades, como vemos a seguir.

    Porcentagem do Retorno Esperado Beta da ativo A na carteira da Carteira Carteira

    0% 0,0 2 5 0,4 5 0 0, 8 75 1 ,2

    1 00 .:'. '-' 1 ,6 1 25 i. :;. 2,0 1 50

    /_ := 2 ,4

    Na Figura 1 1 .2A, vemos um grfico dos retornos esperados desta carteira em funo do beta da carteira. Perceba que a combinao de todos os pontos forma uma linha reta.

    Qual a inclinao da linha reta na Figura 1 1 .2A? Como sempre, a inclinao de uma linha reta igual ao quociente entre a variao no eixo vertical e a variao correspondente no eixo horizontal . Nesse caso, medida que reduzimos nossa

  • Retorno esperado da carteira (E(Rp))

    . Ativo A

    RISCO E RETORNO

    _j =

    E(RA) - Rf =

    A

    Retornos esperados e betas de carteiras que contm o ativo A.

    - - - - - - - - - - - - - - - - -

    Rr= 8%

    I I I I I I I I I I I I I I

    1 ,6 = A

    aplicao no ativo livre de risco e aumentamos a aplicao no ativo A, o beta eleva-se de O para 1 ,6 (eixo horizontal) . Ao mesmo tempo, o retorno esperado eleva-se de 8% para 20% (eixo vertical) . A inclinao da linha, portanto, igual a 12%/1,6 =

    Perceba que a inclinao de nossa linha corresponde exatamente ao prmio por risco do ativo A, E(RA) - R!' dividido pelo beta do ativo A, A:

    E(RA ) - R Inclinao = f A

    20% - 8% = : = ::.;,_

    1,6

    Isso nos diz que o ativo A oferece um quociente recompensa/risco de 7,50%.2 Em outras pa

    < lavras, o ativo A tem um prmio de 7,50% por unidade de risco sistemtico.

    Agora suponha que consideremos um segundo ativo, o ativo B. Esse ativo tem um beta de 1,2 e um retorno esperado de 16%. Qual o melhor investimento, o ativo A ou o ativo B? Como voc pode suspeitar, mais uma vez no podemos responder com segurana. Alguns investidores preferiro A, enquanto outros preferiro B. No entanto, podemos dizer que A melhor porque, conforme demonstraremos, B oferece uma compensao inadequada pelo nvel de risco sistemtico, ao menos em relao a A.

    2. Algumas vezes este quociente denominado ndice de Treynor, em homenagem a um de seus criadores.

    Beta da carteira (p)

    Para comear, calculemos as diferentes combinaes de retornos esperados e betas para a carteira formada com o ativo B e o ativo livre de risco, assim como fizemos para o ativo A. Por exemplo, se aplicarmos 25% em B e os restantes 75% no ativo livre de risco, o retorno esperado da carteira ser igual a:

    guir:

    E(RP) = 0,25 X E(RB) + (1 - 0,25) X Rf = 0,25 X 16% + 0,75 X 8% = 10,0%

    O beta dessa carteira seria igual a:

    p = 0,25 X B + (1 - 0,25) X 0 = 0,25 X 1,2 = 0,30

    Outras possibilidades so apresentadas a se-

    Porcentagem do Retorno Esperado Beta da Ativo B na Carteira da Carteira Carteira

    0% 8'1o 0,0 2 5 1 0 0,3 50 1 2 0,6 75 1 4 0,9

    1 00 1 6 1 ,2 1 25 1 8 1 ,5 1 50 20 1 ,8

    Quando fazemos o grfico destas combinaes de retornos esperados e betas na Figura 1 1 .2B, obtemos uma linha reta, exatamente como no caso do ativo A.

    O ponto chave a ser observado o de que quando comparamos os resultados para o ativo A e o ativo B, como fazemos na Figura 1 1 .2C, a linha

  • PARTE VI - RISCO E RETORNO

    Retornos esperados e betas de carteiras que contm o ativo B.

    Retorno esperado da carteira (E(Rp))

    E(R8) = 1 6%

    Rr= 8%

    Ativo 8

    Beta da ----------------------------------

    carteira (p) 1 ,2 = B

    que descreve as combinaes de retornos esperados e betas para o ativo A mais alta do que a linha que descreve as combinaes envolvendo o ativo B. Isso nos diz que, p.ara qualquer nvel de risco sistemtico (medido pelo ) , as combinaes entre o ativo A e o ativo livre de risco sempre oferecem retorno maior. por isso que somos capazes de afirmar que o ativo A um investimento melhor do que o ativo B .

    Outra maneira d e enxergar que A oferece um retorno superior para seu nvel de risco observar que a inclinao da linha, para o ativo B, :

    E(R8 ) - R Inclinao = f

    B 1 6% - So/o

    1,2

    Portanto, o ativo B tem um quociente entre recompensa e risco de 6,67%, menor do que o quociente de 7,5% oferecido pelo ativo A.

    A situao que descrevemos para os ativos A e B no poderia persistir em um mercado bem organizado, porque os investidores se sentiriam atrados pelo ativo A e se afastariam do ativo B . Em conseqncia, o preo do ativo A aumentaria e o de ativo B diminuiria. Como os preos e os retornos se movem em direes opostas, o resultado seria o de que o retorno esperado de A cairia, e o de B subir.

    Esses movimentos de compra e venda continuariam at que os dois ativos se situassem exatamente na mesma linha, o que significa que esta-

    riam oferecendo o mesmo retorno por unidade de risco assumido. Em outras palavras, em um mercado ativo e competitivo, devemos ter:

    E(RA ) - Rf E(R8 ) - R1 A B

    Essa a relao fundamental entre risco e retorno.

    Nosso argumento bsico pode ser estendido a mais de dois ativos. Na verdade, no importa quantos ativos tenhamos, pois precisamos chegar sempre mesma concluso:

    O quociente entre recompensa e risco precisa ser o mesmo para todos os ativos existentes no mercado.

    Este resultado no muito surpreendente. O que ele diz, por exemplo, que se um ativo tem o dobro do risco sistemtico de outro, seu prmio por risco precisa simplesmente ser duas vezes maior.

    Como todos os ativos precisam ter o mesmo quociente entre recompensa e retorno, devem estar situados na mesma linha. Esse argumento ilustrado na Figura 1 1 .3 . Conforme demonstrado, os ativos A e B situam-se na mesma linha e, portanto, tm o mesmo quociente entre recompensa e risco. Se um ativo estiver acima da linha, como o ativo C na Figura 1 1 .3, seu preo aumentar, e seu retorno esperado ir cair at o indicado exatamente pela linha. De maneira anloga, se o ativo estiver graficamente abaixo da linha, como D na Figura 1 1 .3, seu retorno esperado aumentar at atingir tambm o representado exatamente pela linha.

    O argumento que apresentamos se aplica a mercados ativos, competitivos e com bom funcionamento. Os mercados financeiros, como, por

  • Retorno esperado da carteira (E(Rp))

    E (R8) = 1 6%

    Rf= 8%

    I I I I I I I I I

    Ativo A

    Ativo B

    : Beta da L_-------------------------------- 1 ,2 = 8 1 ,6 = A carteira (p)

    Retorno esperado do ativo (E(R;))

    E (Rc) - - - - - - - - - - - - - - - - C E(R0) I - - - - - - - - - - - - - - - - r E(R8) - - - - - - - - - - - - ---4p I

    I B I E(RA) - - - - - I I I A I I

    Rf I I I

    I I I I I I I I I I I I I

    A 8 c

    - -, o I I I I I I I I I

    D

    E(R) - Rf i

    A rel ao fundamental entrebeta e retorno esperado s ign ifica que todos os ativos preci sam ter o mesmo quociente entre recompensa e ri sco: [E(R) - R! i I sto quer d izer que todos estar iam s ituados na mesma l i nha. Os ativos A e B so exemplos desse comportamento. O retorno esperado do ativo C excessivamente alto. O do ativo D m u ito baixo.

    RISCO E RETORNO

    Retornos esperados e betas para os dois ativos.

    Retornos esperados e risco sistemtico.

    exemplo, a Nyse, atendem melhor a este critrio. Outros mercados, como, por exemplo, o mercado de ativos reais, podem ou no atender a este critrio. Por essa razo, estes conceitos so mais teis para examinar mercados financeiros. Portanto, nos concentraremos em tais mercados. No entanto, conforme discutiremos em uma seo futura, as informaes sobre risco e retorno extradas de mercados financeiros so essenciais para avaliar os

    investimentos que as empresas fazem em ativos reais.

    EXEMPLO 1 1.7 Compre barato, venda caro

    Diz-se que um ativo est superavaliado quando seu preo mu ito a l to em face de seu retorno I

    I ! i i

  • PARTE VI - RISCO E RETORNO

    esperado e seu r isco. Suponh a que voc observe a segui nte situao:

    Ttulo Mu lder Co. Scul l ey Co.

    Retorno Esperado 1 4% 1 0

    Beta 1 ,3 0,8

    A taxa de retorno corrente do ativo l ivre de risco de 6%. Algum dos dois ttulos citados est s u peraval i ad o em relao ao outro?

    Para responder, ca lculamos o quociente entre recom pensa e risco dos dois ativos. No caso da M u lder, esse quociente (1 4% - 6%)/1 ,3 = 6, 1 5% . N o caso da Scul ley, 5 % . Conclumos que a Scul l ey oferece u m retorno esperado i nsuficiente para seu n vel de r isco, pelo menos em relao Mulder. Como seu retorno esperado est m u ito baixo, seu preo est m u ito a lto. Em outras palavras, a Scul ley est superava l i ada em relao M u l der, e esperaramos qu e casse em relao ao da M u lder. Observe que tambm poderamos dizer que a Mulder est subavaliada em relao Scuf ley.

    A LINHA DE MERCADO DE TTULOS

    A linha que resulta da representao grfica da relao entre retornos esperados e betas obviamente tem alguma importncia e, portanto, hora de lhe darmos um nome. Essa linha, a qual utilizamos para descrever a relao entre risco sistemtico e retorno esperado em mercados financeiros, geralmente denominada .

    , ou .-. . Aps o VPL, a SML talvez seja o conceito mais importante nas finanas modernas.

    Ser sempre til conhecermos a equao da SML. Existem diversas maneiras diferentes de a escrevermos, mas uma particularmente comum. Suponha que voc considere uma carteira constituda por todos os ativos existentes no mercado. Tal carteira denominada carteira de mercado, e expressaremos o retorno esperado dessa carteira de mercado por E(RM) .

    Como todos os ativos existentes precisam estar situados na SML, o mesmo ocorre para a carteira de mercado composta por todos esses ativos. Para determinar suas coordenadas na SML, precisamos conhecer o beta da carteira de mercado, M

    Como essa carteira representativa de todos os ativos no mercado, precisa ter o risco sistemtico mdio. Em outras palavras, precisa ter um beta igual a 1 ,0. Podemos, portanto, escrever a inclinao da SML do seguinte modo:

    E(RM ) - R Inclinao da SML =

    f

    J)M

    E(RM ) - R f 1

    = E(RM ) - Rf

    A expresso E(RM) - R1 geralmente denomi-nada .- . . . . . . .. .

    .

    .

    . .

    . . . - - , porque o prmio pelo risco da carteira de mercado.

    Para encerrar, se fizermos com que E(R1) e !31 retorno esperado e beta, respectivamente, de qualquer ativo, sabemos que esse ativo precisa estar situado na SML. Assim, sabemos que seu quociente entre recompensa e risco igual ao do mercado em geral:

    E(R1 ) - R1 --- = E(RM) - Rf

    13;

    Se rearranjarmos os termos, poderemos escrever a equao da SML da seguinte maneira:

    [11 .7]

    Esse resultado idntico ao do famoso

    O que o CAPM mostra que o retorno esperado de determinado ativo depende de trs coisas:

    1 . Valor puro do dinheiro n o tempo. Medido pela taxa livre de risco, Rp mostra a recompensa exigida por simplesmente esperar pela devoluo do dinheiro, sem assumir risco nenhum.

    2. Recompensa por assumir risco sistemtico. M edida pelo prmio por risco de mercado, [E(RM) - Rf] , esse componente corresponde

  • I. Retorno total O retorno total de u m i nvesti mento tem dois componentes: o retorno esperado e o retorno i nesperado. O retorno inesperado or iu ndo de eventos no antecipados. O ri sco de investimento deriva da poss ib i l idade de ocorrncia de eventos no anteci pados.

    1 1. Risco total O risco total de u m investi mento medido pela varincia ou, mais freqentemente, pelo desvio-padro de suas taxas de retorno.

    III. Riscos sistemtico e no sistemtico Riscos sistemticos (tambm conhecidos por riscos de mercado) so eventos no anteci pados que afetam praticamente todos os ativos em algum nvel, porque so eventos de abrangncia econmica ampla. Riscos no s istemticos so eventos no anteci pados que afetam somente ativos ind iv iduais ou pequenos grupos de ativos. Os r iscos no s istemticos tambm so con hecidos como riscos especficos.

    IV. Efeito da diversifi cao Uma parte, mas no todo o risco associ ado a u m investi mento com risco, pode ser e l i m in ad a pela d i versificao. Isso acontece porque os ri scos no s i stemticos, que so particulares a ativos i nd ividuais, tendem a anul ar-se em uma carte i ra grande, mas o risco sistemtico, que afeta todos os ativos da carte i ra de a lgum modo, no anu lado.

    V. Princpio do risco sistemtico e beta Como o r isco no s i stemtico pode ser e l i m i nado sem cu sto mediante a d i versificao, o princpio do risco sistemtico diz que a recompensa por assum i r r isco depende apenas do nvel de r isco s i stemtico. O nvel de risco s i stemtico de determinad o ativo, em relao mdi_a, dado pelo beta deste ativo.

    VI. Quociente entre recompensa e risco e a linha de mercado de ttulos Quociente entre recompensa e ri sco para o ativo i o quociente entre o prm i o por r isco, E(R; ) - Rr , e o seu beta, i:

    Em u m mercado que funciona em cond ies normais, esse quoc iente igual para todos os ativos. Portanto, quando os retornos esperados dos ativos so representados graficamente em funo de seus betas, todos os ativos ficam

    _

    situados na mesma l i nha reta, chamada de linha de mercado de ttulos (SML). Vil. Modelo de precificao de ativos financeiros

    Graas SML, o retorno esperado do ativo i pode ser escrito do seguinte modo:

    E( R) = Rr + [E(R,) - Rr] x f3;

    Esse o modelo de precificao de ativos (CAPM). O retorno esperado de u m ativo de r isco, portanto, tem trs componentes. O pri meiro o valor puro d o d i n he i ro no tempo (R), o segundo o prmio por r i sco de mercado, [E(RM) - Rrl e o tercei ro o beta do ativo, f3;

    RISCO E RETORNO

    Resumo dos conceitos de risco e retorno.

    recompensa que o mercado oferece para se assumir um nvel mdio de risco sistemtico, alm de esperar.

    uma carteira. Para encontrar o retorno esperado de uma carteira, simplesmente precisamos utilizar esse f3 na equao do CAPM.

    3. Nvel de risco sistemtico. Medido pelo f3;, esse o nvel de risco sistemtico presente em determinado ativo, em relao a um ativo mdio.

    Acrescente-se que o CAPM vlido tanto para carteiras de ativos quanto para ativos individuais. Em uma seo anterior, vimos como calcular o f3 de

    A Figura 1 1 .4 resume nossa discusso sobre SML e CAPM. Tal como foi feito anteriormente, representamos graficamente o retorno esperado em funo de beta. Agora reconhecemos que, com base no CAPM, a inclinao da SML igual ao prmio por risco de mercado, [E (RM) - R1] .

  • I

    PARTE VI - RISCO E RETORNO

    Linha de mercado de ttulos, ou SML.

    Retorno esperado do ativo (E(R;))

    - - - - - - - - - ---. I I I I I I I I Beta do L_--------------------------

    ativo (;) M = 1 ,0

    A inc l inao da l inha de mercado de ttu los igual ao prmio por risco de mercado, ou seja, a recompensa por assumi r uma quantidade mdia de risco s i stemtico. A equao da SML pode ser escrita do segu i nte modo:

    E(R) = Rr + [E(RM) - Rr] X i que o modelo de precificao de ativos, ou CAPM.

    Isso conclui nossa apresentao dos conceitos associados relao entre risco e retomo. Para referncia futura, a Tabela 1 1 .9 resume os vrios conceitos na ordem em que os discutimos.

    EXEMPLO 1 1.8 Risco e retorno

    Suponha que a taxa l ivre de risco seja de 4%, o prmio por risco de mercado seja igual a 8,6% e o beta de determinada ao seja 1 ,3 . Com base no CAPM, qual o retorno esperado dessa ao? Qual seria o retorno esperado se o beta da ao fosse duas vezes maior?

    Com um beta de 1 ,3, o prmio por risco da ao 1 ,3 x 8,6%, ou 1 1 , 1 8%. A taxa de retorno l ivre de risco de 4% e, portanto, o retorno esperado de 1 5, 1 8%. Se o beta fosse o dobro, 2,6, o prmio por risco seria o dobro, 22,36%, e, portanto, o retorno esperado seria de 26,36%.

    Qual a relao fundamental entre risco e retorno em mercados bem organizados?

    Que a linha de mercado de ttulos? Por que todos os ativos precisam estar situados exatamente nessa linha, em mercados bem organizados?

    Que modelo de precificao de ativos, ou CAPM? O que ele nos diz a respeito do retomo exigido de um investimento com risco?

    1 1 .8 A SML e o Custo de Capital: uma Viso Preliminar

    Nosso objetivo ao estudar risco e retomo duplo. Primeiro, o risco uma considerao extremamente importante em praticamente qualquer deciso empresarial-; e portanto, queremos discutir o que risco e como ele recompensado no mercado. Nosso segundo ojetivo descobrir o que

  • ;. !I!I!!!:!!II!!!!H:t .

    determina uma taxa de desconto apropriada para avaliar fluxos de caixa futuros. Este segundo assunto ser discutido em maiores detalhes no Captulo 12.

    A IDIA BSICA

    A linha de mercado de ttulos nos diz qual a recompensa por assumir riscos em mercados financeiros. No mnimo, qualquer novo investimento adotado por nossa empresa precisa oferecer um retorno esperado pelo menos igual ao que o mercado financeiro oferece pelo mesmo nvel de risco. A razo para isso que nossos acionistas simplesmente tm a possibilidade de investir eles mesmos no mercado financeiro.

    A nica maneira de beneficiar nossos adonistas encontrando investimentos com retornos esperados superiores aos ofertados nos mercados financeiros para o mesmo nvel de risco. Tais investimentos tero VPL positivos. Portanto, se perguntarmos qual a taxa de desconto apropriada, a resposta a de que deveramos utilizar o retorno esperado oferecido nos mercados financeiros para investimentos com o mesmo risco sistemtico.

    Em outras palavras, para determinar se um investimento tem VPL positivo, essencialmente estamos comparando seu retorno esperado daquele novo investimento ao que o mercado financeiro estaria oferecendo por um investimento com beta igual. Isso explica porque a SML to importante : ela nos mostra qual a "taxa vigente" para assumir risco na economia.

    CUSTO DE CAPITAL

    A taxa apropriada de desconto de novos projetos a taxa mnima de retorno esperada que um investimento precisa oferecer para ser atraente. Esse retorno mnimo esperado geralmente denominado _ : do investimento. cha-

    -

    mado dessa maneira porque o retorno exigido o que a empresa precisa gerar sobre seu capital investido num projeto, para que atinja o equilbrio nessa aplicao. Portanto, pode ser interpretado como custo de oportunidade associado ao investimento de capital pela empresa.

    Observe que, quando dizemos que um investimento atraente se seu retorno esperado superior ao oferecido no mercado financeiro para inves-

    RISCO E RETORNO

    timentos de mesmo risco, efetivamente estamos utilizando o critrio da taxa interna de retorno, ou TIR, desenvolvido no Captulo 8. A nica diferena que agora temos uma idia muito melhor do que determina a taxa exigida de retorno de um investimento. Essa compreenso ser importante quando discutirmos custo de capital e estrutura de capital na Parte 7 de nosso livro.

    Se um investimento tem VPL positivo, ele estaria representado graficamente acima ou abaixo da SML? Explique.

    Que significa a expresso custo de capital?

    Resumo e concluses

    Este captulo cobriu os conceitos essenciais de risco. Ao longo do caminho, apresentamos diversas definies e vrios conceitos. O mais importante destes a linha de mercado de ttulos, ou SML. A SML importante porque nos mostra a recompensa oferecida em mercados financeiros por assumir risco. Graas SML, dispomos de um padro para comparar os retornos esperados de investimentos em ativos reais, a fim de determinar se so desejveis.

    Como cobrimos diversos assuntos, vale a pena resumir a lgica econmica por trs da SML:

    A histria do mercado de capitais nos mostra que h recompensa por assumir risco. Essa recompensa o prmio por risco de um ativo. O risco total associado a um ativo tem duas partes: risco sistemtico e risco no sistemtico. O risco no sistemtico pode ser eliminado sem custo por meio da diversificao (esse o princpio da diversificao) e, portanto, apenas o risco sistemtico recompensado. Como resultado, o prmio por risco de um ativo determinado por seu risco sistemtico. Esse o princpio do risco sistemtico. O risco sistemtico de um ativo, em relao mdia, pode ser medido por meio de seu coeficiente beta, ; O prmio por risco de um ativo dado pelo produto entre seu coeficiente beta e o prmio por risco de mercado, [E(RM) - Rf] X ;

    . I i

  • i

    , I I I 'i I

    PARTE VI - RISCO E RETOR.."JO

    O retorno esperado de um ativo, E(R), igual taxa livre de risco, R

    P mais o prmio por ris

    co:

    Essa equao a SML, geralmente chamada de modelo de precficao de ativos, ou CAPM.

    Este captulo encerra nossa discusso sobre risco e retorno e conclui a Parte 6 de nosso livro. Agora que temos uma idia melhor do que determina o custo de capital de um investimento para a empresa, os prximos captulos examinaro mais de perto como as empresas levantam o capital a longo prazo necessrio a seus investimentos.

    Problemas de reviso do captulo e auto-avaliao

    Este problema lhe permitir praticar o clculo de medidas prospectivas de desempenho de carteiras. Existem dois ativos e trs estados da economia.

    (1) Estado da Economia

    Recesso Normal Crescimento

    (2) Probabili-

    da de do Estado da

    Economia

    0 , 1 0 0,60 0,30

    (3) Taxa de Retorno

    da Ao A em cada Estado

    -0,20 0,1 0 0 ,70

    (4) Taxa de Retorno

    da Ao B em cada Estado

    0,30 0,20 0,50

    Quais so os retornos esperados e desviospadres destas duas aes?

    No problema anterior, suponha que voc dispe de $ 20.000, no total. Se voc tivesse aplicado $ 6.000 na ao A e o restante na ao B, quais teriam sido o retorno esperado e o desvio-padro de sua carteira?

    Suponha que voc observe a seguinte situao:

    Ttulo Cooley, fnc. Moyer Co.

    Beta 1 ,6 1 ,2

    Retorno Esperado 1 9%

    1 6

    Sendo a taxa livre de risco de 8%, esses ttulos esto precificados corretamente? Qual seria a taxa livre de risco para que eles estivessem corretamente precificados?

    Suponha que a taxa livre de risco seja de 8%. O retorno esperado do mercado 1 4%. Se determinada ao tem beta igual a 0,60, qual seu retorno esperado com base no CAPM? Se outra ao tem retomo esperado de 20%, qual deve ser seu beta?

    Solues dos problemas de auto-avaliao

    Os retornos esperados so os retornos possveis multiplicados pelas probabilidades correspondentes:

    E(RA) = 0,10 X -0,20 + 0,60 X 0, 10 + 0,30 X 0,70 = .:.

    E(RB) = 0,10 X 0,30 + 0,60 X 0,20 + 0,30 X 0,50 =

    As varincias podem ser obtidas por meio da soma dos quadrados das diferenas em relao aos retornos esperados, multiplicados por suas probabilidades:

    crA2

    = 0, 1 0 X (-0,20 - 0,25)2 + 0,60 X (0,10 - 0,25)2 + 0,30 X (0,70 - 0,25)2

    = 0,10 X -0,4SZ + 0,60 X -0, 1 52 + 0,30 X 0,4SZ

    = 0,10 X 0,2025 + 0,60 X 0,0225 + 0,30 X 0,2025

    cr8 2 = 0,10 X (0,3 0 - 0,30)2 + 0,60 X (0,20 - 0,30)2 + 0,30 X (0,50 - 0,30)2

    = 0,10 X -0,002 + 0,60 X -0, 10Z + 0,30 X 0,202

    = 0, 10 X 0,00 + 0,60 X 0,01 + 0,30 X 0,04

    Portanto, os desvios-padres so:

    (JA = '1'0,0945 = . cr8 = .,io,mso = :

    Os pesos da carteira so e . Portanto,

    o retorno esperado igual a :

    E(Rp) = 0,30 X E(RA) + 0,70 X E(RB) = 0,30 X 25% + 0,70 X 30% = 28,50%

  • (1 )

    Alternativamente, poderamos calcular o retorno da carteira em cada um dos estados :

    (2) (3) Probabilidade Taxa de Retorno

    Estado da do Estado da Carteira Economia da Economia em cada Estado

    - -

    Recesso 0,1 0 ' -Normal 0,60 = Crescimento 0,30

    Portanto, o retorno esperado da carteira igual a:

    E(Rp) = 0,10 X 0,15 + 0,60 X 0,17 + 0,30 X 0,56 = . - _ ,

    Ou seja, exatamente o mesmo que havamos encontrado antes. A varincia da carteira igual a:

    cr/ = 0,10 X (0,1 5 - 0,285)2 + 0,60 X (0,1 70 - 0,285)2 + ,30 X (0,56 - 0,285)2

    Portanto, o desvio-padro igual a _ >'0,03245 = -Se calcularmos os quocientes entre recompensa e risco, obteremos

    ,... 1 - , no caso da Cooley, versus : - _ , no caso da Moyer. Relativamente Cooley, o retorno esperado da Moyer muito baixo e, portanto, seu preo muito alto. Se as aes estivessem corretamente precificadas, deveriam oferecer o mesmo quociente entre recompensa e risco. A taxa de retorno do ativo livre de risco precisaria ser:

    (19% - R1)! 1,6 = (16% - R1)!1,2

    Com um pouco de lgebra, descobrimos que a taxa livre de risco deve ser igual a 7%:

    (19o/o - R1) = (16o/o - R1) (1 ,6/1,2) 1 9% - 1 6% X (4/3) = Rr RJ X (4/3)

    Rf = -

    Como a taxa esperada de retorno do mercado de 14%, o prmio por risco de mercado igual a - (a taxa livre de risco 8%) . A primeira ao tem um beta de 0,60 e, portanto, seu retorno esperado C)

    No caso da segunda ao, observe que o prmio por risco igual a - _ =c - :. Como

    RISCO E RETORNO

    isso o dobro do prmio por risco de mercado, seu beta precisa ser exatamente igual a 2. Podemos verificar isso por meio do CAPM:

    Rf Rf + [E(RM) - Rf] X i 20% 8o/o + (14o/o - 8o/o) X i

    i 12%/6%

    Questes e problemas

    Quais so os pesos de uma carteira com 5 0 aes que esto sendo negociadas a $ 4 5 cada uma e 30 aes vendidas a $ 65 cada?

    Voc tem uma carteira com $ 1 .000 investidos na ao A e $ 2.000 na ao B. Se os retornos esperados destas aes forem 18% e 12%, respectivamente, qual ser o retorno esperado da carteira?

    Voc possui uma carteira que tem 40% investidos na ao X, 35% na ao Y e 25% na ao Z. Os retornos esperados dessas trs aes so iguais a 10%, 16% e 23%, respectivamente. Qual o retorno esperado dessa carteira?

    Voc tem $ 100.000 para aplicar em uma carteira de aes. Suas opes so a ao H, com retorno esperado de 20%, e a ao L, com retorno esperado de 12%. Sendo seu objetivo criar uma carteira com retorno esperado de 1 7%, quanto dinheiro voc deveria investir na ao H? E na ao L?

    Com base nas informaes a seguir, calcule o retorno esperado.

    Estado da Probabil idade de Taxa de Retorno Economia cada Estado em cada Estado Recesso 0,30 0,08 Expanso 0 ,70 0,26

    Com base nas informaes a seguir, calcule o retorno esperado.

    Estado da Probabilidade de Taxa de Retorno Economia cada Estado em cada Estado Recesso 0, 1 o -0,09 Normal 0,70 o, 1 1 Expanso 0,20 0,28

  • PARTE VI - RISCO E RETORNO

    Com base nas seguintes informaes, calcule os retornos e desvios-padres das duas aes.

    Probabilida-de de cada Taxa de Taxa de

    Estado da Estado da Retorno da Retorno da Economia Economia Ao A Ao B

    Recesso 0,20 0,04 -0,20 Normal 0,60 0,08 0,20 Expanso 0 ,2 0 0, 1 6 0,60

    Uma carteira tem 40% investidos na ao G, 40% na ao J e 20% na ao K. Os retornos esperados dessas aes so iguais a 12%, 18% e 34%, respectivamente. Qual o retorno esperado da carteira? Como voc interpreta sua resposta?

    ' Considere as seguintes informaes:

    Estado da Economia Expanso Recesso

    Probabilida-de de cada Taxa de Taxa de Taxa de Estado da Retorno ' Retorno Retorno Economia da Ao A da Ao B da Ao C

    0,65 O, 1 4 O, 1 8 0,26 0,35 0,08 0,02 -0,02

    Qual o retorno esperado de uma cartera composta por essas trs aes com pesos iguais? Qual a varincia de uma carteira que tem 2So/o investidos em A e B e 50% investidos em C?

    Considere as seguintes informaes:

    Estado da Economia Expanso Bom Mau Recesso

    Probabili-dade de cada

    Estado da Economia

    0,20 0,50 0,25 0,05

    Taxa de Retorno

    da Ao A 0 , 1 1 0,06 0,04 0,00

    Taxa de Retorno

    da Ao B 0,35 0,1 5

    -0,05 -0,40

    Taxa de Retorno

    da Ao C o, 1 8 0,1 1 0,02 0,06

    Sua carteira tem 30% investidos nas aes B e C e 40% na ao A. Qual o retorno esperado da carteira? Qual a varincia da carteira? E o desviopadro?

    Em termos gerais, por que alguns riscos so diversificveis? Por que outros riscos no so diversificveis ? Isso significa que um investidor pode controlar o nvel de risco no sistemtico de uma carteira, mas no seu nvel de risco sistemtico?

    Suponha que o governo anuncie que, com base em uma recente pesquisa, a taxa de crescimento provavelmente ser de 2% no prximo ano, em comparao a 5% no ano que acaba de terminar. Os preos dos ttulos iriam aumentar, diminuir ou permanecer os mesmos aps o anncio? O fato de os 2% terem sido antecipados pelo mercado faz ou no alguma diferena? Explique.

    Classifique os eventos a seguir como principalmente sistemticos ou principalmente no sistemticos. A distino clara em cada caso?

    A taxa de juros a curto prazo aumenta inesperadamente. O banco aumenta a taxa de juros que urna empresa paga em suas dvidas a curto prazo. O preo do petrleo diminui inesperadamente. Um reservatrio de petrleo rompe-se, criando um grande vazamento. Uma empresa industrial condenada a pagar milhes de dlares numa ao indenizatria por danos causados por um de seus produtos. Urna deciso do Supremo Tribunal amplia substancialmente a responsabilidade de fabricantes por danos causados aos consumidores de seus produtos.

    .. . . Classifique os eventos a seguir levando em conta se eles provavelmente causaro mudanas generalizadas de preo nas aes ou se provavelmente causaro mudanas de preo restritas Big Widget.

    O governo anuncia que a inflao aumentou inesperadamente 2% no ltimo ms. O lucro trimestral que acaba de ser divulgado pela Big Widget estava de acordo com as expectativas dos analistas. O governo divulga que a taxa de crescimento da economia no ano passado foi de 3%, o que, em termos gerais, estava de acordo com a grande maioria das previses dos economistas. Os diretores da Bid Widget morrem em um acidente areo. O Congresso aprova alteraes do cdigo tributrio aumentando a alquota marginal superior do imposto de renda de pessoas jurdicas. A legislao vinha sendo debatida h seis meses.

    Voc tem uma carteira com 30% investidos na ao Q, 20% na ao R, 25% na ao S e 25% na ao T. Os betas dessas quatro aes so 1 ,40, 0,95, 1 ,20 e 0,80, respectivamente. Qual o beta da carteira?

  • Voc possui uma carteira com pesos iguais no ativo livre de risco e em duas aes. Se uma das aes possui beta de 1 ,40 e o total da carteira tem o mesmo risco que o mercado, qual deve ser o beta da outra ao de sua carteira?

    c Uma ao tem beta de 1,2, o retorno esperado do mercado de 17% e a taxa livre de risco de 8%. Qual deve ser o retorno esperado da ao?

    Uma ao tem retorno esperado de 14%, a taxa livre de risco de 4% e o prmio pelo risco de mercado de 6%. Qual deve ser o beta da ao?

    .. _., : ::c:: .. :. Uma ao tem retor-no esperado de 15%, seu beta igual a 0,9 e a taxa do ativo livre de risco de 6%. Qual deve ser o retorno esperado do mercado?

    Uma ao tem retor-no esperado de 22% e beta de 1,6. O retorno esperado do mercado de 16%. Qual deve ser a taxa de retorno do ativo livre de risco?

    Uma ao tem beta igual a 0,90 e seu retorno esperado de 13%. O ativo livre de risco atualmenie rende 7%.

    Qual o retorno esperado de uma carteira com investimentos iguais nos dois ativos? Se uma carteira composta por esses .dois ativos tem beta igual a 0,60, quais so os pesos da carteira? Se uma carteira composta pelos dois ativos tem retorno esperado de 1 1%, qual seu beta? Se uma carteira composta pelos dois ativos tem beta de 1,8, quais so os pesos da carteira? Como voc interpreta os pesos dos dois ativos neste caso? Explique.

    O ativo W tem retorno esperado de 18% e beta de 1,4. Sendo a taxa de retorno do ativo livre de risco igual a 8%, complete a tabela a seguir para as carteiras combinando o ativo W e o ativo livre de risco. Ilustre a relao entre retomo esperado e beta da carteira construindo um grfico com o retorno esperado no eixo vertical e o beta no eixo horizontal. Qual a inclinao da reta resultante?

    Peso do Ativo W na Carteira

    0% 25 50 75

    1 00 1 25 1 50

    Retorno Esperado da

    Carteira Beta da Carteira

    RISCO E RETORNO

    A ao M tem beta igual a 1,4 e retorno esperado de 25%. A ao N tem beta de 0,85 e retorno esperado de 15%. Sendo a taxa de retorno do ativo livre de risco igual a 6% e o prmio por risco de mercado igual a 10,3%, essas aes esto corretamente precificadas? Qual est subavaliada? Qual est superavaliada?

    Se uma carteira tem pesos positivos em todos os ativos, o retorno esperado da carteira pode ser maior do que o do ativo com maior retorno na carteira? Pode ser menor do que o do ativo com menor retorno na carteira? Se sua resposta for sim para uma ou ambas as questes, d um exemplo que apie sua resposta.

    Verdadeiro ou falso : a caracterstica mais importante para determinar a varincia de uma carteira bem diversificada a varincia dos ativos individuais da carteira. Explique .

    Se uma carteira tem pesos positivos em todos os seus ativos, o desviopadro da carteira pode ser menor do que o do ativo de menor desvio-padro na carteira? E quanto ao beta da carteira?

    Utilizando as informaes fornecidas no captulo anterior sobre a histria do mercado de capitais, determine o retorno de uma carteira com pesos iguais composta por aes ordinrias e obrigaes a longo prazo. Qual foi o retorno de uma carteira com pesos iguais em aes de empresas pequenas e letras do tesouro?

    Considere as informaes a seguir sobre uma carteira de trs aes:

    Estado da Economia

    Expanso Normal Recesso

    Probabilida-de de cada Taxa de Taxa de Taxa de Estado da Retorno Retorno Retorno Economia da Ao A da Ao B da Ao C

    0,20 0, 1 2 0,25 0,60 0,70 0, 1 0 +0,06 0,20 0, 1 0 0,02 -0, 1 8 -0,40

    Se sua carteira tiver 30% investidos em cada uma das aes A e B e 40% em C, qual o retorno esperado da carteira? E a varincia? E o desvio-padro? Se a taxa esperada de retorno das letras do tesouro igual a 4,25%, qual o prmio por risco da carteira?

  • PARTE VI - RISCO E RETORNO

    Sendo a taxa esperada de inflao de 3%, qual o retorno real esperado da carteira? Qual o prmio real por risco da carteira?

    Voc tem $ 100 .000 para investir na ao D, na ao F ou no ativo livre de risco. Voc precisa aplicar todo o seu dinheiro. Seu objetivo criar uma carteira que tenha retorno esperado de 14% e risco igual ao de todo o mercado. Se D tem retorno esperado de 18% e beta de 1,50, F tem retorno esperado de 1 5,2% e beta de 1 , 1 5, a taxa de retorno do ativo livre de risco igual a 6%, e voc quer investir $ 50.000 na ao D, quanto ter investido na ao F?

    Considere as seguintes informaes sobre as aes A e B :

    Probabilida-de de cada Taxa de Taxa de

    Estado da Estado da Retorno da Retorno da Economia Economia Ao A Ao B

    Recesso 0, 1 0 0, 1 4 -0,20 Normal 0,60 0,24 0, 1 0 Aquecimento 0,30 0,28 0,42

    O prmio por risco de mercado de 8% e o ativo livre de risco rende 6%. Qual das aes tem o maior risco sistemtico? Qual das aes tem o maior risco no sistemtico? Qual ao mais arriscada? Explique.

  • ALAVANCAGEM E EsTRUTURA DE CAPITAL

  • Aps estudar este captulo, voc dever ter adquirido boa noo sobre:

    efeito da alavancagem financeira.

    impacto dos impostos e do custo de falncia sobre a escolha da estrutura de capital.

    elementos bsicos do processo de falncia.

    IIII 11 I

    ..

  • 340 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

    At agora, consideramos a estrutura de capital de uma empresa como um dado. Quocientes entre capital de terceiros e capital prprio no caem do cu, naturalmente, e agora o momento de nos preouparmos em saber de onde eles vm. No Captulo 1, chamamos as decises a respeito do quociente entre dvidas e capital prprio das empresas de decises de estrutura de capital. 1

    Em geral, uma empresa pode escolher a estrutura de capital que lhe seja mais conveniente. Se os administradores assim o desejarem, a empresa poder emitir algumas obrigaes e utilizar os recursos para comprar de volta algumas aes, elevando dessa maneira o quociente entre dvidas e capital prprio. Alternativamente, poderia emitir aes e utilizar o dinheiro para liquidar parte das dvidas, reduzindo portanto o quociente entre dvidas e capital prprio. Atividades dessa natureza, que alteram a estrutura de capital existente, so denominadas reestruturaes de capital. Em geral, tais reestruturaes acontecem quando a empresa substitui uma estrutura de capital por outra, deixndo a estrutura de ativos inaiterada.

    Como os ativos de uma empresa no so diretamente afetados pela reestruturao de capital, podemos examinar a deciso de estrutura de capital de uma empresa separadamente de suas outras atividades. Isso significa que a empresa pode considerar decises de reestruturao de capital isola- damente de suas decises de investimento. Neste captulo, ignoraremos as decises de investimento, e nos concentraremos apenas na questo do financiamento a longo prazo, ou estrutura de capital.

    O que veremos neste captulo que as decises de estrutura de capital tm implicaes importantes para o valor de uma empresa e seu custo de capital. Descobriremos tambm que os elementos importantes da deciso de estrutura de capital so facilmente identificveis, mas geralmente no possvel obter medidas precisas desses elementos. Conseqentemente, seremos capazes de fornecer respostas apenas incompletas s questes sobre qual a melhor estrutura de capital para determinada empresa em dado momento.

    13 . 1 Questo da Estrutura de Capital

    Como uma empresa deveria proceder para escolher seu quociente entre dvida e capital pr-

    1. convencional chamar as decises relativas a capital de terceiros e capital prprio como decises de estrutura de capital. No entanto, a expresso estrutura financeira seria mais adequada, e a utilizaremos como sinnimo.

    prio? Como sempre, supomos que a regra esco;, lher a alternativa que maximiza o valor da ao. No entanto, no caso da deciso de estrutura de capital, isso essencialmente equivale a maximizar o valor de toda a empresa, e por convenincia, tenderemos a concentrar nossa discusso no valor da empresa.

    No Captulo 12, discutimos o conceito de custo mdio ponderado de capital de uma empresa, ou WACC. Voc deve estar lembrado de que o WACC nos diz que o custo de capital da empresa inteira igual mdia ponderada dos custos dos diversos componentes de sua estrutura de capital. Quando descrevemos o WACC, supomos que a estrutura de capital da empresa era dada. Portanto, uma questo importante que queremos explorar neste captulo o que acontece ao custo de capital quando alteramos o montante de dvida, ou seja, o quociente entre capital de terceiros e capital prprio.

    A principal razo para estudar o WACC que o valor da empresa ser maximizado quando o WACC for minimizado. Para enxergar isso, lembrese de que o WACC a taxa de desconto apropriada para os fluxos de caixa gerais da empresa. Como os valores e as taxas de desconto se movem em direes opostas, minimizar o WACC maximizar o valor dos fluxos de caixa da empresa.

    Portanto, desejaremos escolher a estrutura de capital que minimiza o WACC. Por esse motivo, diremos que uma estrutura de capital melhor do que outra se o resultado for diminuir o custo mdio ponderado de capital. Alm disso, dizemos que um quociente especfico entre dvidas e capital prprio ser a estrutura tima de capital se resultar no menor WACC possvel. Essa estrutura tima de ca-. pital algumas vezes tambm denominada estrutura "desejada" de capital.

    Questes conceituais

    13.1a Qual a relao entre o WACC e o valor da empresa?

    13.1b Que a estrutura tima de capital?

    13.2 Efeito da Alavancagem Financeira

    Nesta seo, examinaremos o impacto da alavancagem financeira sobre o resultado dos acionistas. Como voc deve estar se lembrando, alavancagem financeira a intensidade com a qual a

    - -- --

  • empresa est endividada. Quanto mais financiamento por meio de capital de terceiros a empresa utilizar, maior ser a alavancagem financeira empregada.

    Conforme ser descrito, a alavancagem financeira pode alterar dramaticamente os resultados para os acionistas de uma empresa. Curiosamente, porm, a alavancagem financeira pode no alterar o custo geral de capital da empresa. Se isso verdade, ento a estrutura de capital da empresa irrelevante, porque mudanas na estrutura de capital no afetaro o valor da empresa. Retornaremos a essa questo um pouco mais tarde.

    IMPACTO DA ALAVANCAGEM FINANCEIRA

    Comeamos por ilustrar como funciona a alavancagem financeira. Por ora, ignoraremos o impacto do imposto de renda. Alm disso, para . facilitar a apresentao, descrevemos o impacto da alavancagem em termos de seu efeito sobre o lucro por ao, LPA, e o retorno sobre o apital prprio, ROE. Naturalmente, essas so medidas contbeis e, portanto, no so nossa preocupao principal. O uso de fluxos de caixa em vez dessas medidas contbeis levaria exatamente mesma concluso, mas seria necessrio um pouco mais de trabalho. Discutiremos o impacto sobre o valor de mercado na prxima seo.

    Alavancagem financeira, LPA e ROE: um exemplo

    Atualmente, a Trans Am Corporation no tem dvidas em sua estrutura de capital. O presidente, Sr. Morris, est considerando uma reestruturao que envolveria a emisso de ttulos de dvida, com a utilizao dos recursos para recomprar algumas das aes existentes. A Tabela 13 .1 apresenta tan-

    Ativo Dvida Capital prpr io Quociente entre d vida e capital prprio Preo da ao N mero de aes Taxa de j u ros

    AIAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL 341

    to a estrutura atual quanto a estrutura de capital proposta. Conforme ilustrado, os ativos da empresa tm um valor de mercado de $ 8 milhes, e existem 400.000 aes. Como a Trans Am financiada totalmente com capital prprio, o preo por ao $ 20.

    A emisso proposta geraria $ 4 milhes ; a taxa de juros seria 10%. Como a ao est cotada a $ 20, os $ 4 milhes de novas dvidas seriam utilizados para comprar $ 4 milhes/20 = 200.000 aes, sobrando 200.000 aes no capital. Aps a reestruturao, a Trans Am teria uma estrutura de capital com 50% de capital de terceiros e, portanto, com um quociente entre dvidas e capital prprio igual a 1 . Observe que, por ora, estamos supondo que o preo da ao permanecer igual a $ 20.

    Para investigar o impacto da reestruturao proposta, o Sr. Morris preparou a Tabela 13.2, que compara a estrutura atual de capital da empresa estrutura proposta em trs cenrios. Os cenrios refletem premissas diferentes sobre o LAJI da empresa. No cenrio esperado, o LAJI igual a $ 1 milho. No cenrio de recesso, o LAJI cai para $ 500 .000. No cenrio de expanso, aumenta para $ 1 ,5 milho.

    Para ilustrar alguns dos clculos da Tabela 1 3 .2, considere o caso de expanso. O LAJI igual a $ 1,5 milho. Sem dvidas (a estrutura de ca"pital

    atual) e sem impostos, o lucro lquido tambm igual a $ 1 ,5 milho. Nesse caso, existem 400.000 aes valendo $ 8 milhes no total. O LPA, portanto, igual a $ 1,5 milho/400.000 = $ 3,75 por ao. Alm disso, como o retorno contbil do capital prprio, ROE, igual ao lucro lquido dividido pelo capital prprio total, o ROE de $ 1 ,5 milho/8 milhes = 18,75%.2

    Com $ 4 milhes de capital de terceiros (a estrutura proposta de capital), as coisas so um tanto quanto diferentes. Como a taxa de juros de 10%, os juros a pagar totalizaro $ 400.000. Sendo o LAJI igual a $ 1,5 milho, a despesa de juros

    Corrente

    $ 8 .000.000 $ o

    $ 8 .000.000 o

    $ 20 400.000

    1 0%

    Proposto

    $ 8 .000.000 $ 4.000.000 $ 4 .000 .000

    1 $ 20

    200 .000 1 0%

    Tabela 13.1 Estruturas de capital corrente e proposta para a Trans Am Corporation.

    2. O ROE discutido detalhadamente no Captulo 3.

    , -

  • 342 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

    Tabela 13.2 Estrutura de Capital Corrente: Sem Dvidas Cenrios para a estrutura de capital da Trans Am Corporation. LAJ I J u ros

    Lucro l qu ido ROE LPA

    Recesso

    $ 500.000 o

    $ 500.000 6,25%

    $ 1 ,25

    Esperado Expanso

    $ 1 .000.000 $ 1 .500.000 o o

    $ 1 .000 .000 $ 1 .500.000 1 2 ,50% 1 8,75%

    $ 2 ,50 $ 3,75

    Estrutura Proposta de Capital: dvida = $ 4 milhes

    LAJ I J u ros Lucro l q u ido ROE LPA

    a $ 400.000 e inexistindo imposto de renda, o lucro lquido $ 1 , 1 milho. Agora, existem apenas 200.000 aes valendo $ 4 milhes no total. O LPA, portanto, igual a $ 1 ,1 milho/200.000 = $ 5,5, contra os $ 3,75 que havamos calculado anteriormente. Alm disso, o ROE $ 1 ,1 milho/4 milhes = 27,5%. O que bem maior do que os 18,75% que havamos calculado para a estrutura de capital atual.

    LPA versus LAJI

    O impacto da alavancagem fica evidente na Tabela 13 .2, quando o efeito da reestruturao sobre o LPA e ROE examinado. Em particular, a variabilidade tanto do LPA como do ROE muito maior na estrutura proposta de capital. Isso ilustra como a alavancagem financeira amplia os ganhos e perdas para os acionistas.

    Na Figura 13 .1 , examinamos mais de perto o efeito da reestruturao proposta. Essa figura contm um grfico relacionando o lucro por ao, LPA, ao lucro antes de juros e impostos, LAJI, nas estruturas de capital atual e proposta. A primeira linha, "Sem dvidas" representa o caso de alavancagem . nula. Essa linha tem incio na origem, indicando que o LPA seria igual a zero se o LAJI fosse igual a zero. A partir da, cada aumento de $ 400.000 do LAJI eleva o LPA em $ 1 (porque so 400.000 aes) .

    A segunda linha representa a estrutura proposta de capital. Nesse caso, o LPA negativo quando o LAJI igual a zero. Isso acontece porque precisam ser pagos $ 400.000 de juros, independentemente do lucro da empresa. Como existem

    Recesso Esperado Expanso

    $ 500.000 $ 1 .000.000 $ 1 .500.000 400.000 400.000 400.000

    $ 1 00.000 $ 600.000 $ 1 . 1 00.000 2,50% 1 5 ,00% 2 7,50%

    $ 0,50 $ 3 ,00 $ 5,50

    200.000 aes nesse caso, o LPA -$ 2, conforme ilustrado. De maneira anloga, se o LAJI fosse de $ 400.000, o LPA seria exatamente igual a zero.

    O que importante observar, na Figura 13 .1 , que a inclinao da linha ho segundo caso maior. De fato, para cada aumento de $ 400.000 do LAJI, o LPA sobe $ 2, e portanto a linha tem uma inclinao duas vezes maior do que no caso anterior. Isso nos diz que o LPA duas vezes mais sensvel a variaes do LAJI por causa da alavancagem financeira empregada.

    Outra observao que deve ser feita quanto Figura 13 .1 que as linhas se cruzam. Nesse ponto, o LPA igual para as duas estruturas de capital. Para calcular este ponto, observe-se que o LPA igual a LAJI/400.000 no caso sem dvidas. No caso com dvidas, o LPA igual a (LAJI -$ 400.000)/200.000. O LAJI que faz com que essas duas expresses sejam iguais :

    LAJI/400.000 = (LAJI - 400.000)/200.000 LAJI = 2 X (LAJI - 400.000) LAJI = $ 800.000

    Quando o LAJI for de $ 800.000, o LPA ser igual a $ 2 em qualquer uma das duas estruturas de capital. Esse o chamado ponto de equilbrio na Figura 1 3 . 1 ; tambm podemos cham-lo de ponto de indiferena. Se o LAJI estiver acima desse nvel, a alavancagem ser benfica; se estiver abaixo deste ponto, ela ser prejudicial.

    H outra maneira mais intuitiva de ver que o ponto de equilbrio igual a $ 800.000. Observe que, se a empresa no tem dvidas e o LAJI de $ 800.000, o lucro lquido tambm igual a $ 800.000. Nesse caso, o ROE $ 800.000/ 8.000.000 = 10%, exatamente igual taxa de ju-

    f

    -

  • Lucro por ao ($)

    4

    3

    2

    - 1

    -2

    ros da dvida, e portanto a empresa tem um retorno que suficiente apenas para pagar os juros.

    E EMPLO 13.1 LAJI de equilbrio

    A MPD Corporation decid i u fazer uma reestruturao de capita l . Atual mente, a MPD no util iza capital de tercei ros. De acordo com a reestrutu rao, no entanto, as d v idas passaro a ser de $ 1 m i l ho. A taxa de ju ros ser de 9%. Atual mente, a MPD possu i 200.000 aes a um preo de $ 20 cada. Se houver a expectativa de que a reestruturao aumente o LPA, qual o n vel mn i mo de LAJ I q ue a adm i n i strao da MPD deve esperar? Ignore impostos em sua resposta.

    Para responder, ca lcu lamos o LAJ I de equ i l brio. Para qualquer LAJI ac ima desse ponto, o aumento da a lavancagem finance i ra i r elevar o LPA, e portanto isso nos ind icar o n vel mn i mo de LAJ I . Considerando a estrutura d e cap ita l antiga, o LPA igua l a LAJ I/200.000. De acordo com a nova estrutura de capital, as despesas de j u ros sero iguais a $ 1 m i l ho x 0,09 = $ 90.000. Alm d isso, com os novos recu rsos no va lor de $ 1 m i l h o, a M P D recomprar $ 1 m i l ho/20 = 50.000 aes, restando 1 50.000 aes. Portanto, o LPA ser igual a (LAJ I - $ 90.000)/1 50.000.

    AIAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL 343

    Sem dvidas

    Lucro antes de juros e impostos ($)

    Figura 13.1 Alavancagem financeira: LPA e LAJI da Trans Am Corporation.

    Agora que sabemos como calcu lar o LPA nos dois cenrios, igualamos as duas expresses para cada um dos cenrios e calcu lamos o LAJ I de equ i l brio:

    LAJ I/200.000 = (LAJ I - $ 90.000)/1 50.000 LAJ I = (4/3) x (LAJ I - $ 90.000) LAJ I = $ 360.000

    Verif ique que, em qualquer um dos casos, o LPA ser igual a $ 1 ,80 quando o LAJ I for igual a $ 360.000. A admin istrao da MPD aparentemente acredita que o LPA ser superior a $ 1 ,80.

  • 344 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

    3 . O s acionistas estaro expostos a mais risco na estrutura de capital proposta, uma vez que o LPA e ROE so bem mais sensveis a alteraes do LAJI nesse caso.

    4. Devido ao impacto da alavancagem financeira sobre o retorno esperado para os acionistas e o risco da ao, a estrutura de capital uma considerao importante.

    As trs primeiras concluses esto claramente corretas. A ltima concluso necessariamente procede? Surpreendentemente, a resposta no. Conforme discutiremos a seguir, a razo que os acionistas podem ajustar o montante de alavancagem financeira por meio de emprstimos e aplicaes feitos por eles mesmos. Esse uso de emprstimos pessoais para alterar o nvel de alavancagem financeira denominado alavancagem feita em casa.

    Alavancagem feita em casa Uso de emprstimos pessoais para alterar o

    montante geral de alavancagem financeira ao qual o indivduo est exposto.

    Mostraremos agora que, na realidade, no faz diferena se a Trans Am adota ou no a estrutura de capital proposta, porque qualquer acionista que preferir a estrutura de capital proposta poder simplesmente reproduzi-la por meio de alavancagem feita em casa. Para comear, a primeira parte da Tabela 13.3 mostra o que ir acontecer ao investidor que comprar $ 2.000 em aes da Trans Am caso a estrutura de capital proposta seja aceita. Esse investidor compraria 100 aes. Como se v na Tabela 13.2, o LPA ser igual a $ 0,50, $ 3 ou $ 5,50, e portanto o lucro total das 100 aes ser de $ 50, $ 300 ou $ 550 . .

    Suponha agora que a Trans Am no adote a estrutura de capital proposta. Nesse caso, o LPA ser de $ 1 ,25, $ 2,50 ou $ 3,75 . A segunda parte da Tabela 13 .3 demonstra como um acionista que prefere os recebimentos de acordo com a estrutura proposta de capital pode cri-los utilizando emprstimos pessoais. Para isso, o acionista toma $ 2.000 emprestado a 10%. Nosso investidor utiliza essa quantia, juntamente com os $ 2.000 originais, para comprar 200 aes. Conforme demonstrado, os recebimentos lquidos sero exatamente iguais queles da estrutura proposta.

    Como sabamos que tomar $ 2.000 emprestados criaria o recebimento certo? Estamos tentando reproduzir a estrutura de capital proposta da Trans Am no nvel pessoal. A estrutura de capital proposta resultaria em um quociente entre dvidas e capital prprio igual a 1 . Para reproduzir essa estrutura de capital nos nvel pessoal, os acionistas precisam tomar emprestado o suficiente para criar o mesmo quociente entre dvidas e capital prprio. Como os acionistas tm $ 2.000 investidos em aes, precisam tomar emprestados outros $ .000 para criar um quociente entre dvidas e capital prprio igual a 1 .

    Esse exemplo demonstra que os investidores sempre podem aumentar a alavancagem financeira por conta prpria, criando qualquer padro de recebimentos. Portanto, no faz diferena se a Trans Am escolhe ou no a estrutura de capital proposta.

    E EMPLO 13.2 Desalavancando a ao

    Em nosso exemplo da Trans Am, suponha que os adm i n i stradores adotem a estrutura de capital proposta. A lm d i sso, suponha que u m invest idor

    Tabela 13.3 I Estrutura de Capital Proposta Estrutura de capital proposta versus estrutura de capital original com alavancagem feita em casa.

    Recesso Esperado Expanso

    LPA $ 0,50 $ 3,00 $ 5,50 Lucro de 1 00 aes 50,00 300,00 5 50,00 Custo l qu ido = 1 00 aes a $ 20 = $ 2 .000

    Estrutura de Capital Original

    Recesso Esperado Expanso

    LPA $ 1 ,25 $ 2,50 $ 3 , 75 Lucro de 200 aes 250,00 500,00 750,00 Menos: J u ros sobre $ 2 .000 a 1 O% 200,00 200,00 200,00 Lucro l qu ido $ 50,00 $ 300,00 $ 550,00 Custo l qu ido = 200 aes - Montante emprestado = $ 4.000 - 2 . 000 = $ 2 .000

    '

  • que possua 1 00 aes preferi sse a estrutura de capita l orig ina l . Mostre como esse i nvestidor poderia "desa lavancar" a ao para cr iar novamente o re-cebi mento orig ina l . .

    Para cr iar a a lavancagem, o i nvest idor toma emprestado por conta prpria. Para desfazer a a lavancagem, o i nvestidor prec isa apl icar d i n he i ro a ju ros. No caso da Trans Am, a empresa tomou emprestado um montante igual metade de seu valor. O i nvestidor pode desa lavancar as aes s i mplesmente emprestando d i nhe i ro na mesma proporo. Nesse caso, o invest idor pode vender 50 aes por um total de $ 1 . 000 e ento emprestar esses $ 1 .000 a 1 0%. Os resu ltados so calcu lados na tabe la a segu i r:

    Recesso Esperado Expanso LPA (estrutura

    proposta) $ 0,50 $ 3,00 $ 5,50 Lucro de 50 aes 2 5,00 1 50,00 2 75,00 Mais: Juros sobre $ 1 .000 a 1 0% 1 00.00 1 00.00 1 00.00

    Resultado f inal $ 1 25,00 $ 2 50,00 $ 375,00

    Esses so exatamente os resu l tados qCJe o investidor teria de acordo com a estrutura de cap ital orig ina l .

    Questes conceituais

    13.2a Qual o impacto da alavancagem financeira sobre os acionistas?

    13.2b Qual o efeito da alavancagem feita em casa?

    13.2c Por que a estrutura de capital da Trans Am irrelevante?

    13.3 Estrutura de Capital e Custo de Capital Prprio

    Vimos que no h nada de especial quanto a emprstimos no nvel da pessoa jurdica, porque os investidores podem tomar emprestado ou emprestar na pessoa fsica. Como resultado, qualquer que seja a estrutura de capital que a Trans Am escolha, o preo da ao permanecer o mesmo. A estrutura de capital da Trans Am, portanto, irrelevante, pelo menos no mundo simplificado que ixaminamos.

    Nosso exemplo da Trans Am est fundamentado em um argumento famoso enunciado por dois

    ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL 345

    prmios Nobel, Franco Modigliani e Merton Miller, que daqui por diante chamaremos de M&M. O que ilustramos, no caso da Trans Am Corporation, foi um caso especial da Proposio I de M&M. Essa proposio diz que a maneira de combinar financiamentos escolhida pela empresa completamente irrelevante.

    Proposio I de M&M O valor da empresa independe de sua estrutura

    de capital.

    PROPOSIO I DE M&M: MODELO DA PIZZA

    Uma forma de ilustrar a Proposio I de M&M imaginar duas empresas idnticas no lado esquerdo do balano. Seus ativos e suas operaes so exatamente os mesmos. Os lados direitos do balano so diferentes porque as duas empresas financiam suas operaes de maneira diversa . Nesse caso, podemos visualizar a questo da estrutura de capital como se fosse uma pizza. O motivo pelo qual escolhemos esse nome fica visvel na Figura 13.2. A Figura 13.2 mostra duas maneiras possveis de se dividir a pizza entre a fatia do acionista, E, e a fatia do credor, D: 40% - 60% e 60% - 40%. N entanto, o tamanho da pizza idntico para as duas empresas porque o valor dos ativos o mesmo. Isso exatamente o que a Proposio I de M&M enuncia: o tamanho da pizza no depende de como ela repartida.

    CUSTO DE CAPITAL PRPRIO E ALAVANCAGEM FINANCEIRA: PROPOSIO II DE M&M

    Embora alterar a estrutura de capital da empresa no mude o valor total dela, isso causa mudanas importantes no capital de terceiros e capital prprio. Examinaremos agora o que acontece a uma empresa financiada com capital de terceiros e capital prprio quando o quociente entre dvidas e capital prprio alterado. Para simplificar nossa anlise, continuaremos a ignorar o imposto de renda.

    Com base em nossa discusso no Captulo 12, se ignorarmos o imposto, o custo mdio ponderado de capital, WACC, ser igual a :

    WACC = (E!V) X RE + (D!V) X R0

    onde V = E + D. Vimos tambm que uma das maneiras de interpretar o WACC como sendo a taxa de retorno exigida sobre os ativos da empresa em

    UNIVERSIPA.fERAL DE UB.A . OlA t:urso de aintntstrao a Di ni

    - - '

  • 346 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

    Figura 13.2 Valor da empresa Valor da empresa

    As duas pizzas da estrutura de capital.

    sua totalidade. Para nos recordarmos disso, utilizaremos o smbolo RA para representar o WACC, escrevendo:

    Se rearranjarmos os termos dessa equao para calcular o custo de capital prprio, veremos que :

    [13.1]

    Essa a famosa Proposio II de M&M, que nos diz que o custo de capital prprio depende de trs coisas: da taxa exigida de retorno sobre os ativos da empresa, R A' do csto de capital de terceiros, R0, e do quociente entre dvidas e capital prprio, D/E.

    Proposio II de M&M O custo de capital prprio de uma empresa linearmente dependente de sua estrutura de

    capital.

    Figura 13.3 O custo de capital prprio e o WACC: Proposies I e II de M&M sem impostos.

    Custo de capital (%)

    A Figura 13 .3 resume nossa discusso at o momento, por meio do grfico do custo de capital prprio, RE em funo do quociente entre dvidas e capital prprio. Conforme demonstrado, a Proposio II de M&M indica que o custo de capital prprio, RE, dado por uma linha reta com inclinao igual a (RA - R0) . O intercepto no eixo vertical corresponde a uma empresa com um quociente nulo entre dvidas e capital prprio, e portanto, nesse caso RA = RE. A Figura 13 .3 mostra que, medida que a empresa aumenta o quociente entre dvidas e capital prprio, ou seja, aumenta sua alavancagem, aumenta o risco do capital prprio e, portanto, a taxa exigida de retorno ou custo de capital prprio (RE) .

    Observe, na Figura 1 3 .3, que o WACC no depende do quociente entre dvidas e capital prprio; sempre o mesmo, no importando qual seja o quociente entre dvidas e capital prprio. Essa uma outra maneira de confirmar a Proposio I de M&M: o custo total de capital de uma empresa no

    ------------,._ WACC = RA

    R o

    Quociente L_ _____________ _. entre dvidas e

    capital prprio

    RE = RA + (RA - R0) x (O/E) de acordo com a Proposio 11 de M&M

    RA = WACC = ( ) x RE + ( ) x R onde V = D + E

  • afetado por sua estrutura de capital. Conforme ilustrado, o fato de o custo de capital de terceiros ser menor do que o custo do capital prprio totalmente anulado pelo aumento do custo do capital prprio que ocorre medida que aumenta o endividamento. Em outras palavras, a variao dos pesos da estrutura de capital (E/V e D!V) exatamente anulada pelas alteraes do custo de capital prprio (RE) e, portanto, o WACC no varia.

    E EMPLO 13.3 Custo de capital prprio

    A Ricardo Corporation tem u m custo md io ponderado de capita l ( i gnorando o i m posto) de 1 2%. Pode tomar emprestado a 8%. Supondo que a R icardo tenha uma estrutura desejada de 80% de capital prprio e 20% de dvidas, qual seu custo de cap ita l prprio? Qual seria o custo de capital prprio se a estrutura desejada tivesse 50% de cap ita l prprio? Calcu le o WACC uti l izando suas respostas para verif icar que igual nos dois casos.

    De acordo com a Proposio 1 1 de M&M, o custo do capital prprio RE, :

    RE = RA + (RA - R0) x (0/EJ No primeiro caso, o quociente entre dvidas

    e capital prprio 2/8 = 0,25, e, portanto, o custo de capita l prprio igual a:

    RE= 1 2% + ( 1 2% - 8%) X 0,25 = 1 3% N o segundo caso, verif ique que o quociente

    entre dvidas e capital prprio igual a 1 ,O e, conseqentemente, o custo de capital prprio de 1 6%.

    Agora, podemos calcu lar o WACC supondo q ue a porcentagem de capital prprio seja de 80%, o custo de capita l p rpr io seja igua l a 1 3 % e a a l quota de imposto de renda seja nu la.

    WACC = (E/V) X RE + (O/V) X R0 = 0,80 X 1 3% + 0,20 X 8% = 1 2%

    No segundo caso, a porcentagem de capital prprio igual a 50% e o custo de capital prprio de 1 6%. O WACC igual a:

    WACC = (E/V) x RE + (O/V) X R0 = 0,50 X 1 6% + 0,50 X 8% = 1 2%

    Conforme calcu lamos, o WACC igual a 1 2% em ambos os casos . ....

    ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL 34 7

    RISCO OPERACIONAL E RISCO FINANCEIRO

    A Proposio II de M&M mostra que o custo de capital prprio da empresa pode ser dividido em dois componentes . O primeiro componente, RA' a taxa exigida de retorno para os ativos de toda a empresa, e depende da natureza das atividades operacionais dela. O risco inerente s operaes da empresa denominado risco operacional. Vimos, no Captulo 1 1 , que o risco operacional depende do risco sistemtico dos ativos da empresa. Quanto maior o risco sistemtico dos ativos, maior ser o valor de RA e, todo o resto permanecendo constante, maior ser o custo de capital prprio.

    Risco operacional O risco do capital prprio que decorre da nature

    za das atividades operacionais da empresa.

    O segundo componente do custo de capital prprio, (RA - RD) x (DI E) determinado pela estrutura financeira da empresa. Para uma empresa financiada totalmente por capital prprio, este componente igual a zero. medida que a empresa comea a tomar emprstimos, o retorno exigido pelos fornecedores de capital prprio vai crescendo. Isso ocorre porque o uso de capital de terceiros aumenta o risco assumido pelos acionistas. Esse risco adicional resultante do uso de capital de terceiros denominado risco financeiro do capital prprio da empresa.

    Risco financeiro O risco do capital prprio que decorre da poltica de financiamento (isto , da estrutura de capital)

    da empresa.

    Assim, o risco sistemtico total do capital prprio tem duas partes: risco operacional e risco financeiro. A primeira parte (risco operacional) depende dos ativos e operaes da empresa e no afetado por sua estrutura de capital. Dado o risco operacional da empresa (e o custo de capital de terceiros) , a segunda parte (risco financeiro) determinada completamente pela poltica de financiamento. Conforme ilustramos, o custo de capital prprio da empresa sobe com o aumento do uso da alavancagem financeira, porque o risco financeiro do capital prprio cresce enquanto o risco operacional permanece o mesmo.

  • 348 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

    Questes conceituais

    13.3a O que diz a Proposio I de M&M?

    13.3b Quais so os trs fatores determinantes do usto de capital prprio da empresa?

    13.3c O risco sistemtico total do capital prprio de uma empresa tem duas partes. Quais so elas?

    13.4 Imposto de Renda de Pessoa Jurdica e Estrutura de Capital

    O capital de terceiros possui duas caractersticas marcantes que no foram devidamente levadas em conta at o momento. Primeiro, conforme mencionamos em diversos pontos, os juros pagos so dedutveis para fins de imposto de renda. Isso bom para a empresa, e pode ser um benefcio adicional decorrente do uso de capital de terceiros. Segundo, deixar de cumprir as obrigaes decorrentes de dvidas pode resultar em falnci. Isso no bom para a empresa, e pode ser um custo adicional decorrente do uso de capital de terceiros. Como no consideramos explicitamente nenhuma dessas caractersticas, possvel que se chegue a uma resposta diferente sobre a estrutura de capital quando assim o fizermos. Desse modo, consideraremos os impostos nessa seo, e o custo de falncia na seo seguinte.

    Podemos comear considerando o que acontece quando analisamos o efeito do imposto de renda de pessoa jurdica. Para isso, examinaremos duas empresas, U (sem dvidas) e a L (com dvidas) . Essas duas empresas so idnticas no que diz respeito parte esquerda do balano, e portanto seus ativos e operaes so os mesmos.

    Supomos que o LAJI esperado igual a $ 1 .000 por ano, para sempre, no caso das duas em presas. A diferena entre as duas empresas reside no fato de que L emitiu $ 1 .000 em obrigaes perptuas que pagam juros de 8% ao ano. Portanto, sua despesa de juros igual a 0,08 x $ 1 .000 = $ 80 .

    No caso de nossas duas empresas, U e L, podemos calcular o seguinte :

    Empresa U Empresa L LAJ I $ 1 .000 $ 1 .000 Ju ros o 80 Lucro tr ibutvel $ 1 .000 $ 920 Imposto de renda (30%) 300 2 76 Lucro lqu ido $ 700 $ 644

    BENEFCIO FISCAL DO USO DE CAPITAL DE TERCEIROS

    Para simplificar os fatos, faremos a suposio de que a depreciao igual a zero. Alm disso, suporemos que os gastos de capital e adies ao CGL sejam iguais a zero. Nesse caso, o fluxo de caixa dos ativos simplesmente igual a LAJI - imposto de renda. No caso das empresas U e L, temos:

    Fluxo de Caixa dos Ativos

    LAJ I - Imposto de renda

    Tota l

    Empresa U $ 1 .000

    300 $ 700

    Empresa L $ 1 .000

    276 $ 724

    Podemos perceber imediatamente que a estrutura de capital agora exerce algum efeito, pois os fluxos de caixa de U e L no so iguais, mesmo tendo as duas empresas ativos idnticos.

    Para entender o que est acontecendo, podemos calcular os fluxos de caixa para os acionistas e obrigacionistas.

    Fluxo de Caixa Empresa U Empresa L Acion istas Obrigac ion istas Tota l

    $ 700 __ o $ 700

    $ 644 ____1ill $ 724

    Veremos que o fluxo total de L $ 24 superior ao de U. Isso ocorre porque o imposto de renda a pagar de L (que um desembolso) $ 24 inferior ao de U. O fato de que os juros so dedutveis para fins fiscais gera reduo de imposto de renda a pagar igual ao pagamento de juros ($ 80) multiplicado pela alquota de imposto de renda de pessoa jurdica (30%) : $ 80 x 0,30 = $ 24. Denominamos essa reduo de impostos a pagar de benefcio fiscal do uso de capital de terceiros.

    Benefcio fiscal do uso de capital de terceiros

    A reduo do imposto a pagar obtida por uma empresa graas . dedutibilidade das despesas

    e juros para fins fiscais.

  • Insight da Indstria

    AIAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL 349

    Estrutura de Capital na Hershey Foods Corporation

    lhes em 1996. Do mesmo modo, em base contbil, o quociente de capitalizao a longo prazo aumentou de 9 ,8%, em 1994, para 36,1% em 1996. O mais importante que acreditamos que esses ajustes em nossa estrutura de capital reduziram nosso custo de capital de 12% para 1 1%.

    Samuel C. Weaver, Ph.D. Diretor de Planejamento e Anlise Financeira Hershey Chocolate North America Em uma escala mais ampla, a

    Hershey comparvel a vrias empresas importantes da indstria alimentcia. onforme voc pode verificar a seguir, as empresas alimentcias tendem a exibir um padro tradicional, no sentido de que seu custo de capital aparentemente diminui medida que a alavancagem financeira aumenta.

    Na Hershey Foods Corporation, acreditamos na abordagem tradicional estrutura de capital. Em outras palavras, acreditamos que possvel reduzir at certo ponto o custo de capital por meio da substituio do elevado custo de capital prprio pelo custo mais baixo de capital de terceiros . Acima desse ponto, embora o capital de terceiros ainda seja mais barato do que o capital prprio, a combinao faz com que o custo de capital aumente.

    ximadamente $ 1 bilho, nos ltimos dois anos e meio, e realizou sua maior aquisio de todos os tempos, Leaf North America, no valor de aproximadamente $ 440 milhes. Realizamos essas atividades principalmente graas ao aumento de nosso endividamento de $ 165 milhes, em 1 994, para cerca de $ 970 mi-

    No caso da Hershey, pode ser empregada alavancagem adicional no futuro para reduzir ainda mais o custo de capital.

    Isso contrasta fortemente com a concluso de custo de capital constan-

    Indstria alimentcia: custo de capital 1 3 ,0% .--------------------------------------------.

    . te (em funo da estrutura de capital) apresentada por Modigliani e Miller em seu primeiro modelo. Acredito que poderia ser dito que na Hershey no concordamos com M&M.

    -;;; -- 1 2,0%

  • 350 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

    Figura 13.4 A Proposio I de M&M com impostos.

    Valor da empresa ( VL)

    Te x D = valor presente do benefcio fiscal

    VL = Vu + Te x O = valor da empresa

    com dvidas

    da dvida Vu !"""----'------=---I---'"---=---- Vu = valor da empresa sem dvidas

    Dvida '--------------L------- total (D) O valor da empresa cresce medida que o montante de capital de tercei ros aumenta, devido ao benefcio fisca l . Essa a base da Proposio I de M&M com impostos.

    Vimos que o valor da empresa L, VL, maior do que o valor da empresa U, V

    U' por um montante igual ao valor presente do benefcio fiscal da dvida, Tc x D. A Proposio I de M&M com impstos portanto, diz que:

    [13.3]

    O efeito da dvida, nesse caso, ilustrado na Figura 13 .4. Fizemos um grfico do valor da empresa com dvida, VL, em funo do montante de capital de terceiros, D. A Proposio I de M&M com imposto de renda de pessoa jurdica diz que a relao dada por uma linha reta com inclinao igual a Te

    Na Figura 1 3 .4, desenhamos tambm uma linha horizontal representando V u Conforme foi mostrado, a distncia entre as duas linhas igual

    a Tc x D, o valor presente do benefcio fiscal.

    Conforme indicado na Figura 13 .4, o valor de uma empresa aumenta $ 0,30 para cada $ 1 de capital de terceiros. Em outras palavras, o VPL por dlar de dvida igual a $ 0,30. difcil imaginar por que uma empresa no se endividaria at o mximo possvel nessas circunstncias.

    CONCLUSO

    O resultado de nossa anlise nesta seo indica que, uma vez includo o imposto de renda, a estrutura de capital definitivamente passa a ser

    importante. No entanto, imediatamente chegamos concluso nada lgica de que a estrutura tima conteria 100% de capital de terceiros. Obviamente, no consideramos ainda o impacto do custo de falncia, e portanto nossa histria pode alterar-se. Para referncia futura, a Tabela 13.4 contm um resumo dos diversos clculos e concluses de M&M.

    Questes conceituais

    13.4a Qual a relao entre o valor de uma empresa com dvidas e uma empresa sem dvidas, uma vez que consideramos o efeito do imposto de renda de pessoa jurdica?

    13.4b Se considerarmos apenas o efeito do imposto de renda, qual ser a estrutura tima de capital?

    13.5 Custos de Falncia

    Um dos limites ao montante de endividamento que a empresa pode utilizar surge na forma de custos de falncia. medida que o quociente entre capital de terceiros e capital prprio aumenta, a probabilidade de que a empresa seja incapaz de

    \

  • AlAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL 351

    I. O caso sem imposto de renda A. Proposio 1: O valor da empresa com dv idas ( VL) igual ao valor da

    empresa sem dvidas ( Vu): VL = vu

    B. Imp l icaes da Proposio 1 : 1 . A estrutura de capital i rrelevante 2 . O custo mdio ponderado d e capital d e u m a empresa, WACC i n

    dependente da comb inao de capital de tercei ros e capital prprio uti l izada para fi nanciar a empresa.

    C. Proposio 1 1 : O custo do capital prprio, Re dado por: RE = RA + (RA - RJ x O/E

    onde RA o WACC R0 o custo de capital de terce i ros e O/E o quociente entre capital de terceiros e capital prprio.

    D. Imp l icaes da Proposio 1 1 : 1 . O custo de capital prprio aumenta medida que a empresa eleva

    o u so de capital de tercei ros. 2 . O ri sco do capital prpr io depende de duas coi sas: do ri sco das ope

    raes da empresa (risco operacionan e do grau de a lavancagem finance i ra (r i sco fi nanceiro). O r isco operac ional determ i na o RA; o r isco f inancei ro determinado por 0/f.

    1 1 . O caso com imposto de renda A. Proposio I com imposto de rend: O valor da empresa com dv idas ( VL)

    igual ao valor da empresa sem dvidas ( Vu), acrescido do valor presente do benefcio fiscal do u so de capital de tercei ros:

    VL = Vu + Tc x O onde Tc a a l quota de i mposto de renda da pessoa j u rdica, e O o montante de capital de tercei ros.

    B . Imp l icaes d a Proposio I com imposto d e renda: 1 . F inanciar com capital de tercei ros a ltamente vantajoso, e se i sso

    for levado ao extremo, a estrutu ra tima de capital conter 1 00% de capital de tercei ros.

    2 . O custo md io ponderado d e capital, ou WACC, reduz-se medida que a empresa comea a financiar-se mais com capita l de terceiros.

    Tabela 13.4 Resumo de Modigliani e Miller.

    saldar os compromissos assumidos com os credores tambm se eleva. Quando isso acontece, os ativos da empresa acabam sendo transferidos dos acionistas para os credores.

    custos associados falncia podem acabar anulando os ganhos relacionados ao benefcio fiscal da alavancagem.

    Em princpio, uma empresa torna-se falida quando o valor de seus ati vos se iguala ao valor de sua dvida. Quando isso acontece, o valor das aes nulo e os acionistas entregam o controle da empresa aos credores. Nesse ponto, os credores recebem ativos que tm um valor exatamente igual ao valor devido pelo emprstimo. Em um mundo perfeito, no h custo associado a essa transferncia de propriedade, e os credores no perdem nada.

    A viso idealizada da falncia no obviamente o que acontece no mundo real. Ironicamente, muito caro falir. Conforme ser discutido, os

    CUSTOS DIRETOS DE FALNCIA

    Quando o valor dos ativos da empresa se iguala ao valor da dvida, a empresa est economicamente falida, no sentido de que o capital prprio no tem valor nenhum. No entanto, a passagem formal dos ativos para os credores um processo legal, e no econmico. Existem custos legais e administrativos de falncia, e tem sido reconhecido que so os advogados que mais ganham com o processo de falncia.

    '

  • TEORIA ESTTICA DA ESTRUTURA DE CAPITAL

    A teoria da estrutura de capital que definimos denominada teoria esttica da estrutura de capital. Diz que a empresa toma emprestado at o ponto no qual o benefcio fiscal de um dlar adicional de capital de terceiros exatamente igual ao custo oriundo do aumento da probabilidade de dificuldades financeiras. Chamamos isso de teoria esttica porque supe-se que os ativos e as operaes da empresa sejam fixos, e considera-se que apenas o quociente entre dvidas e capital prprio que pode ser alterado.

    A teoria esttica ilustrada na Figura 13.5, na qual h um grfico do valor da empresa V em

    .... ' L' funao do montante de capital de terceiros, D. Na Figura 13.5, desenhamos linhas correspondentes a trs histrias diferentes. A primeira a Proposio I de M&M sem impostos. Essa a linha horizontal que parte do eixo vertical no ponto Vu, e indica que o valor da empresa no afetado pela estrutura de capital. O segundo caso, a Proposio I de M&M com imposto de pessoa jurdica, representado por uma linha reta com inclinao positiva. Ess'es dois casos so exatamente aqueles que havamos ilustrado na Figura 13 .4.

    Valor da empresa ( VL)

    Valor mximo da empresa VL *

    Valor presente do benefcio fiscal do uso de capital de terceiros

    ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE ChPITAL 353

    O terceiro caso da Figura 13 .5 ilustra nossa discusso atual: o valor da empresa eleva-se at um valor mximo, e a partir desse ponto comea a decrescer. Esse o quadro que obtemos com base em nossa teoria esttica. O valor mximo da empresa, VL *, alcanado num nvel de endividamento D*, e portanto esse o montante timo de capital de terceiros. Em outras palavras, a estrutura tima de capital da empresa composta por D* 1 VL * de dvidas, e (1 - D* /VL *) de capital prprio.

    Por fim, deve-se observar na Figura 13 .5 que a diferena entre o valor da empresa de acordo com nossa teoria esttica e o val da empresa de acordo com M&M, com imposto, a perda de valor decorrente da possibilidade de dificuldades financeiras. Alm disso, a diferena entre o valor dado pela teoria esttica e o sugerido por M&M sem imposto resulta do ganho de alavancagem, descontados os custos de dificuldades financeiras.

    Teoria esttica da estrutura de capital Teoria que diz que a empresa toma dinheiro

    emprestado at determinado ponto, no qual os benefcios fiscais de um dlar adicional de dvida

    so iguais ao custo adicional, decorrente do aumento da probabilidade de dificuldades

    financeiras.

    vL = vu + Te x o = valor da

    empresa com dvidas

    Custos de dificuldades financeiras

    Valor efetivo da empresa

    Figura 13.5 A teoria esttica da estrutura de capital: estrutura tima de capital e valor mximo da empresa.

    Vu =--==-===---L- 1 Vu = valor da empresa sem dvidas

    .___ __________ ____,;_ _______ __. Capital de terceiros (D) D*

    Quantidade tima de capital de terceiros

    De acordo com a teoria esttica, o ganho oriu ndo do benefc io fiscal anulado pelo custo de d ificu ldades f inance i ras. H uma tima esti\Jtura de capital que iguala o ganho adicional com a a l avancagem ao custo adicional de dificu ldades finance i ras.

  • 352 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

    Devido s despesas associadas falncia, os credores no recebero tudo a que tm direito. Uma parte dos ativos da empresa "desaparecer" no processo judicial de falncia. Essas so as despesas legais e admnistrativas associadas ao processo de falncia. So denominadas custos diretos de falncia.

    Custos diretos de falncia Custos associados diretamente falncia, tais

    como despesas legais e administrativas.

    CUSTOS INDIRETOS DE FALNCIA

    Como caro falir, a empresa despender recursos para evitar que a falncia ocorra. Quando uma empresa est tendo problemas srios para honrar os compromissos de dvida, dizemos que est tendo dificuldades financeiras. Algumas empresas em dificuldade financeira acabam por ter a falncia requerida, mas muitas delas no chegam a esse ponto, porque so capazes de recuperar-se ou sobreviver de algum.modo.

    O custo de evitar um processo de falncia, no qual uma empresa em dificuldade incorre, denominado custo indireto de falncia. Utilizamos a expresso custos de dificuldades financeiras para nos referir genericamente aos custos diretos e indiretos associados a entrar em falncia ou a evitar o processo de falncia.

    Custos indiretos de falncia Custos de evitar um processo de falncia,

    incorridos por uma empresa em dificuldades financeiras.

    Custos de dificuldades financeiras Custos diretos e indiretos associados falncia

    ou a dificuldades financeiras.

    Os problemas que surgem em situaes de dificuldade financeira so particularmente srios, e portanto os custos de dificuldades financeiras so maiores quando os acionistas e os credores so grupos distintos. At o momento em que a empresa est legalmente falida, so os acionistas que a controlam. Eles, obviamente, tomaro atitudes de acordo com seus interesses econmicos. Como os acionistas podem ser excludos da empresa em uma falncia legal, eles tm um incentivo muito forte para evitar um processo de falncia.

    Os credores, por outro lado, esto principalmente preocupados em proteger o valor dos ativos

    da empresa, e tentaro assumir o controle, retirando-o dos acionistas. Tm grande incentivo para fazer com que a empresa entre em um processo de falncia, visando proteger seus interesses e impedir que os acionistas dissipem ainda mais os ativos da empresa. O efeito lquido de toda essa briga a possibilidade de uma batalha legal longa, exaustiva e potencialmente muito cara.

    Enquanto as rodas da justia giram em seu ritmo lento, os ativos da empresa perdem valor,

    porque os administradores esto ocupados tentando evitar a falncia em vez de gerenciar o negcio. As operaes normais so interrompidas, e vendas so perdidas. Os melhores empregados abandonam a empresa, programas potencialmente frutferos so abandonados em nome da preservao do caixa, e outras oportunidades de investimento no so realizadas.

    Todos esses so custos indiretos de falncia, ou custos de dificuldades financeiras. A empresa falindo ou no, o efeito lquido uma perda de valor, porque ela decidiu utilizar capital de terceiros em sua estrutura de capital. essa possibilidade de perda que limita o montante de dvida que a empresa pode escolher.

    Questes conceituais

    13.5a Que so custos diretos de falncia?

    13.5b Que so custos indiretos de falncia?

    13.6 Estrutura tima de Capital

    Nossas duas sees anteriores erigiram os fundamentos da estrutura tima de capital. Uma empresa tomar dinheiro emprestado porque o benefcio fiscal vantajoso. Num nvel de endividamento relativamente baixo, a probabilidade de falncia e de dificuldades financeiras pequena, e o benefcio da dvida supera os custos. Em nveis de endividamento muito elevados, a possibilidade de dificuldades financeiras crnica, trazendo problemas para a empresa, de maneira que o benefcio fiscal da dvida ser mais do que anulado pelos custos de dificuldades financeiras. De acordo com nossa discusso, parece que existe uma estrutura tima de capital em algum ponto entre esses extremos.

  • 354 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

    ESTRUTURA TIMA DE CAPITAL E CUSTO DE CAPITAL

    Conforme havamos discutido, a estrutura de capital que maximiza o valor da empresa tambm aquela que minimiza o custo de capital. Com o aUXI1io da Figura 13.6, podemos ilustrar esse ponto e associ-lo a nossa discusso sobre estrutura de capital e custo de capital. Conforme vimos, existem essencialmente trs casos. Utilizaremos o caso mais simples como ponto de partida, construindo a seguir o raciocnio da estrutura esttica de capital. Ao longo da discusso, prestaremos ateno especial conexo entre estrutura de capital, valor da empresa e custo de capital.

    A Figura 13.6 ilustra o argumento original de Modigliani e Miller, M&M, sem impostos e sem custos de falncia, ou seja, o Caso I. Esse o caso mais simples. Na parte de cima da figura, fizemos um grfico do valor da empresa, VL, em funo do total de capital de terceiros, D. Quando no h impostos, custo de falncia ou outras imperfeies do mundo real, sabemos que o valor total da empresa no afetado por sua poltica de endividamento, e portanto VL onstante. A parte de baixo da Figura 13 .6 mostra a mesma histria em termos de custo de capital. Nesse caso, 'vemos um grfico do custo mdio ponderado de capital, WACC, em funo do quociente entre capital de terceiros e capital prprio, D/E. Tal como aontece com o valor total da empresa, o custo total de capital no afetado pela poltica de endividamento no caso bsico, e portanto o WACC constante.

    A seguir, consideramos o que ocorre com o argumento original de M&M assim que so introduzidos impostos no modelo. Conforme ilustra o Caso II, agora vemos que o valor da empresa depende muito de sua poltica de financiamento. Quanto mais a empresa tomar emprestado, mais ela valer. Sabemos, com base em nossa discusso anterior, que isso acontece porque os pagamentos de juros so dedutveis para fins fiscais, e o ganho da empesa exatamente igual ao valor presente do benefcio fiscal do uso de capital de terceiros.

    Na parte de baixo da Figura 13 .6, observe como o WACC diminui medida que a empresa utiliza mais e mais financiamentos de terceiros. Conforme a empresa aumenta sua alavancagem financeira, o custo de capital prprio sobe, mas esse aumento mais do que compensado pela reduo de impostos associada ao financiamento por capital de terceiros. Conseqentemente, o custo geral de capital diminui.

    Para finalizar nossa histria, inclumos o impacto do custo de falncia, ou de dificuldades finan-

    ceiras no Caso III. Conforme mostrado na parte de cima da Figura 13 .6, o valor da empresa no ser to elevado como era indicado anteriormente. O motivo que o valor da empresa reduzido pelo valor presente dos custos potenciais futuros de falncia. Esses custos crescem medida que a empresa toma mais e mais recursos emprestados, e por fim superam a vantagem fiscal do financiamento com capital de terceiros. A estrutura tima de capital ocorre em D*, o ponto no qual as economias fiscais decorrentes de um dlar adicional de dvido exatamente iguais ao aumento do custo de falncia associado ao endividamento adicional. Essa a essncia da teoria esttica da estrutura de capital.

    A parte de baixo da Figura 13 .6 apresenta a estrutura tima de capital em termos do custo de capital. Em vez de D*, o nvel timo de endividamento, utilizamos o quociente timo entre capital de terceiros e capital prprio, D*/E*. Nesse nvel de endividamento, atinge-se o menor custo mdio ponderado de capital possvel, WACC*.

    ESTRUTURA DE CAPITAL: ALGUMAS RECOMENDAES GERENCIAIS

    Esse modelo esttico que descrevemos no capaz de identificar precisamente a estrutura tima de capital, mas chama a ateno para os dois fatores mais relevantes: impostos e dificuldade financeiras. Podemos tirar algumas concluses limitadas a respeito disso.

    Impostos

    Em primeiro lugar, o benefcio fiscal da alavancagem, obviamente, importante apenas para empresas que pagam impostos. Para empresas com grandes prejuzos fiscais acumulados, o benefcio fiscal do uso de capital de terceiros praticamente no tem valor. Alm disso, empresas c.om benefcios fiscais substanciais provenientes de outras fontes, tais como depreciao, tero menos benefcios com o uso de capital de terceiros.

    Alm disso, nem todas as empresas tm a mesma alquota de imposto de renda. Quanto maior a alquota, maior o incentivo para tomar dinheiro emprestado.

    Dificuldades financeiras

    Empresas que tm risco maior de enfrentar dificuldades financeiras tomaro menos emprsti-

    - - -

    . --- --

  • ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL 355

    Valor da empresa ( VL)

    Custo mdio ponderado de capital ($)

    D*

    Benefcio l qu ido do endividamento

    Caso 1 1 M&M (com i mpostos)

    Caso I I I Teoria esttica Caso I M&M (sem i mpostos)

    Capital de terceiros (D)

    Caso I M&M (sem i mpostos)

    Caso I I I Teor ia esttica

    Caso 1 1 M&M (com impostos)

    Quociente capital L_---------------------------------------- de terceiros e

    . D*/E* capital prprio

    Caso I (D/f)

    Se no existissem i mpostos e custos de falncia, o valor da empresa e o custo md i o ponderado de capita l no seriam afetados pela estrutura de capital .

    Caso 1 1 Se existissem impostos mas no existissem custos de fa lncia, o valor da empresa aumentaria e o custo md io ponderado de capital d i m i n u i ria med ida que o montante de endividamente crescesse.

    Caso I I I Havendo impostos e custos d e falncia, o valor d a empresa, Vv alcana seu valor mximo no ponto D*, o timo montante de capital de terceiros. Ao mesmo tempo, o custo mdio ponderado de capital, WACC, atinge seu mnimo em D*/E*.

    Figura 13.6 A questo da estrutura de capital.

  • PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO #

    mos do que empresas com risco menor. Por exemplo, todo o resto sendo igual, quanto maior for a volatilidade do LAJI, menos a empresa dever tomar emprestado.

    Alm disso, dificuldades financeiras so mais dispendiosas para algumas empresas do que para outras. o custo de dificuldades financeiras depende principalmente dos ativos da empresa. Em particular, os custos de dificuldades financeira so detminados por quo facilmente a propriedade da empresa pode ser transferida.

    Por exemplo, uma empresa cuja maior parte dos ativos seja tangvel, podendo ser vendidos sem grande perda de valor, ter maior incentivo para endividar-se. No caso de empresas em que os ativos so em grande parte intangveis, como por exemplo o talento de empregados e oportunidades de crescimento, o endividamento deve ser menos atraente, uma vez que os ati vos no podem ser efetivamente vendidos.

    Questes conceituais 1 3.6a Voc pode descrever JJ equilbrio que

    define a teoria esttica da estrutura de capital?

    13.6b Quais so os fatores importantes na tomada de deciso sobre a estrutura de capital?

    1 3 . 7 Estruturas de Capital Observadas

    No existem duas empresas que tenham estruturas de capital idnticas. No entanto, h certas regularidades observveis quando comeamos a examinar estruturas de capital no mundo real. Discutimos algumas a seguir.

    O fato mais marcante que observamos em relao estrutura de capital, particularmente nos Estados Unidos, o de que a maior parte das empresas aparentemente tem quocientes entre capital de terceiros e capital prprio relativamente baixos. De fato, a maior parte das empresas utiliza muito menos financiamento de terceiros do que financiamentos prprios. Para ilustrar, a Tabela 13 .5 apresenta medianas de ndices de endividamento e quocientes entre capital de terceiros e capital prprio de diversas indstrias nos Estados Unidos, classificadas pelo cdigo SIC (discutido no Captulo 3) .

    N a Tabela 13 .5 , o que chama mais a ateno a grande variao entre setores, desde ausncia de dvidas nas indstrias farmacutica, de computadores e calados, at endividamentos relativamente altos em tev a cabo e energia eltrica. Observe-se que estas duas ltimas so as nicas indstrias que utilizam mais capital de terceiros que capital prprio, e que a maior parte das outras indstrias utiliza bem mais capital prprio do que de terceiros. Isso verdade mesmo levando-se em conta que muitas das empresas desses setores pagam impostos substanciais. A Tabela 13 .5 deixa claro que as empresas, em geral, no usam dvidas at o ponto no qual o benefcio fiscal totalmente aproveitado, e conclumos que deve haver limites ao montante de capital de terceiros que as empresas devem utilizar.

    Como diferentes indstrias tm caractersticas operacionais distintas em termos de, por exemplo, volatilidade de LAJI e tipos de ativos, parece haver alguma conexo entre essas caractersticas e a estrutura de capital. Nossa histria envolvendo benefcios fiscais e custos de dificuldades financeiras certamente, , em parte uma explicao, mas at hoje no existe uma teoria completamente satisfatria que explique essas regularidades na estrutura de capital.

    Questes conceituais 13.7a As empresas nos Estados Unidos tm

    alto nvel de endividamento?

    13. 7b Que regularidades observamos em termos de estrutura de capital?

    13.8 Discusso Sucinta do Processo de Falncia

    Como foi discutido, uma das conseqncias_ do uso de capital de terceiros a possibilidade de dificuldades financeiras, que podem ser definidas de diversas maneiras:

    1 . Falncia econmica. Esse termo geralmente utilizado para se referir a situaes nas quais uma empresa foi liquidada com perdas para os credores, mas at mesmo uma empresa financiada unicamente por capital prprio pode falir economicamente.

    2. Falncia legal. Empresas ou credores requerem falncias perante um tribunal federal. A faln-

  • Quociente Quociente entre entre

    Capital de Capital de Terceiros e Terceiros e

    Capital Capital Indstria Total* Prprio

    Laticnios 1 3,57% 1 5,73% Txti l 1 8,58 283

    Papel 28,98 40,82

    Farmacutica 3, 1 5 3,25 Refinao de Petrleo 3 1 ,03 45,00 Calados de borracha 4,67 4,90 Ao 3 2,98 49,21

    Computadores 5,91 6,28 Vecu los a Motor 25,74 3 1 ,73 Aeronutica 34,56 52,89

    Aviao 43,81 89,41 Televiso a cabo 58,38 1 41 ,00 Energia eltrica 5 1 ,01 1 04,00 Lojas de Departamentos 38,74 63,23 Restaurantes e Lanchonetes 22,65 29,29

    Nmero de Cdigo Empresas SIC

    8 202 30 23

    29 26

    1 09 283 2 1 29

    5 302 26 3 3 1

    1 1 6 357 40 3 7 1 1 2 3 72

    1 4 45 1 2 1 2 484 74 491 1 1 5 3 1 5 2 581 2

    ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL 357

    Empresa Representante

    Ben and jerry's, TCBY Liz Claiborne, Hartmax Kimberley-Ciark, Scott Paper Merck, Pfizer Exxon, Texaco N i ke, Reebok Bethlehem Steel, N u cor I BM, Hewlett-Packard Ford, Chrysler Boeing, McDonnell Douglass Delta, Southwest TCI, Comcast Southern Co., Con Ed J C Pen ney, D i l lard's McDonald's, Wendy's

    Tabela 13.5 Estrutura de capital de empresas nos Estados Unidos.

    * Capital de terceiros o valor total de aes preferenciais mais dvidas a longo prazo, incluindo os vencimentos dentro de um ano. Capital prprio o valor de mercado das aes existentes. Capital total a soma de capital de terceiros e capital prprio.

    Fonte: CCQ Cost of Capital Quarterly, 1994 'fearbook. Chicago : Ibbotson Associares 1994.

    cia um procedimento legal para liquidar ou reorganizar uma empresa.

    3. Insolvncia tcnica. A insolvncia tcnica ocorre quando uma empresa se torna incapaz de honrar suas obrigaes financeiras.

    4. Insolvncia contbil. Empresas com patrimnio lquido negativo so insolventes em termos contbeis. Isso ocorre quando o valor contbil do passivo total maior do que o valor contbil do ativo total.

    Discutiremos agora alguns dos termos e das questes mais relevantes associadas a falncia e dificuldades financeiras.

    Falncia Procedimento legal para liquidar ou reorganizar

    uma empresa.

    LIQUIDAO E REORGANIZAO

    Empresas que no podem ou no querem fazer os pagamentos contratados a credores, tm basicamente duas opes: liquidao ou reorganizao. Liquidao significa o trmino da empresa como organizao ativa e envolve a venda de seus ativos. Os recursos obtidos, descontado o custo de venda, so distribudos aos credores na ordem

    de prioridade estabelecida. Reorganizao uma opo de manter a empresa em atividade; ge-

    . ralmente, envolve a emisso de novos ttulos para substituir os antigos. Liquidao ou reorganizao resultam de procedimentos judiciais. A ocorrncia de uma ou outra depende de se a empresa vale mais "morta" ou "viva".

    Liquidao Trmino da empresa como organizao ativa.

    Reorganizao Reestruturao financeira de uma empresa

    falida que tenta manter a empresa como uma organizao ativa.

    Liquidao

    O Captulo 7 da Lei Federal de Falncias e Concordatas (Federal Bankruptcy Reform Act) de 1978 trata de liquidao "direta". A seqncia tpica de eventos :

    1 . feita uma petio a um tribunal federal. A empresa pode entrar com um pedido de falncia voluntria ou diversos credores podem entrar com pedidos de falncia involuntria contra a empresa.

    I ,

  • 358 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

    2. Um agente fiducirio eleito pelos credores para assumir o controle dos ativos da empresa devedora. O agente fiducirio procurar liquidar os ativos.

    3 . Quando o s ativos _forem liquidados, aps o pagamento dos custos administrativos de falncia os recursos sero repartidos entre os cre,

    . dores. 4. Se restar algum recurso aps os pagamentos de

    despesas e aos credores, eles sero distribudos aos acionistas.

    A distribuio dos recursos provenientes da liquidao obedece lista de prioridades a seguir:

    1 . Despesas administrativas associadas falncia. 2 . Outras despesas que surgem aps a entrada do

    pedido de falncia involuntria, mas antes da indicao do agente fiducirio.

    3 . Salrios e comisses. 4. Contribuies ou planos de aposentadoria de

    funcionrios. S. Dvidas com consumidores. 6. Dvidas com a Receita Federal. 7. Pagamentos a credores sem garantias reais. 8 . Pagamentos a acionistas preferenciais . 9 . Pagamentos a acionistas ordinrios.

    Essa lista de prioridades em liquidao reflexo da regra de prioridade absoluta (RPA). Quanto mais alta a posio do crdito na lista, maior a probabilidade de que seja pago. Em diversas dessas categorias, existem vrias limitaes e ressalvas que omitimos para abreviar a exposio.

    Duas ressalvas podem ser mencionadas. A primeira diz respeito a credores com garantias reais. Tais credores tm direito aos recursos da venda dos ativos oferecidos em garantia, e ficam fora da lista de prioridades. No entanto, se o ativo dado em garantia for liquidado e gerar caixa insuficiente para cobrir o montante do crdito, os credores com garantias reais juntar-se-o aos credores sem garantias reais IJ.a diviso do valor dos ativos remanescentes. Se acontecer o oposto, o ativo for liquidado gerando recursos superiores ao direito do credor, os recursos lquidos sero utilizados para pagar credores sem garantias reais e outros. A segunda ressalva RPA a de que, na verdade, o que acontece e quem recebe o qu no evento de falncia tema de muita negociao, e conseqentemente a RPA muitas vezes no obedecida.

    Regra de prioridade absoluta (RPA) Regra que estabelece prioridades de recebimen

    tos em caso de liquidao.

    Reorganizao

    A reorganizao de empresas consta do Captulo 1 1 da Lei Federal de Falncias e Concordatas (Federal Bankruptcy Reform Act) de 1978. O objetivo geral de um procedimento de acordo com o Captulo 1 1 planejar a reestruturao da empresa com algumas condies, visando honrar compromissos com credores. A seqncia tpica de eventos :

    1 . Podem tanto ser feitos pedidos de concordata voluntria pelas empresas, quanto de involuntria pelos credores.

    2 . Um juiz federal pode tanto deferir quanto indeferir o pedido. Se o pedido for deferido, estabelece-se um prazo para a comprovao dos direitos contra a empresa.

    3 . N a maior parte dos casos, a empresa ("devedor em posse dos ativos") continua a gerir os negcios.

    4. A empresa (e, em alguns casos, os credores) apresenta um plano de reorganizao.

    S . Os credores e acionistas so divididos em classes. Uma classe de credores aceita o plano quando uma maioria dessa classe vota a favor do plano.

    6. Aps a aceitao pelos credores, o plano confirmado pelo tribunal.

    7. So feitos pagamentos em dinheiro, bens e ttulos aos credores e acionistas. O plano pode prever a emisso de novos ttulos.

    8. Por um perodo estabelecido, a empresa opera de acordo com as clusulas do plano de reorganizao.

    A empresa pode desejar que se permita a antigos acionistas manter alguma participao na empresa. desnecessrio dizer que isso pode gerar alguns protestos pelos proprietrios de ttulos sem garantias.

    A chamada concordata pr-fabricada um fenmeno relativamente novo. O que acontece nesse caso que a empresa obtm a aprovao necessria do plano de falncia pela maioria de seus credores, em primeiro lugar, e em seguida faz o pedido de falncia. Conseqentemente, a empresa entra em concordata, e sai dela quase imediatamente.

    Por exemplo, em outubro de 1 990, a Southland Corp. (mais conhecida como 7-Eleven) pediu concordata nos termos do Captulo 1 1 . A empresa saiu do processo de concordata em apenas quatro meses, apesar de ter, poca do pedido, mais de $ S bilhes de passivos, incluindo cinco classes de

  • ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL 359

    Koll Rolls no Tribunal por Concordata

    O Em 14 de julho de 1997, a Koll Real Estate Group Inc., _ construtora e incorporadota de imveis residenciais e comerciais, pediu concordata nos termos do Captulo 1 1 da lei de falncias e concordatas dos Estados Unidos. poca, a empresa tinha dvidas no valor de $ 210 milhes. Seria razovel que o processo de uma empresa com tal estrutura financeira pudesse durar um ano ou mais. Entretanto, no foi o que aconteceu no caso da Koll. Seu plano de reorganizao foi deferido pelo Tribunal de Concordatas e Falncias dos Estados Unidos em 1 9 de agosto de 1997, pouco mais de um ms aps a entrada do pedido.

    Geralmente, as empresas pedem concordata em busca de proteo contra seus credores, admitindo essencialmente que no podem cumprir suas obrigaes financeiras de acordo com a estrutura atual. Uma vez concordatria, a empresa procura reorganizar sua situao financeira de maneira que possa sobreviver. A chave desse processo a concordncia dos credores com o plano de reestruturao. O tempo que uma empresa leva em um processo segundo o Captulo 1 1 depende de vrios fatos, mas geralmente o mais relevante deles o tem-

    po que os credores levam para aprovar o plano de reorganizao.

    A Koll foi capaz de acelerar seu processo de concordata por meio do pedo de uma concordata pr-fabricada. A idia simples. Antes de entrar com o pedido, a empresa procura seus credores com um plano de reorganizao. As duas partes negociam o plano e chegam a um acordo sobre os detalhes de como as finanas da empresa sero reestruturadas na concordata. Em seguida, a empresa rene os documentos necessrios para o tribunal antes do pedido de concordata. Um pedido pr-fabricado quando a empresa essencialmente vai ao tribunal, entra com o pedido de concordata, e ao mesmo tempo registra um plano de reorganizao completo com documentos que comprovem a aprovao dos credores, que fi exatamente o que a Koll fez.

    A chave de um processo de concordata pr-fabricado o fato de que ambas as partes tm algo a ganhar e algo a perder. Sendo a concordata iminente, pode fazer sentido para os credores acelerar o processo mesmo que talvez tenham alguma perda financeira no processo de reestruturao. Quanto mais rpida for a reorganizao da empresa, mais depres-

    sa poder voltar a concentrar-se em suas operaes e ganhar dinheiro para pagar suas obrigaes . No caso da Koll, seus credores receberam aes ordinrias em troca de suas dvidas. As aes preferenciais e ordinrias da Koll foram combinadas em uma nica classe de ordinrias, e cada bloco de 100 aes antigas foi substitudo por uma nova ao da empresa aps a concordata.

    A operao da empresa durante a concordata pode ser um processo difcil. O tribunal tipicamente no compreende completamente as operaes do dia-a-dia da empresa, e a reunio dos fatos para estabelecer um plano de reorganizao para a empresa sair da concordata pode consumir muito tempo dos administradores, tempo que poderia ser mais bem gasto tornando a empresa novamente rentvel. Alm disso, a notcia de que a empresa se tornou concordatria pode afastar clientes, colocando em risco a sade futura da empresa. Uma concordata pr-fabricada talvez no elimine completamente esses problemas, mas, ao acelerar o processo de concordata, reduz as dores de cabea envolvidas. Fonte: Essa informao foi obtida no website www.kooregroup.com/kollregroup/newsroom/

    obrigaes e emprstimos bancrios. A Southland preparou sua concordata pr-fabricada, negociando com seus c'redores antes de entrar com o pedido. A seo Princpios em Ao fornece maiores detalhes sobre as concordatas pr-fabricadas.

    vista operacional, quando uma empresa entra com um pedido de concordata, os credores imediatamente "cessam" de receber pagamentos, e so obrigados a esperar o resultado do processo para descobrir se recebero algo, e quanto. Com isso, a empresa ganha tempo para avaliar suas opes e evita a "corrida para tribunais" de credores e outros.

    Em alguns casos, necessrio um processo judicial para invocar o poder do "tribunal" de forar uma soluo. Em certas circunstncias, uma classe de credores pode ser obrigada a aceitar um plano de reorganizao mesmo que vote contrariamente.

    ADMINISTRAO FINANCEIRA E PROCESSO DE FALNCIA

    Pode parecer estranho, mas o direito de pedir concordata tem um valor elevado. H diversos motivos para isso. Em primeiro lugar, do ponto de

    Alm disso, alguns pedidos de concordata so, na realidade, aes estratgicas cujo objetivo melhorar a posio competitiva da empresa. Existem empresas que entram com pedidos de concordata mesmo que no estejam insolventes. Talvez o exemplo mais famoso seja o da Continental Airlines. Em 1983, em seguida desregulamentao da indstria de transporte areo, a Continental viu-se competindo com companhias areas recm-fundadas e com custo de mo-de-obra muito mais baixo. A Continental entrou com um pedido de reorgani-

    . .

    -...- - I

  • 360 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

    zao nos termos do Captulo 1 1 , mesmo no sendo insolvente.

    A Continental argumentou que, com base em suas projees, se tornaria insolvente no futuro e, portanto, a reorganizao era necessria. Graas ao pedido de concordata, a Continental foi capaz de liquidar os acordos trabalhistas ;m vigor na poca, demitindo um grande contingente de empregados e reduzindo os salrios dos empregados que permaneceram. Em outras palavras, ao menos aos olhos dos crticos, a Continental essencialmente usou um processo de concordata como meio de reduzir os custos de mo-de-obra. O Congresso modificou em seguida as leis de falncia para dificultar, embora no impossibilitar, que empresas alterem contratos trabalhistas por meio do processo de concordata.

    H outros exemplos famosos de concordata. Por exemplo, a Manville (ento conhecida por Johns-Manville) e a Dow Corning requereram concordata porque esperavam prejuzos futuros decorrentes de aes judiciais indenizatrias de vtimas de problemas de sade ocasionados por asbestos e silicone, respectivamente. Uma situao parecida ocorreu na maior concordata de todos os tempos, em 1987, quando a Texaco pediu concordata aps a Pennzoil ter ganho uma causa judicial de $ 10,3 bilhes contra ela. Mais tarde, a Texaco chegou a um acordo de $ 3,5 bilhes e saiu da concordata. Mais recentemente, em 1996, a Sizzler International Inc. fechou 136 churrascarias em uma operao de reestruturao. No entanto, como a Sizzler normalmente assina contratos de arrendamento, por 1 5 anos, dos imveis que utiliza como restaurantes, nesse caso ficaria comprometida a pagar as obrigaes de arrendamento pelos restaurantes fechados. Para resolver o problema, entrou com um pedido baseado no Captulo 1 1 para livrar-se dos termos dos arrendamentos a longo prazo.

    ACORDOS PARA EVITAR FALNCIA

    Mesmo quando uma empresa deixa de pagar uma obrigao, ela pode evitar um pedido de concordata. Como o processo de concordata pode ser longo e caro, geralmente do interesse de todos chegar a um acordo que evite um pedido de concordata. Muitas vezes, os credores trabalham em conjunto com os administradores da empresa que faltaram com seus pagamentos em um contrato de emprstimo. Acordos voluntrios para reestruturar as dvidas da empresa podem ser feitos e geralmente so feitos. Isso pode envolver uma prorrogao, que adia a data de pagamento, ou composio, que envolve uma reduo dos pagamentos.

    Questes conceituais 13.8a Que RPA (em relao ao procedi

    mento de falncia) ?

    13.8b Qual a diferena entre liquidao e reorganizao?

    Resumo e concluses

    A combinao ideal entre capital de terceiros e capital prprio - a estrutura tima de capital - aquela que maximiza o valor da empresa e minimiza o custo total de capital. Se ignorarmos impostos, custos de dificuldades financeiras e outras imperfeies, concluiremos que no existe combinao ideal. Nessas circunstncias, a estrutura de capital da empresa simplesmente irrelevante.

    Se considerarmos o efeito do imposto de renda de pessoa jurdica, chegaremos concluso de que a estrutura de capital muito relevante. Essa concluso est baseada no fato de que os juros so dedutveis para fins de imposto de renda e, portanto, geram benefcios fiscais que tm valor. Infelizmente, chegaremos concluso de que a estrutura tima de capital deve conter 100% de capital de terceiros, algo que no se observa em empresas saudveis.

    A seguir, apresentamos os custos associados falncia ou, mais genericamente, custos de dificuldades financeiras. Esses custos reduzem a atratividade do financiamento com capital de terceiros. Conclumos que a estrutura tima de capital aquela na qual o benefcio fiscal lquido de um dlar de dvida adicional igual ao aumento do custo esperado de dificuldades financeiras. Esta a base da teoria esttica da estrutura de capital.

    Quando examinamos estruturas de capital no mundo real, encontramos duas regularidades. Em primeiro lugar, as empresas nos Estados Unidos tipicamente no utilizam grandes montantes de capital de terceiros, apesar de pagarem impostos substanciais. Isso indica que existe um limite ao uso de capital de terceiros para gerar benefcios fiscais. Em segundo lugar, existe uma variao ampla no uso de capital de terceiros entre indstrias, indicando que a natureza dos ativos e das operaes da empresa so fatores determinantes importantes da estrutura de capital.

  • Problemas de reviso do captulo e auto-avaliao

    13.1 LAJI e LPA. Suponha que a GNR Corporation tenha decidido fazer uma reestruturao de capital que aumentarmas dvidas de $ 5 milhes para $ 25 milhes. A taxa de juros da dvidas 12% e espera-se que essa no se altere . Atualmente a empresa tem um milho de aes, e o preo da ao $ 40 . Caso a expectativa seja a de que a reestruturao aumente o ROE, qual o nvel mnimo de LAJI que os administradores da GNR devem estar esperando? Ignore os impostos em sua resposta.

    13.2 Proposio II de M&M (sem impostos) . A Pro Bono Corporation tem um WACC de 20%. Seu custo de capital de terceiros igual a 12%. Se o quociente entre capital de terceiros e capital prprio da Pro Bono igual a 2, qual o custo de capital prprio? Ignore impostos em sua resposta.

    13.3 Proposio I de M&M (com imposto de pessoa jurdica) . s

    'uponha que a

    TransGlobal Co. no tenha dvidas e que seu capital prprio esteja valendo $ 20.000. Sendo a alquota de imposto de 30%, qual ser o valor da TransGlobal se ela tomar $ 6.000 emprestados e utilizar os recursos para recomprar aes?

    Solues dos problemas de auto-avaliao

    13.1 Precisamos calcular o LAJI de equilbrio para resolver esse problema. Para LAJI superiores a: este, o aumento da alavancagem financeira elevar o LPA. De acordo com a estrutura de capital antiga, os juros a pagar so $ 5 milhes x 0,12 = $ 600.000. Existe 1 milho de aes e, portanto, ignorando impostos, o LPA (LAJI - $ 600.000)/1 milho. De acordo com a nova estrutura de capital, as despesas de juros sero $ 25 milhes x 0,12 = $ 3 milhes. Alm disso, a dvida aumentar $ 20 milhes. Esse montante suficiente para recomprar $ 20 milhes/ 40 = 500.000 aes, restando 500.000 aes. Portanto, o LPA (LAJI - $ 3 milhes)/ 500.000. Agora que sabemos como calcular o LPA em ambos os cenrios, igualamos os dois e calculamos o LAJI de equilbrio :

    III I . 1111 1111 111 111

    ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL 361

    (LAJI - $ 600.000)/1 milho = (LAJI $ 3 milhes)/500.000 LAJI - $ 600.000 = 2 X (LAJI $ 3 milhes) LAJI = $ 5 .400.000

    Comprove que em ambos os casos o LPA igual a $ 4,80 e o LAJI a $ 5,4 milhes.

    13.2 De acordo com a Proposio II de M&M (sem impostos), o custo de capital prprio :

    RE = RA + (RA - RD) X D/E = 20% + (20% - 12%) X 2 = 36%

    13.3 Aps a emisso de ttulos de dvida, o valor da TransGlobal ser dado pelos $ 20.000 originais mais o valor presente do benefcio fiscal. De acordo com a Proposio II de M&M, o valor presente do benefcio fiscal ser igual a Te x D, ou, 0,30 x $ 6.000 = $ 1 .800, e portanto a empresa vale $ 20.000 + 1 .800 = $ 2 1 .800.

    Questes e problemas

    Bsicos (Questes 1 a 12)

    1. LAJI e Alavancagem. A Debreu Inc. no tem dvidas e tem um valor de mercado total de $ 75.000. O lucro antes de juros e impostos est projetado em $ 10.000, caso as condies econmicas sejam normais. Se houver uma forte expanso da economia, ento o LAJI ser 30% maior. Se houver recesso, o LAJI ser 40% inferior. A De breu est pensando em emitir $ 36.000 em novos ttulos de dvida taxa de 10%. Os recursos sero utilizados para recomprar aes. Atualmente, existem 1 .000 aes. Ignore impostos nesse problema. a. Calcule o lucro por ao em cada um dos

    trs cenrios econmicos antes e depois da emisso de ttulos de dvida. Alm disso, calcule a porcentagem de variao do LPA quando a economia se expandir ou entrar em recesso.

    b. Repita a parte (a) supondo que a Debreu realize a recapitalizao. O que voc observa?

    2. LAJI de Equilbrio. A Schwietzer Corporation est comparando duas estruturas de capital diferentes, um plano sem dvidas (Plano I) e um plano com dvidas (Plano II) . De acordo com o Plano I, a Schwietzer teria 200.000 aes. De acordo com o Plano II, teria 100.000 aes e uma dvida de $ 4 milhes.

  • 362 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

    A taxa de juros da dvida 10%, e no h impostos. a. Se o LAJI for de $ 600.000, qual dos pla

    nos resultar em LPA mais alto? b. Se o LAJI for de $ 3,4 milhes, qual dos

    planos resultar em LPA mais alto? c. Qual o LAJI de equilbrio? Qual o va-

    lor do LPA a nesse nvel de LAJI?

    3. M&M e Valor da Ao. No Problema 2, utilize a Proposio I de M&M para encontrar o preo da ao em cada um dos planos propostos. Qual o valor da empresa?

    4. LAJI de Equilbrio e Alavancagem. A Milhone Co. est comparando duas estruturas de capital diferentes. O Plano I resultaria em 650 aes e dvidas de $ 8 .750. O Plano II resultaria em 860 aes e dvidas de $ 3 .500. A taxa de juros igual a 8%. a. Ignorando impostos, compare esses dois

    planos a um plano sem dvidas, supondo que o LAJI ser de $ 5 .000. O plano sem dvidas resultaria em 1 .000 aes. Qual desses trs planos tem o maior LPA? E o menor?

    b. Na parte (a), qual o LAJI de equilbrio para cada plano, em cmparao com o plano sem dvidas? Algum deles maior do que o outro? Por qu?

    c. Ignorando os impostos, quando o LPA ser igual nos Planos I e II?

    5. Alavancagem e Valor da Ao. Ignrando os impostos no Problema 4, qual o preo da ao no Plano I? E no Plano II? Qual o princpio ilustrado em suas respostas?

    6. Alavancagem Feita em Casa. A Buckner and Durham, Inc., uma renomada empresa de remoo de lixo, est discutindo se converte sua estrutura de capital sem dvidas em outra com 30% de dvidas. Atualmente, existem 800 aes e o preo da ao $ 65. Espera-se que o LAJI permanea em $ 2.000 para sempre. A taxa de juros cobrada por novos emprstimos 1 1%, e no existem impostos. a. O Sr. Smith, um acionista da empresa, tem

    120 aes. Qual seu fluxo de caixa na estrutura de capital atual, supondo que a empresa tenha um ndice de distribuio de dividendos de 100%?

    b. Qual ser o fluxo de caixa do Sr. Smith caso se adote a estrutura de capital proposta? Imagine que ele mantenha todas as suas 120 aes.

    c. Suponha que a Buckner and Durham adote a estrutura proposta, mas o Sr. Smith prefira a estrutura atual. Mostre o que ele pode fazer para anular o efeito de alavancagem de suas aes, recriando a estrutura de capital original.

    d. Utilizando sua resposta na parte (c), explique por que a deciso de estrutura de capital da Buckner e Durham irrelevante.

    7. Risco Operacional e Risco Financeiro. Explique o significado de risco operacional e risco financeiro. Suponha que a Empresa A tenha um risco operacional maior do que o da empresa B. verdade que a empresa A tambm tem um custo de capital prprio mais elevado? Explique.

    8. Benefcio Fiscal do Uso de Capital de Terceiros. A Dybvig Co. tem uma alquota de imposto de renda de 38%. O total de despesas de juros no ano que acaba de se encerrar foi de $ 26 milhes. Qual o valor do benefcio fiscal da dvida? Como voc interpreta esse valor?

    9. M&M. A Carrada Corporation no tem dvidas. Atualmente, o valor da empresa de $ 100 milhes. Ignorando impostos, qual seria o valor da Carrada caso fossem emitidos ttulos de dvida no valor de $ 50 milhes? Suponha que os recursos sejam utilizados para recomprar aes.

    10. M&M. Na questo anterior, qual seria o quociente entre capital de terceiros e capital prprio em ambos os casos?

    11. M&M. A Karry-Back Co. no tem dvidas. Seu custo de capital de 14%. Suponha que a Karry-Back aumente seu quociente entre capital de terceiros e capital prprio para 1 . A taxa de juros do capital de terceiros de 10%. Ignorando impostos, qual ser seu novo custo de capital prprio?

    12. Risco e Custo de Capital. Como voc responderia ao seguinte debate? P. No verdade que o risco do capital pr

    prio se elevar caso a empresa aumente o uso de capital de terceiros?

    R. Sim, este o princpio da Proposio II de M&M.

    P. E tambm no verdade que, se a empresa aumentar sua utilizao de emprstimos, a probabilidade de dificuldade financeira se elevar, aumentando dessa maneira o risco das dvidas da empresa?

    R. Sim. P. Em outras palavras, o aumento do endivi

    damento aumenta o risco do capital prprio e da dvida?

    R. verdade. P. Bem, dado que a empresa s utiliza capi

    tal de terceiros e prprio, e dado que ambos os riscos se elevam com o aumento do endividamento, no se conclui da que o aumento do endividamento aumenta o risco total da empresa, e portanto diminui o valor da empresa?

    R. ? ?

    ______ ____,_.....____ ------ - .

  • Planejamento Financeiro a Curto Prazo Administrao do Capital de Giro

  • PLANEJAMENTO FINANCEIRO A CURTO PRAZO

  • Aps estudar este captulo, voc dever ter adquirido boa noo sobre:

    conceitos c a importncia dos ciclos operacional e de caixa de uma empresa.

    diferentes tipos de polticas financeiras a curto prazo.

    ncia do planejamento financeiro a curto prazo.

  • 412 PARTE VIII -ADMINISTRAO FINANCEIRA A CURTO f>RA/.0 A! o presente momento, descrevemos mui

    as das decises financeiras a longo prazo, mo, por exemplo, as decises de oramen

    to de capital, polftica de dividendos e estrutura fi. nanceira. Neste captulo, comeamos a discutir as finanas a curto prazo. As finanas a curto pra2.o preocupam-se principalmente com a anlise de de cises que afetam os ativos e passivos circulantes.

    Freqentemcme, a expresso capital de giro lquido associada tomada de decises financei ras a curto prazo. Como foi descrito no captulo 2 e em outros pontos do li\ ro, capital de giro lqui do a diferena entre ativo circulante e passivo circulante. Usualmente, a administrao financei ra a curto prazo denominada administrao do capital de giro lquido. As dueracionais, digamos, pelos prximos cinco anos, uma deciso financeira a longo prazo.

    Que tipos de questes situam-se na categoria geral de adminisrrao financeira a curro prazo? Para citar alguns poucos casos:

    I. Qual o nvel razovel de caixa a ser mantido (num banco) para pagar contas?

    2. Quanto a empresa deve 1 ornar emprestado a curto prazo?

    3. Quamo crdito deve ser concedido aos clien tes?

    Este captulo apresenta os elementos bsicos das decises financeiras a curto prazo. Em primei ro lugar, discutimos as ari>1dades operacionais da empresa a curro prazo. A seguir, identificamos ai gumas polfticas financeiras alternativas a curto prazo. Finalmente, delineamos os elementos bsi cos de um plano financeiro a C Luto prazo e descreve mos insmunentos de financiamento a curto prazo.

    16.1 Evoluo do Caixa e do Capital de Giro Lquido

    Nesta seo, examinamos os componentes do saldo de caixa e do capita I de giro Hquido c suas

    variaes de um ano para outro. J discutimos di versos aspectos deste rema nos Capftulos 2 e 3. Recapitulamos sucintamente pane daquela discus sao, no que se refere s decises financeiras a cur to prazo. Nossa meta descrever as ativdades operacionais da empresa c seu impacto sobre o saldo de caixa e o capital de giro.

    Para comear, lembre-se de que os ativos cir cu/antes so compostos por caixa e outros ativos que, espera-se, sejam com ertidos em caixa no pra zo de um ano. Os ati\'Os circulantes s.'io apresenta dos no balano em ordem decrescente de liquidez com;bil - a facilidade com a qual podem ser con vertidos em caixa e o prazo necessrio para que isso ocorra. Quatro dos itens mais importantes encon traclos no ativo circulante de um balano so caixa c contas correntes, a pi icacs financeiras, contas a receber e estoques.

    'll como ocorre com seus investimentos em ativos circulantes, as empn.s.1s usam diversas for mas de dvdas a curto prazo, chamadas de pa..

  • xa e outras o diminuem. Podemos enumer-las jun tameme com um exemplo de cada uma:

    Atividadcs que aumentam o saldo de caixa

    Aumcmo do exigvel a longo prazo (obteno de um emprstimo a longo prazo)

    Aumento do patrimnio lquido (lanamento de novas aes)

    Aumento de passivos circulantes (obteno de um emprstimo por 90 dias)

    Reduo dos ativos circulantes, exceto caixa (ven da de mercadoria a vista)

    Reduo de ativos permanentes (venda de algum bem)

    Atlvidades que reduzem o saldo de caixa

    Reduo do e>tigvel a longo prazo (liquidao de um emprstimo a longo prazo)

    Reduo do patrimnio lquido (recompra de algu mas aes)

    Reduo do passivo circulante (liquidao de um emprstimo por 90 dias)

    Aumento dos

  • 414 PARTE VIII-ADMINISTRAO FINANCEI RA A CURTO PRAZO

    nizados, e so incertos. No so incronizados porque, por exemplo, o pagamento de compras de matrias-primas no ocorre ao mesmo tempo em que ocorre o recebimento pela venda do produto. So incertos porque as vendas e os custos futuros no podem ser previstos com exatido.

    DEFINIO DOS CICLOS OPERACIONAIS E DE CAIXA

    Podemos comear com um caso simples. Certo dia, que chamaremos de dia O, voc adquire mercadorias a prazo no valor de $ 1.000. A conta paga 30 dias mais tarde, e, aps mais 30 dias, algum compra essas mercadorias por $ 1.400. Seu comprador s paga depois de passados mais 45 dias. Podemos resumir esses eventos cronologicamente da seguinte maneira:

    D i a o JO 60 lOS

    Atividade Compra de mercadoria Pagamento da compra Venda da mefcadoria a pra1o Recebimento da venda

    Ciclo operacional

    Efeito sobre o caixa

    Nenhum -$ 1.000 Nenhum +S 1 .400

    Existem diversas coisas que devem ser observadas em nosso exemplo. Em plimeiro lugar, o ciclo completo, desde o momento da compra da mercad01ia at o momento do recebimento de caixa, leva lOS dias. Esse perodo denominado ciclo operacional.

    Conforme ilustramos, o ciclo operacional o perodo que vai desde a compra da mercadolia, at su

  • (ompcebimcnto de' .rixa. (s vezes, o cido operacion.tl n.1o inclui o tempo entrt o pedido e o rtccbnl1ento de mercadorias.) O < i< lo de caixa o pedodo desde o pagamento at o ret tbimento em dinhtrrr(rm financial mt.magcmt'llt. 2. ed. New York : Mncmillan, 1992. cap. 1.

    de markering e o conrroller. Dessas trs pessoas, somente duas so subordinadas iiO vire-presidente de finanas (geralmente, a gerncia de marketing subordinada diretoria comercial). Portan. to, existe um potencial de conflito, pnrticularmente se os diversos administradores concentrarem-se apenas em parte do problema. Por exemplo, se a rea de markering estiver tentando conquistar um novo cliente, poder oferecer condies de crdito mais liberais como incentivo. Entretanto, isso poder aumentar o investimento em contas a re

  • 1 I

    416 I'ARI h VIII -ADMINISTRA.O FI NANCI RA A ClJRTO PRAZO

    Tabela 16. 1 Administradores que lidam com problemas financeiros 11 curto prazo.

    Titulo do Admlnlmoldor

    Atribuii>ft rflilcion.Jd.as a administrao financeira a curto prazo Alivos/passiws afftados

    Cobrana, concentrajo de conta. desembolso; aplicats a curto prazo; emprstimos a curlo pra;o; rel.lt'' b.mtrias

    Caixa, apilt,l(" fm.nuira' a curto praLO, empr,l imo' .1 curto prazo

    Gtrcnte de crdito Monitoramenlo e rnntrolr de cnn1as a receber; decises de poltica de crdito

    Conltl (I rc.:(4.'bt>i' -.obre !luxos de caixa; reconciliao de conl,h ,, pagar; aplicao de pagamento a contas a 1 cccbcr

    Contas a re

  • Giro de contas ndas a prazo = a receber Saldo mdio de contas n receber $ 11,5 milhoes 6 = -- = 4 vezes $ 1 ,8 milho '

    Se girmmos nossas contas a receber 6,4 ve zes, ento o perodo de contas a receber ser:

    Perodo de 365 dias contas a receber - Giro de contas a receber

    365 57 d' = - 13S 6,4

    O perodo de contas a receber tambm de nominado dias em comas a receber ou prazo mdio de recebimento. Independencemente de como seja denominado, ele nos diz que nossos clientes levam 57 dias, em mdia, para pagar suas contas.

    Ciclo operacional - Perodo de esroque + Perodo de contas a receber

    = I I I dias + 57 dias = 168 dias

    Isso nos diz que, em mdia, passam-se 168 dias desde o momento em que adquirimos esto ques, a1 os vendermos e recebermos o valor da venda.

    Ciclo de caixa

    Agora precisamos determnar o perodo de contas a pagar. Com base nas informaes for necidas, sabemos que o valor mdio de contas a pagar foi de S 875.000, e que o custo dos produ tos vendidos alcanou $ 8,2 milhes. Portanto, nosso giro de contas a pagar :

    o du mercadoria Giro de contas= -==v,.:.c:;_nd:.,i.;:d;:,a"T,--a pagar Saldo mdio de

    coma< a pagar

    c

    $ 8,2 m1lht 9 4 .,.c,...:_ ___ = , vezes $ 0.875 milho O perodo de contas a pagar :

    Perodo de 365 dias contas a pagar Giro de contas a receber

    = 365 = 39 dias 9,4

    Portamo, le,amos em mdia 39 dias para pagar nossas comas.

    Finalmente, o ciclo de caixa a diferena entre o ciclo operacional c o perodo mdio de con cas a pagar:

    PLANEJAMEN1'0 FI NANClll RO A CURTO PRAZO 4] 7 Ciclo de caixa = Ciclo operacional -

    Perodo mdio de comas a pagar

    = 168 dias 39 dias = 129 dias

    Portanto, em mdia, existe um atraso de l29 dias desde o momento em que pagamos pela com pra de mercadoria e o momento em que recebemos o valor da venda.

    MPLO 16.2 Ciclos operacional e de caixa

    Voc reuniu as seguintes informaes sobre a Slowpay Cornpany:

    Item Estoque Contas a receber Contas a pagar

    Valor Inicial $ 5.000

    1.600 2.700

    Valor Final $ 7.000

    2.400 4.800

    As vendas a prazo durante o ,lllo que acaba de se encerrar foram de $ 0.000, e o custo dos produtos vendidos alcanou $ 30.000. Quanto tempo necessrio parn que a Slowpay receba sua' vendas/ Por quanto tempo ,1; mercadorias permanecem em estoquE' at serem vendidas? Quanto tempo a empresa leva para pagar suas conta'(

    Calculamos primeiramente os trs ndices de giro:

    Giro de estoque " S 30.000/6.000 = .S vezes

    Gioo de contas a recebco = $ 50.000/2.000 = 25 vezes

    Giro de contas a pagar = $ 30.000/3.750 8 vezes

    Utilizamos esses valores para determinar os dover>OS perodos:

    Perodo de estoque = 365/5 = 73 dias

    Perodo de contas a receber = 365/25 = 14,6 dias

    Perodo de contas a pagar = 365/0 = 45,6 dias

    R5umindo, a Slowpay recebe uma venda em 14,6 doas, seu estoque foc.t parado por 73 dias, e suas contas !>3o pagas em 46 doas. O ciclo operacional dado pela soma dos perodos de estoque e con tas a receber: 73 + 1 4,6 = 87,6 dias. O ciclo de caixa a diferena entre o ciclo opcracion,ol e o perodo de contas a pagar: 87,6 45,6 42 dias.

  • 418 PARTEVlll -ADMINISTRAy\0 FINANCRIRA A CURTO PRAZO INTERPRETAO DO CICLO DE CAIXA

    Nosso exemplo mostra que o ciclo de caixa depende dos perfodos de estoque, contas a receber e contas a pagar. O ciclo de caixa aumenta medida que os periodos de estoque e contas a receber tornam-se mais longos. Diminui medida que a empresa capaz de adiar pagamentos e, portanto, aumentar o perodo de contas a pagar.

    Na maioria dos casos, as empresas tm ciclos de caixa positivos, e, conseqentemente, exigem financiamento de estoques e contas a receber. Quanto mais longo o ciclo de caixa, mais financiamento necess1io. Alm disso, as variaes do ciclo de caixa de uma empresa so usualmente interpretadas como um sinal antecipado de problem:s. A ampliao do ciclo pode indicar que a empresa est tendo dificuldades para desovar seus estoques ou cobrar suas contas a receber. Tais problemas podem ser ocultados, pelo menos em parte, por um aumento do ciclo de contas a pagar, de modo que ambas as coisas precisam ser moni toradas. Como mostra o quadro Princpios em Ao, o ciclo de caixa particularmente importante para empresas menores.

    O vfnculo entre o ciclo de caixa de uma empresa e sua rentabilidade pode ser facilmente visualizado recordando-se de que um dos fatores determinantes bsicos da rentabilidade e do crescimento de uma empresa o giro do ativo total, definido pelo quociente entre vendas e ativo total. No Captulo 3, vimos que, quanto mais elevado o valor desse quociente, maiores os retornos contbeis sobre o ativo (ROA) e o capital prprio (ROE) da empresa. Assim, todo o resto permanecendo constante, quanto menor for o ciclo de caixa, menor ser o investimento da empresa em estoques e contas a receber. Conseqentemente, os ativos totais da empresa so menores e o giro total mais alto.

    Questes conceituais

    16.2a O que significa dizer que uma empresa tem um giro de estoque de 4?

    16.2b Descreva ciclo operacional e ciclo de caixa. Qual a diferena?

    16.2c Explique a ligao entre a rentabilidade contbil e o ciclo de caixa de uma empresa.

    16.3 Alguns Aspectos da Poltica Financeira a Curto Prazo

    A poltica financeira a curto prazo adorada por uma empresa se manifestar pelo menos de duas maneiras:

    1. A magnitude do investimento em ativo circulante. Geralmente, isso medido em relao ao ruvel de receitas operacionais da empresa. Urna poHtica financeira flexvel a curto prazo man teria uma proporo relativamente elevada entre ativo circulante e vendas. Uma poltica restritiva envolveria um quocieme baixo entre ativo circulante e vendas. 5

    2. Financiamento do aLivo circulante. Este aspecto medido pelas propores de dvidas a culto prazo (ou seja, passivos circulantes) e dvidas a longo prazo usadas para financiar os ativos circulantes. Uma poltica financeira restritiva a curto prazo envolveria elevada proporo de dvidas a curto prazo, em relao ao financia mento a longo prazo, e uma poltica flexvel significada menos endividamento a curto pra zo e mais endividamento a longo prazo.

    Se tomarmos essas duas reas em conjunto, uma empresa com uma poltica flexvel teria um investimento relativamente vultoso em ativos circulantes. Financiaria esse investimento com proporcionalmente menos capital de terceiros a curto prazo. O efeito Hquido de uma poHtica flexfvel, portanto, um ruvel relativamente elevado de capital de giro Hquido. Em outras palavras, quando adota uma poltica flexvel, a empresa mantm ele vado nfvel geral de liquidez.

    MAGNITUDE DO INVESTIMENTO EM ATIVO CIRCULANTE

    PoHticas financeiras flexveis a curto prazo em relao a ativos circulantes incluem os seguintes tipos de medidas:

    1 . Manter saldos elevados de caixa e ttulos negociveis.

    2. Fazer grandes investimentos em estoques. 3. Conceder crdito de acordo com condies li

    berais, o que provoca alto nvel de contas a receber.

    S. Algumas empresas preferem a cxpn.-sso poll'tica consenradora, em Jugardejlexfvel, e o temlO agrsivo, em vez de resrritivo.

  • rincpios em Ao

    PLANilJAMENTO FINANCEJRO A CURTO PRAZO 419

    O Disquete (mas no o Cheque) Est no Correio

    O A menos que voc tenha vivido na Lua nos ltimos anos, voc provavelmente

    rer recebido um pacote com um disquete gratuito con,dando-o para assinar a Ame rica Online (AO!..). So elevadas as probabilidades de que o disquete tenha sido embalado e en viado pela PTP Industries Inc., uma empresa de empacotamento com sede cm Baltimore. Apenas em 1996, a AOL enviou a espantosa quantia de 150 mi lhes de disquetes. Com um nmero to grande, as perspectivas de f>TP eram excelentes, e suas vendas aumentaram de $ 24 milhes em 1993 para $ 38 milhes em 1996. Sessenta por cento dessas vendas vinham da AO L.. Em 1997,

  • 420 PARTB VIII ADMINISTRAO FINANCEIRA A CURTO 1>1\A/.() Fio:ura 16.2

    Custos de carregamento e custos de falta.

    Politica de fin.anci-'mtnto a curto prazo: investimento timo em tivos circulantes Dla

    Custo f01.31 de in\("t1tmPnk> em Jtivos circul.lnt Custos de c;rregarnrnco

    Custos ele ,lltJ

    Nvel de ativo circulante (AC) AC repr(>Ci;f'llli.l o n(vf'l (Mimo dt> (llivos circul(lnle\. O invesUm('ntO n('-.lr n(vt>l m.nhn7a ()') nstos tolfltO t>m ati\ ci,culan1es.. lnchJtm cu ... te>i de llan.:.O e custos relacionados:. nhcifnc.l de um dh\o lpor t.-..t._1nplo. f.1lt.a dto cclixa). A politica da empes.1 pode (.{'f cataclt"ft.lad.a (; m .. w lpropnad.J qllo\lndo o,rtcx rk> u.rrt"g.i'f'llO 'lodo bai).()S em rd.l(.)o cu ... t,or. de taha

    B. Poli tia restrith a

    Ponto

    N\e-1 de ativo circulante (AC)

    Um.t pobtc_a ll!>lrltva m.1o .aproptiad.l quando os custos&:> c-;ur.-.lnNllfJ '-dc:J cle\i.ldos !"ff"' rd.w;)o ao

  • tulos negociveis. Evidentemente, se a empresa ficar sem dinheiro e no puder vender ttulos negociveis facilmente, poder ser obrigada a tomar dinheiro emprestado ou descump1ir alguma obligao de pagamento. Esta uma situao de falw de caixa. Uma empresa poder perder clientes se ficar sem estoque (falta de estoque) ou se no puder dar crdito a seus clientes.

    Custos de carregamento Custos que crescem com o aumento do nvel dos

    investimentos em ativos circulantes.

    Custos de falta Custos que caem com o aumento do nvel de

    investimentos cm ativos circulantes.

    Em geral, h dois tipos de custo de falta:

    I. Custo de tral!Sao ou pedido. Custos de pedido so custos de obteno de mais caixa (corretagens, por exemplo) ou estoque (custos de ajustes da linha de produo, por exemplo).

    2. Custos relacionados d falta de reservas de segurana. Custos causados por vendas perdidas, perda de clientes e perturbao de programas de produo.

    A parte superior da Figura 16.2 ilustra a relao bsica entre os custos de carregamento e os custos de falta. No eixo vertical, temos os custos medidos em dlares e, no eixo horizontal, o nvel de ativos circulantes. Os custos de carregamento so nulos quando os ati vos circulantes so iguais a zero, e crescem na razo direta do nvel de ativos circulantes. Os custos de falta comeam muito elevados e declinam medida que os ati vos circulantes aumentam. Os custos totais associados a ativos circulantes so iguais soma dos dois tipos de custo. Note-se que os custos combinados alcanam um mnimo em AC*. Esse o nvel timo de ativos circulantes.

    Dlares

    Crescimento geral do Jtho irool.)ilizado e do uivo citeul

  • 422 I'AIUI! VIII-ADMINISTRAI\0 FINANCEIRA A CUIHO I'RAZO

    Figura 16.4 Politicas alternativas de financiamento de ativos.

    Poltica F Dlares Dlares

    Poltica R Nt!t: "cl.actt ltll.tl

    cit dll\ltJ\ f1n.K1 ffi41\0 a kwiJ.,"' pt.IZU

    ------------------------Tempo

    A Polli

  • Dlares

    I hui

    v.u .. J.l

  • 424 PARTE Vlll ADMINISTRAO FINANCEIRA A CURTO PRAZO

    Tabela 16.2 Alivos e passivos circulantes como porcentagem do ativo total em diversas indstrias: 1990.

    Ativo circulante Caixa Ttulos negociveis Conta a recelx'r Estoques

    '

    Outros ativos circulantes Total de ativo circulantes

    Passivos circulantes Notas promissrias Fornecedores a pagar Outro> pJ;sivos < ircul,mle'

    CrMca e .......

    3,2% 2,2

    13,8 7,1

    --..2 30.8%

    317/o 5,7

    .Jl.2

    lo 11111 ..... -- .,....

    1 ,20fc, 3,71Yo 1,21Jfo 0,8 5,6 2.7

    14,4 1 S,8 15,4 11,2 18,9 40,2 .....u ..lJ2 _1..2 31.1Yo iS&K 61.0%

    619(Vo J,71X 3,9% 6,6 1 0,2 8,8 9 7 .LU. JJW

    Total de passivos circulantes % 23.2% % iLQ.%

    Fonte: HIU. Ned C . SARTORJS William L Shoncum finanaal mangag

  • PLANf.JAMENTO fiNANCEIRO A CUR'I'O PRAZO 425

    Tabela 16. 3

    S..klo onicol de conta. a receb< Vc:ncLh Rt'< ()ul'llnto., S.lldo ttnal d conta> a receber

    S 120JS 100JS 150JS 125 200 300 250 400 220 lSO 2"5 325 100 150 125 200 Recebimentos da Fun Toys (em milhes).

    RPrE:-hlmntQ"> =Saldo m1n,1l d1 fagamentos so feitos algum tempo aps a compra.

    2. Suldrios, impostos e outras despesas. Esta cate goria inclui todos os outros custos regulares de operao

  • 426 PARTE VIII ADMINISTRAO FlNANCf:JRA A CURTO PRAZO

    Tabela 16.4 Saldas de caixa da Fun Toys (em milhes).

    Pagamentos a fornecedo

  • fontes internas. A maneira pela qual ela financiar essa deficincia depender de sua poltica financeira. Adorando uma polftica flexvel, a empresa deveria buscar at $ 60 milhes de recursos de terceiros a longo prazo.

    Alm disso, observe-se que boa parte do dficit de caixa decorre de um gasto substancial de capital. Pode-se argumentar que a situao recomenda a obteno de financiamento a longo prazo. Entretanto, como j discutimos o financiamento a longo prazo em outras partes do livro, consideraremos aqui duas opes de financiamento a curto prazo: (1) emprstimos sem garantia e (2) emprstimos com garantia.

    EMPRSTIMO SEM GARANTIA

    A maneira mais usual de financiar um dficit de caixa temporrio contratar um financiamento bancrio a curto prazo sem garantias. As empresas que recorrem a emprstimos bancrios geralmente obtm uma linha de crdito. Uma linha de crdito um acordo mediante o qual uma empresa autorizada a sacar at um limite estipulado. Para assegurar que a linha seja usada para finalidades a curto prazo, s vezes se obriga a empresa devedora a liquidar totalmente a linha, zerando o saldo devedor e mantendo-o neste nvel durante alguma parte do ano, tipicamente 60 dias, denominada perodo de limpeza.

    As linhas de crdito a curto prazo so classificadas como comprometidas ou no comprometidas. Neste \ltimo caso, temos um esquema informal pelo qual as empresas sacam at determinado limite sem que seja preciso preparar toda a papelada usual (um processo parecido com o que voc faz para obter um carto de crdito). Um acordo de crdito rotativo semelhante a uma linha de crdito, mas geralmente pem1anece em aberto por dois ou mais anos, ao passo que uma linha de crdito tende a ser reavaliada uma vez por ano.

    As linhas de crdito comprometidas so acordos legais mais fonnais, e geralmente envolvem wna comisso de comprometimento que a empresa paga ao banco. As taxas de juros de linhas de crdito geralmente so flutuantes. Uma empresa que paga uma comisso de comprometimento por uma linha comprometida est comprando essencialmente um seguro para garantir que o banco no pode desistir do acordo (desde que no haja alguma alterao significar iva da situao da empresa devedora).

    Linha de crdito Um emprstimo bancrio a curto prazo formal

    mente negociado (linha comprometida) ou informal (linha no comprometida).

    PLANEJAMENTO FINANCEIRO A CURTO PRAZO 427

    EMPRSTIMO COM GARANTIA

    Os bancos e outras instituies financeiras geralmente exigem garantias num emprstimo a curto prazo, tal como o fazem em emprstimos a longo prazo. As garantias em emprstimos a curto prazo normalmente consistem em contas a receber, estoques, ou ambos.

    Financiamento garantido por contas a receber

    O financiamento garantido por contas a receber envolve a transferncia dos direicos ou factoring das contas a receber. Numa transferncia, o financiador recebe como garantia as contas a receber, mas o tomador ainda respons.1vel pelo nopagamemo das contas pelo cliente. Numfaccoring convencional, as contas a receber so descontadas e vendidas ao financiador de recursos (faccor). Uma vez vendidas, a cobrana passa a ser problema da empresa de factoring, que assume o risco total de inadimplncias por parte de maus clientes. Num factoring por vencimento, a empresa de facwring adianta o dinheiro numa data futura preestabelecida.

    Financiamento de contas a receber Um empr stimo a curto prazo garantido ramo

    por transferncia ou factoring de contas a receber.

    MPLO 16.3 Custo do factoring

    No ano que acaba de se encerrar, o saldo mdio de contas a receber da Lulu's Pies era de $ 50.000. As vendas a prazo foram de $ 500.000. A Lulu's vende suas contas a uma empresa de factoring, descontando-as a 3%, ou seja, vendendoas por 97 centavos de dlar. Qual a taxa efetiva de juros dessa fonte de financiamento a curto prazo?

    Para determinar a taxa de juros, precisamos em primeiro lugar calcular o prazo mdio de recebimento. Durante o ano, a empresa girou suas contas a receber $ 500.000/$ 50.000 = 1 O vezes. O perodo mdio de recebimento, portanto, de 365/ 10 = 36,5 dias.

    Os juros pagos, nesse caso, so sob a forma de desconto. A empresa est pagando 3 centavos de juros par

  • 428 PARTE \11-ADMINISTRAO FINANCEIRA A CURTO PRAZO

    TAE = (1 ,0309)10 - I = 35,6% A operao ele factoring, nesse caso, uma

    fonte de financiamento relativamente cara. E bom observar que, como a empresa de

    factoring assume o risco ele inadimplncia pelo cliente, ento ela tambm fornece seguro, alm do dinheiro imediato. Em termos mais gerais, a empresa de factorng essencialmente passa a assumi r o controle das operaes ele crdito da empresa. Isso pode resultar em economias importantes. A taxa ele juros que calculamos, portanto, est superavaliada, particularmenle quando hil possibilidades significativas de inadimplncia.

  • n 12

    PLANEJ..V.IENTO FINANCEIRO A CURTO PRAZO 429 . "!.

    '; :: "'". Tabela 16.7

    S.aldo 101cial de caixa (nlr.ld.r lquida de cai

  • 430 PARTE VIII ADMINISTRAO FINANCEIRA A CUR'IO i>I\A7.0

    3. Numa economia "ideal", a empresa poderia prever com perfeio suas aplicaes e fontes de caixa a curto prazo, e o nkel do capital de giro lquido poderia ser igual a zero. No mundo real, caixa e capital de giro lquido constituem reservas que permitem empresa saldar suas obrigaes correntes. O administrador fi. nancciro visa atingir o nvel timo de cada um dos arivos circulantes.

    4. O adminis1rador rinanceiro pode usar o oramento de caixa para identificar necessidades de financiamento a curto prazo. O oramento de caixa mostra ao administrador qual o volume de endividamento necessrio, ou que aplicaes temporrias poderiam ser feitas. A empresa conta com diversas alternativas a sua disposio para obter fundos visando resolver problemas de falta de caixa a curto prazo, n cluindo emprstimos com e sem garantia.

    Problemas de reviso do captulo e auto-avaliao

    16.1 Ciclos Operacional e de Caixa. Con sidere os seguintes dados de demonstraes financeiras da Glory Road Comt>any:

    Item Estoques Contas a receber Fomeccforcs

    Vendas lt(uidas Custo ela mercetdoricl

    vendida

    Va l o r Inicia l $ 1541

    4.4 1 8 2.55 1

    Val or Final s 1 .669

    3.952 2.673

    s ((.5()()

    8.200

    Calcule os ciclos operacional e de caixa. 16.2 Saldo de Caixa da Masson Corpora

    tion. O perodo mdio de recebimento da Masson Corporation de 60 dias, e ela deseja manter um saldo mnimo de caixa de $ 5 milhes. Com base nas informaes abaixo, complete o seguinte oramento de caixa. A que concluses voc chega?

    MASSON CORPORATION Oramento de Caixa

    (em milhes) T1 T2

    S.1ldo inicial de contas a receber S 120 Vendas 90 120 Reebimentos Saldo iinal de contas a receber RE'

  • Giro de comas a pagar = $8.200/ [(2.551 + 2.673)/2)

    = ..1 \ezes

    Agora, podemos calcular os vrios perodos: Perodo de estoque = 365 dias/5, l i vezes

    = 1.43 dias Perodo de contas a receber

    Perodo de contas a pagar

    = 365 dias/2,75 vezes = 132,73 dias

    = 365 dias/3,14 vezes = 1 16,24 dias

    Portanto, o prazo entre comprar e vender o estoque de cerca de 71 dias. O recebimento leva outros 133 ctias, e o ciclo operacional, ponanto, igual a 71 + 133 = 1 O ciclo de caixa dado por esses 204 dias menos o perodo de contas a pagar, ou seja, 204 - 116 dias = "" d>as.

    PLANE-lAMENTO PINANCEIRO A CURTO PRAZO 431

    16.2 Como o perodo de recebimento da Masson de 60 dias, apenas as vendas realizadas nos primeiros 30 dias do trimestre sero recebidas no prprio trimestre. Portanto, o total de recebimentos no primeiro trimestre ser igual a 30/90 = 1/3 das vendas, mas o saldo inicial de contas a receber, igual a $ 120 + 1/3 x 90 = S ISO. O saldo final de contas a receber no primeiro trimestre (ou seja, o saldo inicial do segundo trimestre) dado pelos outros 2/3 das vendas, ou seja, 2/3 x $ 90 = $ 60. O resmntc dos clculos segue o mesmo raciocnio, e o oramento completo apresentado abaixo. A principal concluso a partir deste cronograrna financeiro a de que, comeando no terceiro trimestre, o supervit de caixa da Masson transforma-se em um dficit. Ao fi. nal do ano, a Masson ser forada a levantar $ 60 milhes em dinheiro para cobrir suas necessidades.

    MASSON CORPORATION Oramento de Caixa

    (cm milhes)

    Saldo inicial ele con tas a receber Venda< Recebimentos S. Ido final dt> contas a receber Recebomentos totais P,lg.mentos totais (ntradas liquidas de caixa S.lldo inicial de caixa Entradas lquidas de caixa Soldo final de caixa Saldo mfnimo de caixa Supervit (dficit) acumulado

    Questes e problemas

    B cos (Qllt

  • 432 PARTE VIII ADMINISTRAO FINJINCEIRA A CURTO PRAZO

    c:. O giro de estoque diminui de 1 0 para 5 vezes.

    d. O giro de contas a pagar diminui de lO para 5 vezes.

    e. O giro de comas a receber diminui de I O para 5 vezes.

    f. Os pagamentos a fornecedores so acele rados.

    4. Clc:los. possvel que o ciclo de caixa de umA empresa seja mais longo do que seu ciclo operacional? Explique.

    s. Alteraes dos Cic:los. Indique o impac to das seguintes medidas da empresa sobre os ciclos de caixa e operacional. Utilize as letras A para indicar aumento, R para reduo e N para nenhum efeito. a. Os termos dos descontos por pagamentos

    antecipados oferecidos aos clientes passam a ser menos favorveis.

    b. O uso de descontos por pagamento antecipado oferecidos por fornecedores intensificado; conseqentemente, os pagamentos so realizados mais cedo.

    c:. Mais clientes passam a pagar a vista, em vez de pagar a crdito.

    d. Compra-se menos matria-prima do que o n01mal.

    e. Maior porcentagem das compras de maLria-prima paga a prazo.

    f. Fabricam-se mais produtos finais para estoque do que para atender a encomendas.

    6. Clculo de Recebimentos. A Ace Thrbine Company projetou as seguintes vendas trimestrais para o prximo ano:

    T1 T2 T3 T4 Vendas s 1.200 s 1.350 s 1.300 s 1.800

    a. O saldo de comas a receber no inicio do ano de$ 800. O perodo de recebimento da Ace Thrbine de 45 dias. Calcule os recebimentos em cada um dos quatro trimcslfes, completando o quadro a seguir:

    S.1ldo inc , ll de con1as a receber

    Vnd,l\ Rl'(l:bimcntos Saldo onal de contas a

    r('(l.'bcr

    Tl T2 T3 T4

    b. Refaa o item (a) considerando um perodo de recebimento de 60 dias.

    c. Refaa o item (a) considerando um 1>erlo do de recebimento de 30 dias.

    7. Clculo de Ciclos. Considere as seguintes informaes pro,enientes de demonstraes fi. nanceiras da Windbag Balloon Corporation:

    Item Estoques Con1as a receber Comas a pagar Venda lquidas Custo da

    valor Inicial $ 8. 1 52

    .537

    Valor Final s 10.300

    7.147 10.573 10.128

    $ 93.12'>

    mercadoria vendida 46.1 52

    Calcule os ciclos operacional e de caixa. Como voc interpreta os resultados?

    8. Venda de Contas a Receber a Empresas de Factoring. O perodo mdio de cobrana de sua empresa igual a 45 dias. A prtica corrente consiste em vender imediatamente todas as comas a receber a empresas de facroring a uma taxa de desconto de 2%. Qual o custo efevo do emprstimo neste caso? Suponha que a inadimplncia seja muito im provvel.

    9. Clculo de Pagamentos. A Van Meter Products projetou as seguintes vendas para o prximo ano:

    Tl T2 T3 T4 Vendas projctadas $ 620 $ 550 $ 450 $ 600

    Estima-se que as vendas no ano seguinte ao que est sendo projetado sejam 25% maiores em cada trimestre. a. Calcule os pagamentos a fornecedores su

    pondo que a Van Meter faa encomendas trimestrais correspondentes a 40% das vendas projeta das para o prximo trimesrre. Suponha que a Van Merer pague a vista. Qual o perodo de pagamento neste caso?

    T1 T2 T3 T4 -------------- Pgamentos a fornecedores

    b. Refaa o item (a) considerando um perodo de pagamento de 90 dias.

    Tt T2 T3 T4 P.1gamentos a ornecedores

    c:. Refaa o item (a) considerando um pero-do de pagamento de 60 dias.

    --------:-

    ----:

    ---.:...T1 T2 T3 T 4 Pagamentos a fornecedores

    10. Clculo de Pagamentos. As compras junto a r ornecedores da Kao-Tcng Corporation

  • para um dado trimestre correspondem a 60% das vendas projetadas para o trimestre seguinte. O perodo de pagamento de 60 dias. Salrios, impostos e outras despesas representam 20% das vendas, enquanto os juros e dividendos so de$ 60 por trimestre. No exi'tem planos de gastos de capital. ru vendas projetadas so:

    Vt:nd, prOJeladas T1 T2 T3 T4

    s 500 s 800 s 660 $ 700

    As vendas no primeiro nimes1re do ano seguinte foram projeradas em S 650. Calcule os desembolsos da Kao-Teng completando os dados a seguir:

    -----;-----__;_Tl T2 T3 T4

    l'dganwnto de contas Salrios, impostos e

    outra despesas Oe t dt''f)l'""'i'S 15.000 14.500 17.200

    Juro" 5.000 .()O 5.000 ('ompr dt>

    equipamentos 9o.om 141.000 tO.OOO

    A empresa prev que 5% das vendas nunca sero recebidos, 35% das vendas sero recebidos um ms aps as vendas e os 60% restantes sero cobrados no ms subsequente. As compras a crdito sero pagas no ms seguinte ao das compras. Em maro de 1998, as vendas a prazo sero de $ 250.000. Utilizando as Informaes fornecidas, complete o seguinte oramento de caixa:

    Solido mtet.JI de CdY ReofMh

    Abril s 100. 000

    C'omp"'" 125.000 'ill.1rino:, impostos e

    d("\1)1.''-J JurO\ C ornJK1 cito equipamentos

    lo!l do

  • 1 7 ADMINISTRAO DO

    CAPITAL DE GIRO

  • Aps estudar este captulo, voc dever ter adquirido boa noo sobre:

    as empresas administram seu caixa, bem como algumas tcnicas de cobrana, concentrao de contas e pagamentos utilizadas.

    as empresas administram suas contas a receber e os componentes bsicos de suas polticas de crdito.

    tipos de estoque c os sistemas de administrao de estoque utilizados e o que dclcrmina o nvel timo de estoque nas empresas.

  • 436 PARTF. VIII -AIJ11NISTRAO FINAr\ CEI lU\ A CURTO PRAZO

    Este captulo examina a administrao do capital de giro. No Captulo 1, vimos que a administrao do capital de giro lida com os

    ativos t' passivos a cuno prazo ou circulantes da empresa. Os passivos circulantes da empresa con sisrt>rn em grande pane de emprstimos a curto prazo. Discutimos os emprstimos a cu no pra7.0 no

    captulo anterior, e nos concenrrarnos neste capfrulo principalmente nos ativos circulantes, espccfi co, ou seja, caixa, comas a receber e estoques.

    17.1 Float e Gesto de Caixa

    Iniciamos nossa discusso sobre a administra o de capital de giro examinando corno as empresas gerem seu caua. 1 O objetivo bsico, na gesto de caixa, manter o investimento em caixa o mais baixo possvel, e ao mesmo tempo operar a empre sa de forma eficiente e eficaz. Este objetivo geral mente pode ser reswnido pelo lema cobre cedo e pague torde". Assim, discutiremos maneiras de acelerar os recebimentos e gerir os pagamentos.

    Alm disso, as empresas precisam investir temporariamente o saldo de caixa ocioso cm rtu los ncgocll\veis a curto prazo. Conforme discutimos em diversas secs, esses ttulos podem ser comprados e vendidos nos mercados financeiros. Em gc ral, seu lisco de inadimplncia muito baixo, e muitos sao extremamente lquidos. H diversos ti po de instrumentos de mercado monetrio, e ai guns do mais importantes sero discutidos daqui a pouco.

    MOTIVOS PARA A MANUTENO DE SALDOS DE CAIXA

    John Maynard Keynes, em seu clebre traba lho A Leol'ia geral do emprego, dos juros e da moe da, Identificou trs motivos pelos quais a liquidez irn1>01ta 111e: especulao, precauo e trans:to. o que passamos a analisar.

    Motivos especulao e precauo O motivo especulao refere-se neces

    sidade de possuir caixa para ser capaz de aproveit.1r, por exemplo, oporrunidades vantajosas de compra de mercadorias, taxas de juros atraentes e (no caso d empresas internacionais) flutuaes favo rvcis de taxas de cmbio.

    1. Agrud(ttmo n .J,ul Kallbcrg c David Wrl&ht pelos v,11to 00'> ('C'IIn'-'ntrioN r Nugcstcs a c.o;ta Nciio.

    Para a maioria das empresas, a reserva de capacidade de endividamento e os saldos de titu los negociveis podem ser usados para atender a motivos especulativos. Assim, numa empresa modema, poderia haver um motivo especulativo para a manuteno de liquidez, mas no necessariamente sob a forma de caixa. Pense desta maneira: se tiver um carto de crdito com um limite muito amplo, provavelmente poder obter proveito de oportunidades especiais sem precisar carregar dinheiro.

    Isso tambm verdade, mas num sentido rnuis restrito, no que diz respeito ao motivo pre cauo. O motivo precauo a necessidade de uma reserva de segurana. Mais urna vez, talvez haja um motivo precauo para explicar a dernan da por liquidez. Entretanto, dado que o valor dos instrumentos de mercado monetrio relativamente seguro e que sua liquidez muito elevada, no existe necessidade muito grande de manter volumes substanciais de caixa para fins de precauo.

    Motivo transao

    Necessita-se de saldos de c

  • Dado o custo de oportunidade de manter cai xa, por que uma empresa deveria manter um sal do de caixa em excesso? A resposta que o saldo de caixa precisa ser mantido de maneira a propor donar a liquidez exigida para atender s necessi dades de transao, ou seja, o pagamento de con tas. Se a empresa mantm um saldo de caixa mui to baixo, pode ficar sem caixa. Se isso acontecer, ela precisar levantar recursos a cuno prazo. Isso po deria envolver, por exemplo, a venda de ttulos negociveis ou tomar emprstimos.

    Arividades tais como a venda de ttulos nego dveis e a contratao de emprstimos envolvem diversos cusros. Conforme foi discutido, existe um custo dt oponunidade em manter caixa. Para de terminar o saldo de caixa adequado, a empresa precisa pesar os benefcios de manter caixa contra os custos decorrentes. Esse assunto discutido em maiores detalhes nas sees a seguir.

    Motivo especulao A nece

  • 438 I'AilTF VIII -AI)MINISTilAO FINANCEIRA A CLRTO J>J\AZQ

    a posio de caixa da GMJ refletir umjloar de recebimento de S I 00.000. Podemos resumir esses e,emos. Antes de 8 de outubro, a posio da GMI :

    Floac - Saldo disponvel da empresa -Saldo conrbil da empresa

    = $ 1 00.000 - I 00.000 = $ 0

    A posio da GMJ entre 8 e 14 de outubro :

    F/oat de recebimento = Saldo disponvel da

    empresa - Saldo contbil da empresa

    = s 100.000 - $ 200.000 = -S 100.000

    l:.m geral, as athidades de pagamenro (desembolsos) da empresa geramjloor de desembolso, e as atividades de recebimento geram jloac de recebimento. O efeito lquido, ou seja. a soma do total dosjloats de recebimento e desembolso, o jloac lquido. O jloat lquido a qualquer momento implesmente a diferena entre o saldo disponvel e o saldo contbil. Se ojloac lquido for positi vo, o float de desembolso estar sendo maior do que o.tloat de recebimento, ou seja, o saldo disponvel Slll>erior ao saldo conrbil. Se o saldo dls ponvel for menor do que o saldo contbil, ento a empresa ter umf/oat lquido de recebimento.

    Uma empresa deve preocupar-se mais com seujloar lquido e seu saldo disponvel do que com seu saldo combil. Se um administrador financeiro souber que um cheque emitido pela empr no ser compensado a no ser depois de vrios dias, ela poder manter um saldo menor no banco. Isto pode gerar muito dinheiro.

    Por exemplo, consideremos o caso da Exxon. O faruramento dirio mdio da empresa igual a $ 32 1 milhes. Se os recebimentos da empresa puderem ser acelerados por um nico dia, ento a Exxon 1>oderia liberar $ 321 mil hes para aplicaes. A uma taxa modesta de 0,015% 110 dia, os juros aureridos alcanariam cerca de 48 mil dlares por dia.

    MPLO 17.1 Flutuando

    Suponha que' oc tenha $ 5.000 depo.uados. Um dia \OCC emite um cheque de S 1.000 pM.l P'll"' "''" livro' e def>O:iita m.1i S 2.000. Quai; so seu; r1oacs de desembolso, de recebimento c liquido?

    Ap' ter emitido o cheque de $ I .000, voei! tm um saldo con tbil de$ 4.000, mas seu cxtrato lMu< ,\rio mow.u.i $ 5.000 enquanto o cheque e;

    tiwr sendo compensado. '''-0 >ignilt< J que \OC tem um floar de desembolso de S 1 .000.

    Aps te< depositado o cht' 1/oats de recebimento e desembolso, ou seja, -$ 1.000.

    Seu saldo combil igual a $ 6.000. O banco apresenta um saldo de$ 7.000, mas apenas $ 5.000 esto disponveis porque seu depsito ainda no foi compensado. Essa discrep;lnda emre o saldo disponvel e o saldo bancrio o jloat lquido (-$ 1.000), o que desfavorvel para voc. Se emitir um novo cheque de S 5.500, poder no ha,er fundos suficientes para cobri-lo, e ele poder ser devolvido. Esta a razo pela qual os administradores financeiros precisam-se preocupar mais com saldos disponveis do que com saldos contbeis.

    Gesto dejloat

    A administrao de j1oat envolve o controle dos recebimentos e desembolsos de caixa. O objetivo, na gesro de recebimentos, acelerar os recebimentos e reduzir a defasagem entre o momento em que os clientes pagam suas contas e o momento em que o dinheiro roma-se disponvel. O objetivo, na gesro de desembolsos, controlar os pagamentos e minimizar os custos associados realizao de pagamentos.

    Os perodos rotais de recebimento e desembolso podem ser decompostos em trs partes, a saber, prazo de remessa postal, prazo de processamento e prazo de disponibilidade:

    1 . o prazo de remes.a pose a! o tempo durante o qual os cheques permanecem no servio de correios, nos processos de cobrana e pagamento.

    2. O prazo de processamento o perodo necesstio para que o destinatrio de um cheque processe o pagamento e o deposite num banco para cobrana.

    3. O prru:o de disponibilidade refere-se ao tempo necessrio para compensar um cheque no sistema bancrio.

    A acelerao de recebimentos envolve a redu o de um ou mais de um desses prazos. A desacelerao de desembolsos envolve n ampliao desses prazos. Alguns procedimentos de gesto de recebimentos e desembolsos so descritos a seguir.

  • Questes ticas e legais

    O gerente de caixa deve trabalhar com os saldos existentes nas contas bancrias, e no com os saldos contbeis da empresa (que refletem cheques depositados, mas ainda no compensados). Se no agir dessa maneira, o gerente de caixa poder estar utilizando recursos ainda no recebidos como fonte de fundos para aplicaes financeiras temporrias. Muitos bancos cobram encargos por fundos ainda no recebidos. Enrretanto, os bancos podem ou no possuir procedimentos contbeis e de controle suficientemente bons para conhecer integralmente o nvel dos fundos ainda no recebidos. Isso gera algttmas questes ticas e legais para a empresa.

    Por exemplo, em maio de 1985, Robert Pomon, presidente do conselho da E. F. Hutton (um grande banco de investimento), declarou-se culpado a 2.000 acusaes de fraude postal relacionadas a um esquema que a empresa havia utilizado de 1980 a 1982. Os empregados da E. F. Hutton haviam emitido cheques no valor total de centenas de milhes de dlares contra fundos ainda no recebidos. As receitas eram aplicadas em ttulos de renda fixa a curto prazo. Esse tipo de emisso de cheques em valores superiores ao saldo em conta corrente no um procedimento legal ou eticamente aceitvel, e no parece ser uma prtica generalizada entre as empresas. Alm disso, as ineficincias do sistema bancrio exploradas pela E. F. Hutton foram posteriormente eliminadas, em sua maior parte.

    A E. F. Hutton foi multada em $ 2 milhes, devolveu $ 750 mil ao governo (o Departamento de Justia dos Estados Unidos} e fez uma proviso de $ 8 milhes adicionais para restituio aos bancos prejudicados. Devemos observar que a alegao bsica contra a E. F. Hutton no era referente gesto de jloat propriamente dita, e sim a sua prtica de emitir cheques sem outro motivo econ mico a no ser Lira r proveito do jloac.

    Transmisso eletrnica de dados: o fim do floax?

    Transmisso eletrnica de dados uma expresso genrica que se refere prtica crescente de trocas di retas e eletrnicas de informaes entre empresas de todos os tipos. Uma aplicao especial a transmisso eletrnica de informaes financeiras e fundos entre as partes, eliminando assim faruras, cheques, remessas e entregas postais. Por exemplo, agora possfvel fazer com que sua conta corrente seja diretamente debitada, a cada ms, para o pagamento de vrios tipos de contas, e as empresas rotineiramente depositam os contracheques de seus funcionrios em suas contas. Em

    PLANfJAMENTO FINANCEIRO A CURTO PRAZO 439

    termos mais gerais, a transmisso eletrnica de dados permite a um vendedor enViar uma fatura eletronicamente a um comprador, dispensando assim o correio. Em seguida, o comprador pode autorizar a efetivao do pagamento tambm por meios eletrnicos. Seu banco transfere os fundos para a conta do vendedor num banco diferente. O efeito lquido o de que o tempo necessrio para iniciar e -ompletar uma transao consideravelmente reduzido, e muito do que n01malmente encaramos corno jloac drasticamente reduzido, e at mesmo eliminado. medida que aumentar o uso das transmisses eletrnicas (que certamente aumentar), a gesto dejloat concentrar cada vez mais a ateno em aspectos ligados troca de informaes e a transferncias de fundos computadorizadas.

    Questes conceituais

    17.la O que o motivo transao para manuteno de saldos de caixa?

    17.1b Qual o custo de manuteno de saldos de caixa em excesso?

    17.lc Quais desses doisjloats a empresa ter maior interesse em reduzir: float de recebimento ou de desembolso? Por qu?

    17.1d Qual o benefcio de reduzir ou eliminar o float?

    17.2 Gesto de Caixa: Recebimentos, Desembolsos e Aplicaes

    Como parte da gesto de caixa, a empresa precisa elaborar procedimentos para cobrar de seus clientes, pagar a seus fomecedores e aplicar qualquer excesso de caixa disponvel. Comeamos examinando como as empresas cobram de seus clientes c concentram os saldos de caixa.

    COBRANA E CONCENTRAO

    Com base em nossa discusso anterior, sabemos que os atrasos nos recebimentos so prejudiciais empresa. Se todo o resto permanecer constante, a empresa adorar procedimentos para ace-

  • 440 PAATE VIII-ADMINISTRAAO lNANCEJRA A CURTO PRAZO

    C! .ente env1a

    pagamento

    Empre

  • de IOOIIll..- enl!Jfcsa sobre ' onta s u recclX'f

    [mprt!.:>a proe quJndo um cliGntc laz remessas a um,J cJixa postJI 1 n,lo 11 empresa. Vrias vezes por dia, o bJn< o rt>olhe os cheques encontrados na caixa postal. Os cht>qucs a segui, so depositados nas contas bancrias da empresa.

    No s!orema tlpico de caixas postais, o banco local recolhe os cheques na caixa postal vrias \'e zes por dia. O banco deposita os cheques direramenre na conm da empresa. Os detalhes da operao so registrados (de alguma maneira accss!vel por computador) e enviados empresa.

    O sistema de caixas postais reduz o prazo de remessa porque os cheques so recebidos numa agncia de correio prxima, e no na sede da empresa. As caixas postais tmnbm reduzem o prazo de l>rocessamento, porque a empresa no prccisll abrir os envelopes e depositar os cheques. Em resumo, uma caixa postal operada por um banco deve permitir a uma empresa que seus rcccbimcnros sejam processados, depositados e compensados mais rapidamente do que se ela recebesse os che ques em seu escritrio central e os entregasse ela mesma ao banco para depsito e compensao.

    Caixa postal Cmx.1 dt corre o especialmente preparada para

    inrercept.u c acelerar os recebimentos de contas.

    Concentrao de caixa

    Confonne discutimos anreriormenre, uma empresa tipicamente possuir cerco nmero de pontos de cobrana, e consequentemente os recebimentos podero acabar em muitos bancos e conms bancrias diferentes. Por esse motivo, a empresa requer proccdimenros para transferir o dinheiro para suas contas principais. Isso denominado concentrao de caixa. Agregando rotineiramente seu dinheiro, a empresa simplifica significativamente sua gesLo de caixa, reduzindo o nme ro de contas correntes que precisam ser controladas. Alm disso, tendo um maior volume de fundos disponveis, uma empresa pode ser capaz de negociar ou obter taXas melhores em aplicaes a cuno prazo.

    Ao montar um sistema de concentrao, as empresas tipicamente estabelecem um ou mais bancos de concentrao. Um banco de concentrao acumula os fundos obtidos pelos bancos locais situados em cena regio geogrfica. Os sistemas de

  • 442 PAR !'e VIU-ADMIMSTRIIO FINANCEIIIA A CUR'I"O I'RA7.0

    Figura 17.2 Caixas postais e bancos de concentraiio num sistema de gesto de caixa. Rdatlx.os o envi pt..-lo c.om.:1o .) empresa para ptoces.samc.n1o de

    t.011ta a r dmbol'>o

    Apli(J(.dU lemporma de caixa

    concenlr

  • Sem contas de saldo nulo

    Conta P < Hd f l ha de pag,1men1 0

    Cunla para pagamnto rlP forneRAZO 443

    Duas contas de saldo nulo

    Soldo de segur

  • 444 PARTE VIII ADMINISTRAO FINANCEIRA A CURTO t>tiA/.0

    Figura 17.4 Demanda sazonal de caixa.

    Dlares

    ()

    TitulO< f'ltl(XIJ\ to

    2

    Emprslimos b.lncJrios

    3

    Nece nt-gociHis e por empr;tomo- bancrios.

    APLICAO DE FUNDOS OCIOSOS

    Quunclo uma empresa rem um supervit de caixa temporrio, ela pode investilo em trulos a curto prazo. Como foi mencionado vrias vezes, o mercado de ativos financeiros a curto prazo de nominilclo mercado monetrio. O prazo de venci memo dos ativos financeiros a curto prazo nego ciados no mercado monetrio de um ano ou me nos.

    A maior parte das grandes empresas gerencia seus prprios ativos financeiros a curto prazo, ne gociando-os por meio de bancos e corretoras e dis rribuidoras de valor. Algumas grandes empresas e diversas empresas pequenas aplicam em fundos mtuos de mercado monetrio. Estes so fundos que investem em ativos financeiros a curto pruo em troca de uma taxa de admi nistrao. Essa taxa uma remunerao pela especialiMiio profissio na I e pela diversificao proporcionada pelo adml nistrador do fundo.

    Entre os diversos fundos mtuos de mercado monetrio, alguns especializam-se em atender empresas. Alm disso, os bancos oferecem mecanis mos pelos quais recolhem todos os fundos ociosos ao final do dia e os aplicam para a empresa.

    Supervit.. temporrios As empresas tm supervirs temporrios de

    caixa por diversas razes. Duas das mais importan res so o financiamento das atividades sazonais ou cclicas da empresa e o financiamento de despesas planejadas ou provveis.

    Atvidades Sazonais ou Ctcliw.,. Algumas ernpre sas tm fluxo de caixa de comportamento previsvel. H fluxos lquidos positivos durante p;lr{e do ano e fluxos lquidos negativos no restame do ano. Por exemplo, a Toys "z" Us, uma empresn do comrcio varejista de brinquedos, apresenta um fluxo de caixa sazonal influenciado pelas vendas no Natal.

    Uma empresa como a 'loys "z" Us poder comprar tulos negociveis quando tiver supervit de caixa e vend-los quando tiver dficit de caixa. Naturalmente, os emprstimos bancrios represen tam outro mecanismo de financiamento a cuno prazo. O uso de emprstimos bancrios e ttulos negociveis para atender a necessidades financei ras temporrias ilustrado na Figura 17.4. Neste caso, a empresa est adorando uma polftica inter medi ria de gesto do capital de giro, nos termos do que foi discutido no captulo anterior.

    Gastos Planejados ou Provvefs. As empresas freqiientemente acumulam investi me mos temporrios em ttulos negociveis como fonte de caixa para um programa de consrrulo de fbricas, pagamentos de dividendos, ou outros gastos signifi cativos. Dessa maneira, emitem obrigaes e aes antes de chegar o momenro em que os fundos se ro necessrios, aplicam os recursos captados em ttulos negociveis a curto prazo e finalmente os vendem para financiar os gasros. Alm disso, as empresas podem vir a defronrar-se com a necessi da de de fazer um desembolso substancia I. Um exemplo bvio seria a possibilidade de derrota numa ao judicial importante. As empresas podem acumular supervirs para fazer freme a tais contingncias.

  • Caractersticas de titulos a curto prazo

    Dado que uma empresa possui alguns fundos temporariamente ociosos, h uma variedade de ttulos a curto prazo disponiveis para aplicao. As caractersticas mais imporwntes desses ttulos negociveis a curto prazo so o prazo de vencimento, o risco de inadimplncia, a negociabilidade e a nibutao.

    Prazo de vencimento. Trata-se do perodo durante o qual h pagamentos de juros e principal. Vimos no Capitulo 6 que, para uma dada alterao do nvel das taxas de juros, os preos de tftulos a longo prazo variam mais do que os de ttulos a curto prazo. Conseqememente, as empresas geralmente limi tam seus investimentos em ttulos negociveis queles que vencem em menos de 90 dias, evitando o risco de perda de valor decorrente de alteraes de taxas de juros.

    Ri$co de inadimplnda. 'Iram-se da probabilidade de que os juros e o principal no sejam pagos em valores e datas preestabelecidos {ou sequer sejam pagos). Obviamente, alguns ttulos tm risco de inadimplncia insignil1cante, tais como as letras do tesouro dos Estados Unidos. Dado o objetivo do investimento dos fundos ociosos, as empresas tipicamente evitam aplicar em tntlos negociveis que tm risco de inadimplncia significativo.

    Negociabilidade. Refere-se facilidade com a qual se converte um ativo em dinheiro; portanto, negociabilidade e liquidez querem dizer praticamente a mesma coisa. Alguns instrumentos so muito mais negociados do que outros. No topo da lista, temos as letras do tesouro dos Estados Unidos, que podem ser compradas e vendidas a custo muito baixo e muito rapidamente.

    1hbutao. Os juros auferidos em ttulos do mercado monetrio que no representam alguma e.spcie de obrigao governamental {federal ou estadual) so tributados nos nveis municipal, estadual e federal. Ttulos emitidos pelo tesouro dos Esrados Unidos, como as letras do tesouro, so isentos de tributao estadual, mas outras obrigaes do governo no o so. Os ttulos municipais so isentos de impostos federais, mas podem ser tributados em nvel estadual.

    Alguns tipos diferentes de ttulos de mercado monetrio

    Geralmente, os ttulos de mercado monetrio so altamente negociveis e a curto prazo. Normal-

    PLANEJAMENTO I'INANCEIRO A CURTO PRAZO 445

    mente, apresentam baixo risco de inadimplncia. Eles so emitidos pelo governo dos Estados Unidos (por exemplo, letras do tesouro dos Estados Unidos), bancos domsticos e estrangeiros (por exemplo, certificados de depsito) e empresas (por exemplo, commercial paper). Existem diversos tipos em cada categoria, e ilustraremos apenas uns poucos dos mais comuns.

    As letras do tesouro dos Estados Unidos so obrigaes do governo americano que vencem em 90, 180, 270 e 360 dias. As letras de 90 e 180 dias so vendidas cm leiles a cada semana, e as de 270 e 360 dias so vendidas a cada ms.

    Os tntlos a curto prazo isentos de impostos so emitidos por estados, municpios e rgos governamentais. Como todos so considerados ttulos municipais, so isentos de tributao. Possuem risco maior de inadimplncia que o dos ttulos pblicos federais, e so menos negociveis. Como os juros so isentos de imposto de renda em nvel federal, o retorno esperado bruto inferior ao de tntlos comparveis, como as letras do tesouro. Alm disso, as empresas sofrem algumas reStries quanto a aplicaes em ttulos isentos de imposto de renda.

    Commercial paper titulo a curto prazo emitido por companhias de financiamento, bancos e empresas em geral. Tipicamente, so tntlos sem garantia real. Os prazos de vencimento variam de algumas semanas a 270 dias.

    No existe um mercado secundrio ativo de commercial paper. Em decotTncia disso, sua negociabilidade pode ser bastante reduzida; entretanto, as empresas que emitem commercial papcr geralmente o recompram antes de seu vencimento. O risco de inadimplncia, nesse caso, depende da sade financeira do emitente.

    Os certificados de depsito (CDs) so emprstimos a curto prazo a bancos comerciais. Normalmente, so lanados em unidades superiores a $ 100 mil. tl mercados ativos de CDs de 3, 6, 9 e 12 meses de prazo.

    Como de 70 a 80% dos dividendos recebidos por uma empresa so isemos de imposto de renda, as taxas relativamente elevadas de dividendo representam forte incentivo para aplicar em aes preferenciais. O nico problema que, sendo o dividendo fixo, no caso de uma ao preferencial comum seu preo pode flutuar mais do que desejvel numa aplicao a curto prazo. Recentemente, foi lanada uma inovao, a chamada ao preferencial de mercado monetrio, na qual o dividendo flutuante. O dividendo reajustado com freqncia razovel {geralmente a cada 49 dias), fazendo com que esse tipo de ao preferencial tenha volatilidade de preo muito menor do que a ao preferencial convencional, transformando-a numa aplicao a curto prazo bastante popular.

  • 446 I'AR1'F VIII -AD MI NIS'I'RAO FINANCEIRA A CURTO PRAZO

    Questes conceituais

    17 2n O que uma caixa postal? Qu

  • cas e literalmente remontam a sculos passados. Sistemas organizados de crdito mercantil seme-1 hantes s prticas atuais podem ser facilmente identificados nas grandes feiras da Europa medieval e quase certamente j existiam antes disso.

    Forma bsica

    A maneira mrus fcil de entender as condies de venda por meio de um exemplo. No caso de balas a granel, poderiam ser apresentadas condies de 2/10, 60 lquidos.2 Isto significa que os clientes tm 60 dias, a contar da data da fatura (a ser discutida adiante), para pagar o valor integral. Entretanto, se o pagamento for feito dentro de 10 dias, tero um desconto de 2%.

    Considere que um cliente faa um pedido no valor de $ 1.000, e imagine que as condies de venda sejam 2/10, 60 lquidos. O comprador tem a opo de pagar$ 1.000 x (1 - 0,02) = $ 980 em 10 dias, ou pagar $ 1.000 em 60 dias. Se as condi es fossem simplesmente 30 lquidos, o cliente teria 30 dias para pagar o valor integral de$ 1.000, a partir da data da farura, e no haveria desconto por pagamento antecipado.

    Em geral, as condies de crdito so inter preradas da seguinte maneira:

    (tire este desconto do preo farurado}/(se pagar neste nmero de dias) (caso contrrio, pague o valor inregral neste nmero de dias)

    Portanto, 5/10, 45 lquidos significa ter um desconto de 5% sobre o preo total se pagar dentro de 10 dias, ou ento pagar o valor integral em 45 dias.

    Prazo de crdito

    O prazo de crdito o periodo bsico pelo qual o crdito concedido. O prazo de crdito varia muito de setor para setor, mas quase sempre fica entre 30 e 120 dias. Se for oferecido um desconto por pagamento antecipado, o prazo de crdito ter dois componentes: o periodo de crdito e o perio do de desconto.

    O perodo de crdito o prazo dentro do qual o cliente deve pagar. O perodo de desconto, como o nome indica, o prazo durante o qual o descon to oferecido. No caso de 2!10, 30 lquidos, por

    2. As condies de \enda citadas para setores especificos nesta e em ouuas sees foram extradas de BECKMAN, Theodore N. Crtdit a11d colltctions: managerne1H and theory. New York: Mc:Graw-Hill, 1962.

    PLANEJAMENTO FINANCEIRO A CURTO PRAZO 44 7

    exemplo, o perodo de crdito lquido de 30 dias e o perodo de desconto de 10 dias.

    Data da Futura. A data da farura marca o incio do prazo de crdito. Uma fatora um registro por escrito do envio de mercadorias ao comprador. No caso de uma mercadoria especifica, convenciona se que a data da farura a dara da remessa ou venda, e no a data na qual o comprador recebe a mercadoria ou a conta.

    Extenso do Prazo de Crdito. Vrios farores influenciam a extenso do prazo de crdito. Um dos fatores mais importantes o perodo de estoque e o ciclo operacional do comprador. Se todo o resto permanecer constante, quanto mais curtos forem esses periodos, mrus curto render a ser o prazo de crdito.

    De acordo com nossa discusso no Captulo 16, o ciclo operacional possui dois componentes: o periodo de estoque e o perodo de comas a receber. O periodo de estoque o tempo necessrio para que o comprador adquira estoque (de nossa empresa), processe-o e vendao. O periodo de contas a receber o tempo necessrio para que o compra dor pague as vendas. Observe que o perodo de crdito que oferecemos efetivamente o periodo de contas a pagar do comprador.

    Ao concedermos crdito, financiamos uma parcela do ciclo operacional de nosso comprador, e portanto encurtamos o ciclo de caixa do comprador. Se o nosso perodo de crdito for millor do que o periodo de estoque do comprador, no estaremos apenas financiando as compras de estoque do com prador, mas tambm de suas contas a receber.

    Alm disso, se nosso perodo de crdito for maior do que o ciclo operacional de nosso comprador, estaremos efetivamente oferecendo financiamento das operaes de nosso cliente, alm da compra e venda imediata de nossas mercadorias. Isso ocorre porque, efetivamente, estamos dando ao comprador um emprstimo que se estende alm da revenda da mercadoria, e o comprador pode utilizar esse crdito para outras finalidades. Por esse motivo, o ciclo operacional do comprador freqentememe eirado como um limite superior apropriado para o prazo de crdito.

    Perodo de crdito O prazo pelo qual o crdito concedido.

    Fatura Coma documentando a \enda de prod11tos e

    servios, entregue pelo vendedor ao comprador.

    Existem diversos fatores que influenciam o prazo de crdito. Muitos deles tambm influen

  • 448 PARTE VIII -AI)MIISTilAO FINANCHIIlA A CIJRTO PllAZO

    cinm os ciclos operacionais dos clientes; portanto, mais uma vez, estes so itens correlatos. Entre os mais importantes, podemos citar:

    1. Perecibilidade e valor como garantia real. Os bens peredveis tm giro relativamente alto e baixo valor como garantia real. Portanto, os prazos de crdito para tais bens so mais curtos.

    2. Demanda pelos cottsumidore.:;. Os produtos cujos mercados so consolidados geralmente apresentam giro mais alto. Produtos novos ou de saida mais lenta frequentemente so objeto de prazos de crdito mais longos para atrair compradores.

    3. Custo, rentabilidade e padronizao. Produtos relativamente baratos tendem a apresentar praws de crdito mais curtos. O mesmo se d com produtos e matrias-primas relativamente padronizados. Tendem a apresentar margens mais reduzidas c giros mais a h os, e ambos os fatores levam a prazos de crdito mais curtos.

    4. Ri.1co de crdito. Quanto maior o risco de crdito do comprador, mais curto rende a ser o praoo de crdito (supondo que o crdito seja concedido).

    S. Valor da conta. Se a conta for pequena, o prazo de crdito poder ser mais cuno, pois mais caro gerir contas pequenas, e os clientes so menos importantes.

    6. Concorrncia. Quando o vendedor opera num mercado de concorrncia intensa, praos mais longos podem ser concedidos para atrair clientes.

    7. Tipo de cliente. Um nico vendedor pode ofe rcccr prazos de crdito diferentes a clientes distintos. Um atacadista de produtos alimentcios, por exemplo, poderia fornecer a supermercados. padarias e restaurantes. Cada grupo provavelmente receberia prazos de crdito diferentes. Em termos mais gerais, as empresas normalmente possuem clientes atacadistas e varejistas, e frequentemente concedem crdito por prazos diferentes a cada tipo de cliente.

    Descontos por pagamento antecipado

    Como foi visto, o desconto por pagamento antecipado geralmente faz parte das condies de venda. A prtica de conceder descon1 o para incentivar compras a visra nos llsrados Unidos data da Guerra Civil e b;lstante comum hoje em dia. Uma razo pela qual os descontos so oferecidos acelerar o recebimento das conras a receber. Isso trar como efeito a reduo dos crditos oferecidos,

    e a empresa poder comparar tal benefcio ao cus to do desconto.

    Observe-se que, quando um desconto ofe reciclo, o crdito gratuito, em sua essncia, duran re o prazo de desconto. O comprador paga pelo crdito concedido somente aps o encerramento do prazo de desconto. No caso de 2110, 30 IJquidos, um comprador racional pagaria em 10 dias, para beneficiar-se o mximo possvel do crdito gratuito, ou pagaria em 30 dias para prolongar o mais que possvel o uso do dinheiro, se renunciasse ao des como. Portanto, ao renunciar ao desconto, o com prador efetivamente obtm crdito por 30 1 O = 20 dias.

    Outro motivo para o oferecimento de descon ros o faro de que representam uma forma de cobrar preos mais altos de clientes aos quais se con cede crdito. Nesse sentido, os descontos consistem num modo conveniente de cobrar pelo crdito concedido a clientes.

    Em nossos exemplos, poderia parecer que os descontos so pequenos. Por exemplo, no caso de condies de 2/10, 30 lquidos, o pagamento antecipado proporciona ao comprador um desconto de apenas 2%. Ser que isso um incentivo significativo para pagamento antecipado? A resposta sim, porque as taxas de juros implfcitas so extremamente altas.

    Para verificar porque o desconto importante, calcularemos o custo para o comprador de nflo pagar antecipadamente. Para isso, calcularemos a taxa de juros que ele estar pagando efetivamenre pelo crdito mercantil. Suponha que a ordem seja de $ 1.000. O comprador pode pagar $ 980 em 10 dias, ou esperar outros 20 dias e pagar $ 1.000. bvio que ele est efetivamente tomando $ 980 emprestados por 20 dias e paga $ 20 de juros por isso. Qual a taxa de juros?

    Com S 20 de juros sobre um emprstimo de $ 980, a taxa $ 20/$ 980 = 2,0408%. Isso relativamente baixo, mas lembre-se de que uma taxa por um perodo de 20 dias. H 365/20 = 18,25 perodos de 20 dias por ano, e portanto, ao no usar o desconto, o comprador efetivamente estar pagando uma taxa anual efetiva de:

    1i\E = 1,02040818.25- 1 = 44,6%

    Do ponto de vista do comprador, esta uma fonte de financiamento cara.

    Dado que a taxa de juros to alta neste caso, improvvel que o vendedor beneficie-se com o pagamento antecipado. Ignorando a possibilidade de inadimplncia pelo comprador, a deciso de renunciar ao desconto por um cliente , quase certamente, vantajosa para o vendedor.

  • Desconto por pagamento antecipado Um desconto ofen .. cido que induz o paga ento

    tmedtato. lambm conhecido por descoll!o de -enda.s.

    EMPLO 17.2 Qual a taxa?

    A1ukjos comuns geralmnt ;,\o vendidos ,, l/JO, 60 liquido;. Que taxa anual efettva P'!l' po1 um < omprador que no se aproveita do dccontol Qual cria .1 'I AI '" osse cotada?

    Temos aqui um desconto correspondendo ,, Juro' de l'' por um crdito durante O - lO = 30 d'" A taxa por JO dias 0,01/0,97 = J , O'IJ " . H,\ Jb5/l0 = I 2, I 7 perodos de 30 di.l' num ,lno, e '"''m a taxa anual Pieliva :

    TAf = 1,03093 11 - 1 = 44,9%

    A TAP, como >empre, seria obtoda muhophc ,mdO'-'' ,, t."a por perodo pelo nmero dt t>cnodo':

    IAI' - 0,03093 X 1 2,1 7 = 37,6% Uma taxa de juros calculada como ,.,t,l lAI'

    fW1\11n1ta. caso contrrio, ser uma lerra a pi'II.W. Quando a letra apresentada e o comprador "aceita-a", significando que se compromete a pag-la no futmo, ela denominada aceite mercantil, sendo devolvida empresa vendedora. O vendedor pode, a seguir, manter o aceite ou vend-lo a outra pessoa. Se um banco aceitar a letra, o que significa que o banco estar;\ ga rantindo o pagan1cnto, endio a letra passar a ser um aceite bancrio. Esse esquema comum no co mrcio internacional.

    Instrumento de crdito Evidncia formal de cndi \1damento

    POLTICA TIMA DE CRDITO

    Em prinpio, o montallle timo de crdito determinado pelo ponto no qual os Ouxos de caixa incrementais resultante do aumemo de vendas so exatamente iguais aos custos incrementais de carregamento de\dos aos uumentos do invetimento cm contas a receber.

    Curva de custo total de crdito

    O ponto de equilbrio entre os custos de con cesso e re-usa de crdito nao difcil de ser identificado, mas difcil qu;mtific-lo precis.1mente. Conseqentemente, s passivei descrever uma poltica tima de crdito.

    Para comear, os custos de carregamento associados concesso de crdito assumem trs formas:

    1. O retorno exigido do investimento em contas a receber.

    2. As perdas com a inadimpll!nca d(' clientes. 3. Os custos com a gesto d crdito e cobrana.

    J discutimos as duas primeiras formas. O terceiro custo, de gesto de crdito. dado pela despesa associada administr.t,o do deparramcn to de crdito. As empresas que nao concedem cr dito no po5Sllem tal departamento. e essa despesa no existe. Esses trs tipos de custo crescem na razo direta da liberalizaao da politica de crdiro.

    Se uma empresa adorar uma pollt iC

  • 450 PARTI'. Vlii-ADMtNtSTRAAO HNACftRA A CUIITO PRAZO

    figura 17.5 O custo de concesso de crdito.

    Custo ($)

    Volume tirno de crdito

    Cuc;to total

    Custo de carregame11lo

    Custo de oportunoddde Volume de crdito concedido ($)

    Culo de carregarnetllo !u.\o os fluxo de caixa dt-mbols41dos em decorrncia da concesso de crdito. Variam di reta mente com o voluonc de crdito concedido. ('!Jtn;; r/c npartunirl.Jf((1

  • Acceptance Corporation (GMAC) um exemplo famoso. A General Motors vende seus produtos a revendedores de velculos, que por sua vez os ven dem a clientes. A GMAC financia o estoque de vel rolos do revendedor e mmbm os clientes que os adquirem.

    Suhldlrla financeira

    ANUSE DE CRDITO

    At agora, concentramo-nos na foxao das condies de crdito. Uma vez decidido que ser concedido crdito a seus clientes. a empresa preci sa estabelecer regras para determinar quem pode r e quem no poder comprar a crdito. A arrdlise de crdito refere-se ao processo de deddir se o crdito ser ou no concedido a determinado cliente. Geralmente envolve duas etapas: coletar informa es relevantes e determinar o risco de crdito.

    Informaes de crdito

    Se uma empresa desejar cole ta r informaoes de crdito de seus ditnrts, poder consegui-las em diversas fontes. As fomes de 111formaao gerahnente usadas par. avaliar o rico de crtdito incluem:

    1. Demon.

  • 452 PAR111 VIII - ADMINIST11AO FINANCEIRA A CURTO PRAZO

    po de clientes so estudadas para descobrir sua rla.io histrica com taxas de inadimplncia. Com base nos resultados, possl\el determinar as va ri.veis que melhor pre,em se um clienre ir pa gar ou no c ento calcular um escore de crdito a panir destas variveis.

    Como os modelos e os procedimentos de atri bui5o de escores de crdito determinam quem merece e quem no merece crdito, no surpreen de constatar que tais modelos tm sido alvo de rcgulamenta;io pelo governo. Em particular, hn limites quanto aos tipos de informaes sobre anreccdnles e dados demogrficos que podem ser utilizados.

    Escore de crdito O resultado do processo de quamificaao da

    probabtlidade de inadimplncia quando o crdito concedido a um cliente.

    POLTICA DE COBRANA

    A politica de cobrana o elemento final da poltica de crdito. Envolve o acompanhamento das contas a receber para detectar dificuldades c consegui' o pagamemo de contas vencidas.

    Acompanhamento das contas a receber

    Para conuolar os pagamentos pelos clientes, muitas empresas acompanham a situao de suas comas a receber. Em primeiro lugar, uma empres.1 normalmente acompanhar a evoluo de seu prazo mr exemplo, gernlrncnt

  • cia de um possvel conOto de interesse ent:re o depanamenro de cobrana e o depanamenro comercial.

    Questes conceituais

    17 .3n Quais so os componentes bsicos de uma politica de crdito?

    17 3b Expliqueostgnificadodascondic;es "3/45, 90 lquido. Qual a taxa efetiva de juros?

    17 "e Quais so os cinco Cs do crdiro/

    17.4 Administrao de Estoque

    Tal como as contas a receber, os estoques represenram um investimento significativo em vritls empresas. Numa e1111>resa industrial tpica, os estoques podem muito bem superar o nvel de 15% dos ativos. Numa empresa varejista, os estoques podem representar mais de 25% dos ativos. Em \'ista do que foi discutido no Captulo 16, sabemos que o ciclo operacional de uma empresa compostO por seu periodo de estoque e por seu perodo de coma a receber. Este um dos motivos para considerar a poltica de crdito c a politica de estoque no mesmo captulo. Alm disso, ambas as polticas siio usadas para estimular as vendas, e as duas precisam ser coordenadas para gamntir que o processo de aquisio e venda do estoque e a cobrana das vendas desenvolvam-se sem problemas. Por exemplo, as mudanas da politica de crdito lisando estimular as vendas deem

  • 454 PARTE VIII -ADMINISTRJ\y\0 FINANCEIRA i\ CURTO PRAZO

    Como a Wal-Mart Administra Estoques

    O A Wal-Mart Stores, a maior cadeia varejista mundial, possui aproximadamente

    10.000 fornecedores para suas lojas localizadas nos Estados Unidos. Como voc deve imagiMr, a gesto de estoques uma preocupao importante. Portanto, suponha

  • mento e os custos relacionados a reservas de segurana. Dependendo do tipo de atividade da empresa, os custos de reabastecimento ou pedido so representados pelos custos de colocao de um pedido junto a fornecedores ou pelos custos de preparao de um novo lote de produo. Os cus tos relacionados a reservas de segurana so custos de oportunldade, tais como vendas perdidas e perdas de clientes resultantes da existncia de es toques inadequados.

    H uma relao bsica de benefcio versus custo na gesto de estoques. porque os custos de carregamento aumentam com o n\'el do estoque, ao passo que os custos de falta ou reabastecimento caem com o nvel do estoque. O objetivo funda mental do proce.so de gesto de estoques passa a ser, ponanto, a minimizao da soma desses dois custos. Consideraremos as maneiras de atingir esse objetivo na prxima seo.

    Questes conceitu is

    17.4a Quais so os diferentes tipos de esto que?

    17 .4b Quais so as t res coisas de que devemos nos lembnll ao examinm mos os vrios tipos de estoque?

    17.4c Qual o objetivo bsico da administrao de estoque?

    17.5 Tcnicas de Administrao de Estoque

    Como discutimos anteriormente, o objerho da admirustrao de estoque geralmente consiste na minimizao de custo. Discutimos trs tcnicas nesta seo, desde a mais simples mais complexa.

    ENFOQUEABC

    O enfoqucABC uma tcnica simples de administrao de esroques, cuja idia bsica consiste em dividir o estoque cm trs (ou mais) grupos. O raciocnio implcito o de que um pequeno nme ro de itens estocados t>Ode representar uma grande proporo do estoque em termos de valor. Por exemplo, essa situao existiria numa empresa in dusrrial que usasse alguns componentes de tecnologia avanada e relativamente caros, bem como

    Pt.ANt;;IAMeNTO PINANCEIRO A CURTO PRAZO 455

    alguns materiais bsicos, relativamente baratos, na fabricao de seus produtos.5

    A Figura 17.6 ilusrra uma comparao ABC de itens estocados em termos da porcentagem do valor total representado por grupo, contra a porcen tagem que cada grupo representa no nmero total de itens. Conforme mostra a Figura 17.6, o grupo A apenas 10% do nmero de itens totais, mas re presenta mais da metade do valor total do esroque. Ponanto, o grupo A precisa ser controlado de perto, e o nfvel de esroque mantido relativamente baixo. ftlr outro lado, itens bsicos de estoque, tais como parafusos e porcas, tambm existiro, mas, como so cruciais e baratos, so mantidos em gran des quantidades. Estes seriam os itens do grupo C. O grupo 8 constitudo por itens intermedirios.

    MODELO DO LOTE ECONMICO (EOQ)

    O modelo do lote econmico de compra (EOQ) a abordagem mais famosa para o estabelecimento explcito de um nvel timo de estoque. A idia bsica ilustrada na Figura 17.7, que representa graficamente os vrios custos associados a manter estoque (no eixo vertical) em funo do nvel de estoque {eixo horizontal). Conforme ilus rrado, o custo de carregamento de estoque elevase e o custo de reabastecimento decresce medi da que o nvel de estoque aumenta. Dado nossa discusso neste capitulo sobre a curva do custo total de crdito, a forma geral da curva de custo total de estoque j conhecida. A partir do modelo EOQ, tentaremos localizar especificamente o ponto que minimiza o cuSto total, Q.

    Em nossa discusso a seguir, um ponto importante a ser lembrado o de que o custo efetivo do prprio esroque no eSt includo. O motivo para isso que o volume total de esroque de que a empresa precisa em detenninado ano ditado pelas vendas. O que esramos analisando, neste caso, quanto a empresa deveria ter disponvel em qualquer momen ro. Mais precisamente, queremos determinar qual o tamanho do lote que a empresa deveria encomen dar quando fosse reabastecer seu estoque.

    Consumo de estoque

    Para desenvolver o EOQ, iremos supor que o estoque da empresa consumido a uma taxa constante at que a quantidade de estoque chegue a

    S. O enJoque ABC para estoque no deve seroonfnudido om o custeio ABC (custeio por atividade. ou em ingls ':A.ctivity Bnsed (";c)$ting''). um tpico bastunte difundido em Conw. bilidade Gerencial.

  • 456 PAJUE VIII-ADMINISTRAO fiNANCEIRA A CURTO PRA/.0

    Figura 17.6 Anlise ABC de estoques.

    Custos de monteo estoque.

    Porcentagem 100 do vllor

    de estoque 80

    O

    lO

    lO

    ()

    lO

    4()

    b(J

    Pore ent1gt'fll 110 do nmero de

    itens no estoque 1!10

    Custo de manter estoque ($)

    Grupo A

    ' Grupo B Grur)() C

    27f,'(J lfl" Iii%

    40

    Custo total (lc mantrr ._qoq..u.

    Custo de c arrclm(ntu

    Q Nmero timo de

    itens encomendados

    Cust

  • ftoque i1n,\l: O '--------..a--'-----'--J Semanas O 2 l 4 S 7 8

    A Ey.,,l'll Corpotltion lomea com um l'.,l04lll' de 3.600 unirf,ld('$. A quantidade c.11 .1 7f'to ,,o lillJI da quarta

  • 458 PARTilVIII - ADMINISTRAO FINANCEIRA A GUitl'O PRA'l.O

    este custo. Para isso, podemos calcular o custo total supondo alguns valores diferentes de Q. No caso da Eyssell Corporation, tnhamos um custo unitrio de carregamento (CC) de S 0,75 ao ano, custos

    Quantidade Encomendada

    (Q) 100

    1.000 I 100 ) .000 2.500 l.UOO l.(l()

    Custo Total de Carregamento

    (Q/2 x CQ $ 187,5

    375,0 5&2,5 750,0 937,5

    1 125,0 1.11 2.)

    Examinando os nmeros, ,emos que o custo total comea em quase $ 5.000 e cai at um pouco menos do que $ 1.900. A quantidade minirnizadora de custo parece ser de aproximadamente 2.500 unidades.

    Para determinar a quantidade tima exata, pO.0 1.560,0 2. 1 22.5 1 . 1 70.0 1.910,0

    936,0 1.873,5 780.0 1.905,0 668.6 1.981,1

    Portanto, no caso da Eyssell, o lote econrnico igual a 2.498 unidades. Verifique que os cusros de reabastecimento e de carregamento so idnticos (ambos so iguais a $ 936,75) nes1e nvel de

    Q.

    Lote econmico (EOQ) A quantidade de reabastecmento que minimiza

    os custos rolais de estoque.

    MPLO 17.3 Custos de carregamento

    A Thiewes Sh ome c .1da perodo com 100 pares de botas em seu estoque. O e-> por ,lno a Thie\\es reabastece seu estoquei Suponha que o custo de reabastecimento ja de S 20 por J.>E'dido. Qual o custo total de reabasteetmemo?

    A Thiewes encomenda 1 00 unidade' por vez. A' venda tola is so de 600 unidade' ,lO ano; portanto, a Thiewes se reabastece seis vezes por ano, ou seja, '' cada dois mest:s. Os cu>JO$ de reaba,te-

  • cimento seriam 6 pedidos x $ 20 por pedido = $ "120.
  • 460 PARTE VIII ADMINJS'Tl\AO PJNANCIJJJ\A A CURTO PRAZO

    Figura 17.9 Estoque de segurana e ponto de reabastecimento.

    A. Estoque de segurana Estoque

    (unidades)

    f\.;f\el ----_;L-----.1.-J. mnimo de estoque

    Tempo

    No c .. ho rir um C'StoquC' de scgurlna. a empresa reabastece quJndo o estoque Jtmge um nvel mnimo.

    8. Ponto de reabastecimento Estoque

    C. Combinao de ponto de reabastecimento com

    (unidades) Estoque

    (unidades)

    estoque de segurana

    Tempo tlt rMttd kmpo de C'nlrcy',l

    Ponto do.> rc.lbclc;.t('nmento

    Qu .. mdo '-)U\ot' r uma tk-m(>rd n.1 cnrrtd ou no tmpo do P"wlu(.\ o ponte, dt. reab .. , .. Ce(.lmt:nlo

    MRP (Planejamento de Necessidade de Material)

    Os est>ecinlistas em pro

  • panir da, possvel calcular a quantidade de ma tra-prima que precisa ficar disponvel. Essa habt Udade de programar de Irs para freme. a panir do estoque de produtos finais, \em da natureza depen dente dos estoques de produo em andamento e matrias-primas. O MRP paniculamtente tmportame para produtos complexos, que envolvem uma grande '
  • 462 PAR11! Vlll -ADMINISTRAO FINANCEIRA A CURTO PRAZO

    6. As empresas utilizam diferentes tcnicas de administrao de estoque; descreemos algu mas das mais famosas, incluindo os cnfoquc ABC e ju.ositados c no tem cheques a serem apresentados ou -ompensados. Um dia voc emite um cheque de$ 4.000 c deposita um cheque de$ 3.000. Quais so osjloar de desembolso, recebimento e lquido?

    17.2 EOQ. A Heusen Computer Manufacruring come(a cada perodo com 4.000 unidades de processamento central (CPUs) em estoque. O estoque consumido a cada ms e reabastecido. Sendo o custo de carregamen to por CPU igual a $ 1, e o custo fixo de c.1da pedido igual a $ 10, a Heuscn est adoran do umo estratgia economicamente reco mcndvcl?

    Solues dos problemas de auto-avaliao

    1 7.1 I:Jn pnmeiro lugar, aps voc ter emitido um cheque de $ 4.000, seu saldo cai para S 6.000. No entanto, enquanto o cheque CS tiver sendo compensado, seu saldo bancrio continua igual a $ 10.000. Isso representa umjloat de S 4.000, o que bom para voc. A seguir, quando voc deposita $ 3.000, seu saldo passa a ser de$ 9.000, mas sua conta no ser creditada at que os$ 3.000 sejam compensados. Isso representa um jloat de recebimento de-$ 3.000, o que mau pilra voc. A soma dos fioats de desembolso e de recebimento seujloar lquido, ou seja, $ 1.000. Em outras palavras, em termos lquidos, voc tem um saldo de $ 9.000, mas no extrato bancrio o saldo de S 10.000, e, por tanto, em termos lquidos, voc est-se be nefociando do }loat.

    17.2 Podemos responder calculando em primeiro lugar os custos de carregamento e reabas tecimento da Heusen. O estoque mdio 2.000 CPUs, e como o custo de carregamento por unidade igual a S l, o custo total de carregamento $ 2.000. A Heusen se rea-

    bastece a cada ms a um custo fiXO de S 10, por pedido; portanto, o custo total de reabastecimento $ 1.w. O que ' erilicamos que os custos de carregamemo so relati\11 mente maiores do que os custos de reabastecimento, e ponanco a Heusen est carre gando estoque em excesso. Para determinar a poltica dma de estoque, podemos utilizar o modelo EOQ. Como a Heusen encomenda 4.000 CPUs 12 vezes ao ano, sua necessid

  • d e $ 15.000. Quais so scusfloats de desem bolso, recebimento e lquido?

    4. Float. O que voc preferiria: umfloar lqui do de recebimento ou de desembolso? Por qu?

    5 Float de Desembolso. Suponha que uma empresa tenha um saldo contbil de S 2 milhes. No ATM (caixa automtico), o adminis-1 rador do caixa descobre que o saldo banc i o igual a S 2,5 milhes. Qunl a situao ncss caso? Se esta for uma situao persistente, que dilema tico poder existir?

    6. Ttulos Negociveis. Para cada um dos tftulos nego't sendo oferecido' Quo rapidamente dever pagar para conseguir o desconto? Se aproveitar odesconto, quanto dever pagar?

    c. Se voc no aproveitar o desconto, quanto estar pagando implicitamente de juros? Que prazo de crdito estar obtendo?

    10. Prazo de Concesso de Crdito. Quais so aiguns dos fatores que determinam o pra zo de concesso de crdito? Por que a durao do ciclo operacional do comprador geralmente considerada como iimite superior do prazo de concesso de crdito?

    11 Prazo de Concesso de Crdito. Em cada um dos casos a seguir, indique qual das empre sas provavelmente teria o maior prazo de concesso de crdito, e explique seu raciodnio. a. A empresa A vende um produto que cura

    milagrosamente a calvcie; a enwresa 8 vende perucas.

    PLANEJAMENTO PINANCI-.1 ROA (:UTO PRAZO 463

    b. A empresa A especiaiza-se em produtos para proprietrios de imveis; a empresa B em produtos para inquilinos.

    c. A empresa A vende a clientes com giro de estoque igual a 10 vez.es; a empresa B a clientes com giro de estoque de 20 ,ezes.

    d. A empresa A vende frutas frescas; a empresa B vende frutas enlatadas.

    e. A empresa A vende e instala carpete; a empresa 8 vende 1ape1 es.

    12. Instrumentos de Crdito. Descreva cada um dos instrumentos a seguir: a. Letra de cmbio a vista b. Letra de cmbio a prazo c. Aceite bancrio d. Nota promissria e. Aceite mercantil

    13. Formas de Crdito Mercantil. Sob que forma o crdito mercantil mais usualmente encontrado? Quais so os instrumentos de crdito nesse caso?

    14. Custos de Crdito. Quais so os custos associados ao carregamento de contas a receber? Quais so os custos associados concesso de crdito? Como chamada a soma dos custos correspondentes a diferentes nfveis de contas a receber?

    15. Os 5 Cs do Crdito. Quais so os cinco Cs de crdito? Explique por que cada um deles importante.

    16. Condies de Venda. Uma empresa oferece condies de 2/15, de 60 lquidos. Qual a taxa anual efetiva de juros que a empresa obtm quando um cliente no se aproveita do desconto? Sem realizar nenhum cl culo, expli que o que acontece a essa tilxa efetiva se: a. O desconto se altera para 3%. b. O prazo de crdito reduzido para 30 dias. c. O perodo de desconto reduzido para lO

    dias. 17. Tipos de Estoque. Quais so os diferentes

    tipos de estoQtles? Como os tipos diferem? Por que se diz que alguns tipos tm demanda dependente, enquanto outros tm demanda independente?

    18. Just in Time. Se uma empresa altera seu sistema de administrao de estoque para um sistema JIT, o que acontece com seu giro de estoque? O que acontece com o giro do ativo total? O que acontece com o retomo sobre o capital prprio, ou ROE? (Recomendao: lembre-se de que a equao Dul'ont apresentada no Captulo 3).

    19. Custos de Estoque. Se o custo de carregamento de estoque de$ 5 milhes ao ano e o custo fixo de pedidos de $ 8 milhes por ano,

  • 464 I'AR'I L VIII -ADMINISTRAO FINANCEIRA A CURTO PRAZO

    voc acha que esta empresa esr mantendo muito ou pouco estoque? Por qu?

    20. EOQ. A Brooks Manufacturing utiliza 8.000 unidades de um componente por semana, e ento faz um pedido de mais 8.000. Sendo o custo de carregamento relevante de $ 24 por componente. e o custo fixo de pedido igual a $ L.600, a poltica de estoque da Brooks ti ma? Por que sim ou por que no?

    21. EOQ. A Hall Pottery Smre comea cada se mana com 250 vasos em estoque. Esse estoque

    conswnido a cada semana, e ento reabastecido. Se o custo de carregamento de cada vaso for igual a S 13 por ano e o custo fixo de pedir for de S 800, qual ser o cusro rotai de carregamento? Qual ser o CUSIO total de reabastecimento? A Hall deveria aumentar ou diminuir o tamanho de seus pedidos? Descreva uma poltica tima de estoque para a Hall em tennos de magnitude e freqncia de cada pedido.

    cap 01 - int adm financeiracap 02 - dem financeiras, impostos e taxascap 03 - utilizacao dem financeirascap 11 - risco x retornocap 13 - alavancagemcap 16 - planj fin a cuto prazocap 17 - adm capital giro

Recommended

View more >